28 stycznia w Atenach było chłodno i dżdżysto. W eleganckim secesyjnym hotelu Grande Bretagne przy placu Syntagma, obok dawnego pałacu królewskiego, dziś siedziby greckiego parlamentu, Goldman Sachs gościł grupę 10 klientów. Podczas kolacji na tarasie z pięknym widokiem na Akropol ludzie ci – bankowcy, zarządzający aktywami oraz analitycy funduszy hedgingowych – rozważali perspektywy greckiej gospodarki oraz oczywiście to, jak na nich zarobić.

Późniejsze wydarzenia – m.in. gwałtowny spadek zaufania do greckiego długu – pozwoliły niektórym z obecnych zarobić miliony. Ale miało to pewną cenę. Kolacja oraz spotkania, które trwały przed i po niej, znalazły się w centrum uwagi polityków prowadzących kampanię przeciwko najpotężniejszym graczom na rynku obligacji. Fundusze hedgingowe i inni „spekulanci” są atakowani przez władze po obu stronach Atlantyku, które oskarżają m.in. osoby zaproszone do Aten przez Goldmana o zaostrzenie greckiego kryzysu kredytowego w celu uzyskania szybkiego zysku. Problem w tym, że fundusze hedgingowe nie prowadzą teraz szybkiej gry na pogorszenie się sytuacji w Grecji, lecz od kilku miesięcy są zaangażowane długoterminowo.

Fundusze przyjęły dobrze przemyślaną strategię działania, która zaczęła się nie w styczniu, ale wiele miesięcy wcześniej. Zamiast destabilizowania Grecji, jak twierdzą menedżerowie funduszy hedgingowych, ich transakcje raczej wspierały to państwo, a na dokładkę parę europejskich banków. Operacja zaczęła się na dużą skalę w 2009 roku. Fundusze kupiły znaczne ilości swapów kredytowych na grecki dług, spodziewając się, że wkrótce rynki zorientują się w problemach, jakie ma Grecja z zadłużeniem, i zaczną poszukiwać swapów, aby zniwelować swoje ryzyko. Aż do niedawna koszt nabycia takiej ochrony był bardzo niski, bowiem prawie nikt nie uznawał ogłoszenia niewypłacalności przez państwo za prawdopodobne. Przed kryzysem bankowym 2008 roku 10-letni swap na greckie obligacje skarbowe kosztował 20 pkt bazowych rocznie, czyli 0,2 proc. ubezpieczonej sumy.

Fundusze hedgingowe kupowały swapy, nie posiadając przy tym odpowiadających im obligacji. Obrót tzw. gołymi swapami znalazł się obecnie pod lupą instytucji nadzorczych. Fundusze nabywające w 2009 roku swapy nie zakładały, że ich zysk będzie wynikać z faktycznej niewypłacalności Grecji. – To wszystko wiąże się z bankami – mówi przedstawiciel funduszu, który chciał zachować anonimowość. – Sęk w tym, że rozpaczliwie próbowały zabezpieczyć swoje znaczne pozycje w greckich obligacjach. To ich desperackie ruchy podniosły spready. My jesteśmy na tym rynku jako sprzedający, więc raczej je obniżamy.

Fundusze hedgingowe rozumowały tak: jeśli sytuacja finansowa greckiego państwa się pogorszy (co zakładały jako pewne), to właściciele wartych ok. 300 mld dol. greckich papierów skarbowych będą ze wszech sił poszukiwali ochrony albo sprzedadzą swoje aktywa. Ponieważ już wcześniej tanio nabyły swapy, to w takiej sytuacji (która faktycznie się wydarzyła), fundusze były w stanie sprzedawać panikującym bankom ubezpieczenie kredytowe ze znaczną marżą albo kupować greckie obligacje rzucone masowo na rynek z przyzwoitym zyskiem. Operacja okazała się więc całkiem opłacalna. Bankowe komórki prowadzące działalność hedgingową, podlegające pod dział zarządzania ryzykiem, a nie obrotu kapitałem własnym, były największymi nabywcami greckich swapów i w największym stopniu przyczyniły się do powiększenia spreadów greckich obligacji.

Według analityka Citigroup Michaela Hampden-Turnera spready te byłyby jeszcze większe, gdyby nie aktywność funduszy hedgingowych, które sprzedawały ubezpieczenia bankom. Na greckim rynku obligacji różnica między rentownością obligacji a ceną swapu jest negatywna. Zazwyczaj cena swapu jest wyższa od obligacji, do którego się odnosi. A to oznacza, że na rynku jest sporo podmiotów sprzedających ubezpieczenie kredytowe, dzięki czemu cena swapów kształtuje się poniżej oczekiwanego poziomu w stosunku do rentowności greckich obligacji. – To nie tylko zaprzecza tezie, że jacyś „spekulanci” poszerzyli widełki na obligacjach, ale sugeruje coś przeciwnego – konkluduje Hampden-Turner.

Na nieszczęście dla zamieszanych w to funduszy politycy mają niewiele czasu na przyswojenie sobie zawiłości rynku swapów kredytowych. Ponieważ w brukselskich korytarzach zaczęto toczyć poważne rozmowy o nowych regulacjach branży finansowej, ryzyko politycznie umotywowanych represji jest realne. Menedżerowie funduszy hedgingowych zawsze byli szkoleni w sztuce jak najwcześniejszego dostrzegania zagrożeń rynkowych i obracania ich na swoją korzyść. Ale brak im zmysłu politycznego. Branża lubiąca działać w cieniu z trudem się uczy, jak zaistnieć publicznie i z kim należy rozmawiać.