Największe zachodnie firmy naftowe – Exxon Mobil, Chevron, Royal Dutch Shell, BP i Total „narodziły się” w czasie burzy. Kiedy w 1998 roku załamały się ceny ropy, największe przedsiębiorstwa w branży szukały pocieszenia we własnych ramionach. BP związał się z Amoco, a runda megafuzji stworzyła początek nowoczesnych koncernów naftowych.

Obecnie wszystkie ponownie cierpią. Gdy 5 potentatów z branży zaprezentowało w zeszłym tygodniu wyniki za III kwartał, oczy wszystkich zwróciły się w kierunku przepływu ich środków pieniężnych. W sumie wygenerowały one w ciągu 12 miesięcy ponad 130 mld dol. Jednak całą kwotę ponownie zainwestowały, do tego dodatkowo pożyczając pieniądze i sprzedając aktywa w celu sfinansowania ok. 50 mld dol. wypłat dla akcjonariuszy.

Taka ekstrawagancja nie może trwać wiecznie. W międzyczasie inwestorzy naciskają na podniesienie dywidend, które są dla firm nieprzyjemnym alarmem. W odpowiedzi na to zarządy głowiły się, jak podczas ostatnich konferencji mogą „przemycić” wzmianki o cięciu kosztów i dywidend.

Wobec tego wszystkiego nasuwa się jedno naglące pytanie: dlaczego dywidendy są święte?

Wysłuchajcie mnie. Po pierwsze, w świecie z zerowymi stopami procentowymi oraz wyglądającymi niepewnie rynkami akcji i obligacji zwiększony popyt na gotówkę wydaje się być prawie masochistycznym posunięciem. Po drugie, jeśli trzymasz akcje najważniejszych firm naftowych, to znaczy że jesteś przynajmniej w pewnym stopniu przekonany do tego, że ropa ma przed sobą przyszłość i ceny powrócą do pewnego poziomu. Wobec tego wraz ze spadkiem cen platform i firm sensowne jest umożliwienie przedsiębiorstwom na posiadanie większej liczby gotówki, by mogły gromadzić aktywa w kontekście następnego ożywienia.

W rzeczywistości jednak oczekiwanie na dywidendy jest racjonalnym rozwiązaniem. Nie chodzi tylko o pieniądze. Ważniejsze jest zmuszenie wielkich koncernów naftowych do przyznania, że wraz z końcem lat 90. sytuacja w branży musiała się zmienić.

Nieoczekiwany przypływ gotówki w związku z nagłym przyśpieszeniem chińskiej gospodarki był dobry dla całego sektora naftowego. Pomiędzy 2003 a 2008 rokiem 5 wielkich firm z branży wygenerowało spokojnie 870 mld dol. z przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej – wynika z danych zebranych przez Bloomberga. Reinwestowały około połowę tej kwoty. Reszta została właściwie w całości przeznaczona na wypłatę dywidend albo wykup akcji. Dobre czasy.

Problemy zaczęły się potem. Wszystkie pieniądze, które były intensywnie pompowane do branży przez dekadę, a może nawet dłużej, podsycały szalejącą inflację kosztową. Trzycyfrowe ceny ropy zostały uznane za nową normę, zwłaszcza biorąc pod uwagę to, jak szybko odbiły się po kryzysie finansowym.

W ciągu 5 lat od 2008 roku „wielka piątka” wygenerowała na rachunku przepływów pieniężnych 961 mld dol. Jednak tym razem 84 centy z każdego zarobionego dolara „powróciły pod ziemię”. Pozostała kwota 156 mld nie pokryła nawet kosztów wypłaty dywidend (22 mld dol.), nie mówiąc już o 143 mld potrzebnych na wykup akcji.

Ropa naftowa

Ropa naftowa

źródło: ShutterStock

Dane z wykresu powyżej prowadzą logicznie do znajdujących się poniżej, które przedstawiają przepływy pieniężne, nakłady inwestycyjne (capex) oraz zadłużenie netto na akcję, wirtualnego połączonego tworu, składającego się z 5 koncernów - nazwijmy go „Naftowym Lewiatanem”. Capex oraz zadłużenie netto zbliżają się na nim wielkością do wartości przepływów pieniężnych, które pozostają właściwie na tym samym poziomie, niezależnie od kwoty przeznaczanej na wykup akcji.

To wszystko wydarzyło się w okresie katastrofy na cenach ropy, które wyraźnie zaskoczyły wielkie koncerny. Chevron, który kolekcjonował kolejne bardzo kosztowne projekty, zablokował własną działalność poprzez miliardowe inwestycje, dokonywane pomimo załamania się cen na rynku ropy. Exxon z kolei dokonał zakupu XTO Energy tuż przed załamaniem cen gazu ziemnego. Shell szybko uświadomił sobie, że zbyt szybko „rzucił się” w tym roku na BP Group.

Wszystkie te działania są kpiną w kontekście zaleceń „mądrych inwestycji” pochodzących od koncernów naftowych. Wszystkie nakłady inwestycyjne oraz wykupy akcji układają się razem przerażająco procyklicznie. Można zauważyć to na wykresie poniżej, który pokazuje stopy zwrotu „Lewiatana” z zainwestowanego kapitału. W ostatnim czasie linia obrazująca ten wskaźnik silnie opada, co również nie jest pozytywnym sygnałem.

Zauważmy, że stopa zwrotu była już bardzo słaba w 2013 roku, gdy ceny ropy ciągle pozostawały wysokie. Los wielkich koncernów znajdował się w tym czasie właściwie w rękach OPEC oraz Chin. Wraz z początkiem turbulencji chińskiej gospodarki oraz zmiany polityki OPEC dla branży nadeszła chwila prawdy.

Cięcie wydatków koncernów jest sposobem na pokazanie inwestorom, że zrozumiały „żart” i ponownie zamierzają skoncentrować się na wygenerowaniu zysku, zamiast na liczbie baryłek. Dywidendy są formą przedpłaty, mającej na celu odzyskanie zaufania akcjonariuszy.

Te działania już są w toku, jednak firmy muszą zrobić znacznie więcej, niż tylko ograniczyć wydatki. Surowcowy nacjonalizm oraz wysyp firm zajmujących się wydobywaniem gazu łupkowego zwiększyły w ciągu ostatniej dekady konkurencję w branży. Firmy naftowe muszą nie tylko pokazać, że sytuacja wewnątrz nich jest stabilna, ale też umocnić swoje atuty: jakie znaczenie ma prowadzona przez nie skala działania, jeśli nie można wykorzystać jej do odpowiednich celów?

Dopóki koncerny naftowe nie zmienią swojego biznesowego nastawienia, nie ma powodu by wierzyć, że inwestorzy powrócą; a rozsądek nakazuje założyć, że firmy które zanotowały spadek udziału w indeksie S&P 500 z 8 do 3 proc., będą spadały nadal.

Konsolidację w branży naftowej przewidział już w 1998 roku w swoim raporcie „The Era of the Super-Major” Doug Terreson, analityk Everscore ISI. Wskazał on na 2 możliwe mechanizmy dla firm z branży, służące jako dźwignie, przy założeniu braku odbicia cen surowców, nikłej aktywności OPEC-u oraz wzrostu konkurencyjności.

Pierwszym rozwiązaniem jest rozpad, czyli działanie które z sukcesem przeprowadziło kilka lat temu ConocoPhillips, umożliwiając inwestorom szansę na zainwestowanie w duże firmy z sektora E&P (ecploration & production) oraz znaczące niezależne rafinerie. Faktem jest, że rozwiązanie to było skuteczne przy ciągle wysokich cenach ropy. W opublikowanych właśnie wynikach „wielkiej piątki” trzy czwarte przychodów netto pochodziło z działalności rafineryjnej, które amortyzowały fatalne wyniki z działalności poszukiwawczo-wydobywczej. Rozpad firm, który jest zawsze skomplikowanym procesem, w tej chwili wydaje się niemożliwy.

Innym rozwiązaniem jest odwrotne działanie, czyli konsolidacja. Nie oznacza to kolejnych megafuzji, które zapewne podsyciłyby opór politycznej i być może nacjonalistycznej opozycji. W takich okolicznościach regulatorzy mogliby zażądać od firm, by posiadały więcej rafineryjnych aktywów, wraz z przynoszonymi przez nie zyskami.

Koncerny naftowe powinny raczej spoglądać z góry na niższe szczeble „łańcucha pokarmowego” (czyli firmy z sektora E&P), które tak samo jak one mają zbyt wysokie wydatki, jednak brakuje im odpowiedniej dywersyfikacji oraz bilansu, by długo przetrwać w warunkach cen ropy na poziomie 50 dol.

Jest to tym bardziej istotne, co potwierdza przypadek Terresona, że tradycyjna przewaga koncernów naftowych nad firmami z sektora E&P w zakresie stóp zwrotu z zainwestowanego kapitału w działalność poszukiwawczo-wydobywczą dramatycznie zmniejszyła się – z 21 pkt. proc. w 2010 roku do zaledwie 6 pkt. proc. w zeszłym roku.

Ma to duże znaczenie; ponieważ wraz z korzyściami uzyskanymi w związku z cięciem wydatków, przekierowaniem wydatków na najlepsze okazje inwestycyjne, a także refinansowaniem długu z wykorzystaniem ratingu kredytowego koncernów naftowych; transakcje takie mogłyby rzeczywiście zwiększyć stopę zwrotu z kapitału.

W oparciu o dążenia firm E&P do wzrostu, przejęcia mogłyby posłużyć do zbalansowania rynku ropy oraz wzrostu wydobycia, który w innym wypadku byłby niemożliwy.

Dlaczego inwestorzy mieliby zaufać koncernom naftowym i pozwolić na tego typu transakcje w tym momencie?

W tej chwili najprawdopodobniej nie powinni. Zupełnie inaczej będzie w przyszłym roku. Jeżeli ceny ropy pozostaną na niskim poziomie, bilans firm z sektora E&P będzie coraz gorszy, więc wiosenna runda rozmów z bankami-pożyczkodawcami powinna być bardzo napięta.

W tym momencie „ciepły uścisk” koncernów naftowych może się wydawać bardzo komfortowy, a ceny akcji firm E&P prawdopodobnie osiągnęły już twarde dno. Jeśli transakcje zostałyby dokonane w towarach, pomogłyby oszczędzić firmom gotówkę i otworzyć potencjalną okazję na wzrost cen ropy. Dla akcjonariuszy koncernów naftowych widok ich firm kupujących tanio byłby zarówno nowatorski, ja też mile widziany.

>>> Czytaj też: Wielka "susza" w Kanadzie. Kapitał odpływa z kraju w rekordowym tempie