Wrogie przejęcia to na Zachodzie często stosowany sposób na skokowy rozwój firmy lub dobranie się do majątku rywala. W Polsce w ostatnich miesiącach liczba takich operacji zaczęła szybko rosnąć.

>>> Czytaj też: Konsolidacja i prywatyzacja nie muszą się wykluczać

Świat finansjery żyje obecnie zmaganiami o symbol Ameryki, 218-letni główny nowojorski parkiet New York Stock Exchange (NYSE). Gdy Deutsche Boerse złożyła ofertę kupna NYSE za 9,5 mld dol., prezes Nasdaq Robert Greifeld sprzymierzył się ze specjalizującą się w obsłudze kontraktów terminowych giełdą ICE z Atlanty i szybko odpowiedział tzw. wrogą ofertą. Wrogą, czyli nieuzgodnioną z radą nadzorczą i z zarządem przejmowanego parkietu. Proponuje ponad 11 mld dol. Problem w tym, że władze NYSE wyraźnie sprzyjają Niemcom. W poniedziałek odrzuciły ofertę Greifelda. Tłumaczą, że groziłaby ona likwidacją licznych miejsc pracy, interwencją amerykańskich władz antymonopolowych oraz rozczłonkowaniem NYSE. Choć pierwszą rundę Greifeld przegrał, nie poddaje się.

Pieniądze to nie wszystko

Reklama
Zdaniem Konrada Konarskiego, partnera w kancelarii Baker & McKenzie, w USA wrogie przejęcia są łatwiejsze niż w Polsce, bo w tamtejszych spółkach duży udział kapitału jest w ręku inwestorów finansowych, którzy skłonni są sprzedać akcje, jeśli trafi się dobra oferta. Nad Wisłą dominują firmy ze znaczącymi udziałami założycieli lub Skarbu Państwa. Dla takich inwestorów dobra cena często nie wystarczy. A jednak w ostatnich miesiącach i u nas miało miejsce kilka spektakularnych prób przejęcia takich giełdowych firm, jak Bogdanka, Emperia czy Muza.

>>> Zobacz również: PGNiG może przejąć aktywa Vattenfalla

Lubelski Węgiel Bogdanka to idealny cel z rozproszonym akcjonariatem, w którym dominują OFE. Mimo ambitnego planu inwestycyjnego, który ma przynieść podwojenie produkcji w dwa lata, w ubiegłym roku firma miała 230 mln zł zysku netto. To kura znosząca złote jajka. Pewnego dnia w okolicach kurnika pojawił się jednak lis. Zdenek Bakala, wielki miłośnik cygar, ma w Czechach liczne kopalnie i gazety.
Jesienią ubiegłego roku jego spółka New World Resources zaproponowała niespodziewanie 100,75 zł za akcję Bogdanki, czyli łącznie 3,4 mld zł. Kwota ta czyni z oferty Bakali największą próbę wrogiego przejęcia w historii GPW. Zarząd Bogdanki uznał ją jednak za rażąco niską i sugerował akcjonariuszom, by nie odpowiadali na wezwanie do sprzedaży akcji. Dla NWR ekspansja zagraniczna to być albo nie być – za 10 lat w Czechach skończy się węgiel. Wrogim ofertom towarzyszą zawsze silne działania PR. Tak było i tym razem. Koncern rozpoczął zmasowaną kampanię na rzecz fuzji, wykupując ogłoszenia i dodatki reklamowe w lokalnych mediach na Lubelszczyźnie. Oferta NWR była też silnym akcentem seminarium w Warszawie w budynku GPW poświęconego czeskim inwestycjom w Polsce. Uczestniczył w nim wicepremier Waldemar Pawlak. Bakala przylatywał do Warszawy i starał się przekonać fundusze oraz ostro sprzeciwiające się ofercie związki. Te zachowały się jak ich amerykańskie odpowiedniki w filmie „Wall Street” Olivera Stone’a – gdy rekin finansjery Gordon Gekko chciał przejąć linie lotnicze Blue Star i wyprowadzić najcenniejsze aktywa, zagroziły strajkiem. Teoretycznie Bakala mógł podnieść stawkę. Agencja ratingowa Moody’s dała mu jednak do zrozumienia, że go na to nie stać, a NWR może stracić wysoki rating. W efekcie odpuścił, okazał się za słaby do tej gry. – Liczymy się z tym, że za jakiś czas znów ktoś może spróbować przejęcia. Jesteśmy łakomym kąskiem – ocenia prezes Bogdanki Mirosław Taras.
Co innego, gdy przejmowany ma do czynienia ze znacznie bogatszym i bardziej zdesperowanym graczem niż NWR. Taki drapieżca będzie poprawiał ofertę wielokrotnie, aż opór osłabnie. Tak było w przypadku największego wrogiego przejęcia w historii, gdy brytyjski operator komórkowy Vodafone połknął w 2000 r. niemieckiego Mannesmanna. Wartość oferty rosła kilkakrotnie i ze 100 mld dol. sięgnęła 183 mld dol. Zarząd Mannesmanna okazał się jednak godnym przeciwnikiem i przez wiele miesięcy torpedował fuzję, a nie można go było usunąć z powodu postanowienia w statucie, które dawało taką możliwość dopiero po pozyskaniu 75 proc. akcji spółki. Nie dość, że wielokrotnie oczerniał Vodafone w mediach, to jeszcze pozwał do sądu doradzający przy przejęciu bank Goldman Sachs, sugerując, że wykorzystuje tajemnice niemieckiego koncernu. Wcześniej bowiem bank doradzał Niemcom przy kupnie brytyjskiego operatora Orange.
Podobno wszystko jest kwestią pieniędzy. Vodafone przekonał nimi zarząd w sposób bezpośredni. Tak przynajmniej oceniała to niemiecka prasa. Po sfinalizowaniu transakcji kluczowi menedżerowie dostali premie w łącznej wysokości 57 mln euro. W tej sprawie toczyło się wieloletnie śledztwo, zakończone ostatecznie uniewinnieniem oskarżonych.
Takie nieczyste gry to nic nowego. Próbom przejęcia kontroli nad firmą towarzyszy też często zaniżanie kursu jej akcji i zniechęcanie w ten sposób akcjonariuszy do oporu. To dlatego taki popłoch i pogłoski o szykowanym ataku na Lotos spowodowała przed ponad dwoma laty opiewająca na zero wycena firmy dokonana przez węgierskiego analityka z UniCredit Roberta Rethy’ego. Sugestia możliwego bankructwa spowodowała, że kurs akcji gwałtownie zanurkował. – Jeżeli to próba wrogiego przejęcia, jest wyjątkowo ordynarna – komentował wówczas prezes Lotosu Paweł Olechnowicz.

Drapieżcy na łowach

Na celowniku najczęściej znajdują się spółki o rozproszonym akcjonariacie, niedowartościowane i z kuszącym zasobem gotówki w kasie. Jeśli nie ma inwestora strategicznego, a akcjonariusze są rozdrobnieni, wystarczy skupienie jedynie 15 – 20 proc. akcji, by zyskać kontrolę nad firmą.
Koniec kryzysu to dobry czas na przejęcia. – Można kupić wciąż jeszcze taniej niż przed kryzysem i z mniejszym ryzykiem niż w czasie jego trwania. Np. fundusze private equity siedziały dotąd na pieniądzach, teraz mogą ruszyć na łowy. Nie boją się już, że kupią firmy z trupami w szafach – mówi Michał Nowacki z Ernst & Young. Jego zdaniem największym zainteresowaniem cieszą się spółki, które bez większych kłopotów przeszły kryzys. Co prawda spowodował on, że na rynku pojawiły się niebywałe okazje do wrogich przejęć, i spółkę, która miała majątek wart 100 mln zł, można było kupić np. za 10 mln zł, bo tyle wynosiła jej wartość na giełdzie, jednak zwykle z nich nie korzystano. Dlaczego? Inwestorzy mieli kłopot ze sfinansowaniem transakcji, ponieważ banki zakręciły kurek z pieniędzmi. Teraz się to zmieniło.
Z najnowszych badań przeprowadzonych w grudniu 2010 roku przez firmę doradczą Grant Thornton International w 39 krajach wynika, że 34 proc. firm planuje przejęcia. To o 8 pkt proc. więcej niż rok wcześniej. Poprawiły się koniunktura i warunki finansowe, a więc zmieniło się nastawienie z chęci przetrwania na chęć wzrostu strategicznego. W Polsce zanotowano jeden z najwyższych wskaźników – aż 59 proc. firm deklaruje, że zamierza rosnąć przez przejęcia.
Potwierdzają to dane DealWatch na temat wartości transakcji fuzji i przejęć w Polsce. W ubiegłym roku wyniosła ona 21,0 mld euro, podczas gdy rok wcześniej było to 9,6 mld euro. Jedna trzecia tej kwoty przypadła na sektor finansów i ubezpieczeń. Analitycy oczekują, że liczba przejęć, w tym wrogich, i ich wartość będą szybko rosły wraz z ożywieniem gospodarczym. Ten rok powinien być rekordowy.
Pojawiła się cała grupa menedżerów, dla których jedynie organiczny wzrost firmy to nuda i strata czasu. Często nie doceniają trudności w łączeniu firm, które wynikają choćby z różnic w kulturze korporacyjnej. – Są teorie, które aktywność na rynku fuzji i przejęć uzasadniają biologią. Testosteron, który kiedyś kazał człowiekowi polować na mamuty, dziś skłania menedżerów do przejmowania konkurentów – mówi Konrad Konarski.
Oprócz takich menedżerów jak Greifeld, stawiających na rozwój drogą kupna rywali, działają corporate raiders. Przeprowadzają oni wrogie przejęcia, szczególnie spółek z dużą gotówką w kasie. Albo skupują akcje, by potem zaoferować je inwestorowi strategicznemu. Za granicą należą do nich np. Kirk Kerkorian, Carl Icahn czy filmowy Gekko.
Dla firm korzyści z przejęć są bezsporne: dostęp do nowych rynków, wzrost skali działania, zdobywanie nowych technologii czy synergia kosztowa. Coraz rzadziej chodzi o likwidację konkurencji. Prawdziwym wygranym są jednak banki inwestycyjne, firmy doradcze i kancelarie prawne specjalizujące się w takich operacjach. Niczym nie ryzykują, a tylko w Polsce mogą zarobić łącznie nawet pół miliarda złotych w skali roku. – Gdy Vistula przeprowadziła wezwanie na akcje mojej firmy W.Kruk, natychmiast miałem mnóstwo telefonów z propozycją doradzania, jak odeprzeć atak. Wszystkie opiewały na duże kwoty – wspomina Wojciech Kruk.

To musi być Blitzkrieg

Tomasz Morawski, główny udziałowiec Sfinksa, dowiedział się o wejściu rywala do spółki, kiedy kibicował Robertowi Kubicy w wyścigu Formuły 1 w Monte Carlo. Poinformował go o tym Henry McGovern, szef polskiego ramienia AmRestu, właściciela m.in. Pizza Hut i KFC.
Prezes Bogdanki Mirosław Taras o wrogim przejęciu dowiedział się po spotkaniu z Mikiem Salamonem, szefem czeskiego koncernu NWR w Warszawie. W trakcie pożegnania usłyszał: – Za chwilę wyślemy komunikat na giełdę w sprawie wezwania na akcje Bogdanki.
Z kolei Wojciech Kruk jechał do pracy po długim weekendzie majowym, kiedy zadzwoniła dziennikarka z prośbą o komentarz. Przez chwilę nie bardzo rozumiał, o co jej chodzi, o jakie wezwanie pyta. – Byłem trochę zarozumiały i nieskromny. Sądziłem, że firma kojarząca się z rodzinnym biznesem jest bezpieczna. Jej przejęcie byłoby jakimś sabotażem – wspomina.
Wrogie przejęcia na ogół mają wspólny mianownik: zaskoczenie przeciwnika. Tomasz Morawski wspominał, jak prezes AmRestu w Polsce zapraszał go do swego domu na rodzinne spotkania. Sugerował, że miało to na celu uśpienie czujności. Bo też całą akcję przejęcia najlepiej przeprowadzić, zaskakując ofiarę. Inaczej może podjąć skuteczne środki obrony i sparaliżować działania napastnika. A metod jest wiele.
Najlepsza to prewencja. Na przykład wprowadzenie do statutu ograniczenia prawa głosu przez pojedynczych akcjonariuszy do 10 czy 20 proc. albo uprzywilejowanie wybranych z nich. Odstrasza też konieczność wypłacenia władzom spółki ogromnych odszkodowań, które podnoszą koszt przejęcia. Inny możliwy zapis to prawo do emisji akcji skierowanej do wybranej grupy akcjonariuszy. To tzw. zatrute pigułki. Zdaniem Konarskiego w USA ma je większość poważnych spółek, ale akcjonariusze mają prawo je zdezaktywować, jeśli przejęcie przypadnie im do gustu.
Najbardziej zainteresowany obstrukcją jest zarząd, dla którego najczęściej przejęcie oznacza pożegnanie z lukratywnymi posadami. W grę wchodzi zwlekanie, ile się da, przedstawianie swoich wycen spółki, z których wynika, że jest niedowartościowana, a wroga oferta skandalicznie niska. Modne stało się też obiecywanie akcjonariuszom poprawy wyników i obniżki kosztów.
– Można toczyć wojnę psychologiczną z inwestorem, straszyć nim akcjonariuszy, a nawet starać się naprawić wcześniejsze błędy, które doprowadziły do niskiej wyceny akcji i zachęciły do próby przejęcia. To nie są już jednak działania wiarygodne, bo są robione pod presją – uważa Konarski. Jego zdaniem w USA elementem każdego przejęcia są pozwy sądowe, w których obie strony zarzucają sobie naruszenie przepisów giełdowych i wykorzystanie informacji poufnych, W Polsce tego się jeszcze nie robi, choć zarząd Bogdanki zarzucił Czechom łamanie prawa przez składanie poszczególnym akcjonariuszom ofert różniących się atrakcyjnością. Poskarżył się w tej sprawie do Komisji Nadzoru Finansowego.
Jeśli firma ma dużo pieniędzy na koncie, może zaliczkowo wypłacić wysoką dywidendę i w ten sposób je wyczyścić, zniechęcając agresora. Tego typu działanie może jednak zostać zakwestionowane przez nowy zarząd z ramienia kupującego. Może on zarzucić poprzednikom, że prowadzili działania mające na celu nie dobro akcjonariuszy, ale utrzymanie się na stanowiskach. I skierować sprawę do sądu. Takie działania obronne wymagają zresztą czasu, którego często brakuje.

Biały rycerz z odsieczą

Gdy w 2004 r. Polfę Kutno, jednego z największych producentów leków w Polsce, chciała przejąć włoska firma Recordati, zarząd wezwał na pomoc amerykański koncern Ivax. Był on już wcześniej zainteresowany rozwinięciem działalności na naszym rynku, więc przyjął ofertę. Kiedy Amerykanie ogłosili wezwanie na 100 proc. akcji, Włosi wycofali się, sprzedając udziały, które wcześniej udało im się pozyskać. Taką firmę jak Ivax, która przychodzi z odsieczą i w porozumieniu z zarządem skupuje akcje, by utrudnić przejęcie najeźdźcy, określa się mianem białego rycerza. Nieoficjalnie wiadomo, że na osiecz zagrożonej Bogdance, gdyby Bakala podbił cenę, szykowała się państwowa Jastrzębska Spółka Węglowa.
Przybycie białego rycerza może być jednak ryzykowne. Kiedy Elektrim rozpoczął w 1999 r. wojnę ze swoim wspólnikiem Deutsche Telekom o kontrolę nad komórkową Erą i zaczął ją przegrywać, wezwał na pomoc francuski koncern Vivendi. Ponieważ telefonia komórkowa to żyła złota, Francuzi skwapliwie się zgodzili, ale zaraz potem zaczęli prowadzić własną grę. Sytuację idealnie oddawała ówczesna ilustracja z „The Economist”: Niemiec i Francuz, ciągnąc w przeciwne strony za warkocze, wyrywają sobie pannę ubraną w polski strój ludowy. Wojna o Erę, obfitująca w międzynarodowe procesy sądowe, liczne wymiany zarządów, szturmy ochroniarzy na warszawską siedzibę, skończyła się dopiero w ubiegłym roku przejęciem przez DT, który zapłacił Vivendi miliard euro.
Wojciech Kruk wygrał bronią, której użyto przeciw niemu. Jego firma padła ofiarą wrogiego przejęcia na początku 2008 r. Drapieżcą okazał się Rafał Bauer, prezes odzieżowej Vistuli, uznawany za agresywnego menedżera nowej generacji. Wcześniej połączył Vistulę z Wólczanką i wykupił Galerię Centrum. Działał z dużym rozmachem, do promocji wynajął aktora Pierce’a Brosnana i luksusowe ferrari.
Wojciech Kruk szybko orientuje się, że nie ma wyjścia – musi pozytywnie odpowiedzieć na wezwanie i sprzedać akcje. Fundusze, które są udziałowcami spółki, mają bowiem już wystarczająco duże (400 – 800 proc.) zyski z inwestycji w jego firmę i nie posłuchają jego apeli o odrzucenie oferty kupna. Początkowo bierze pod uwagę wariant z kontrwezwaniem, ale w tym celu musiałby wziąć 100 mln zł kredytu, który pożre potem wszystkie zyski. Ostatecznie sprzymierza się z właścicielem kilku luksusowych marek odzieżowych Jerzym Mazgajem. Skupują razem 10 proc. akcji Vistuli (Kruk robi to za pieniądze uzyskane ze sprzedaży akcji swej firmy), a ponieważ jej akcjonariat jest bardzo rozproszony, taki pakiet wystarczy, by przejąć nad nią kontrolę i usunąć zarząd. Okazało się, że schwytał Kozak Tatarzyna, a Tatarzyn za łeb trzyma. Taką metodę walki z agresorem, polegającą na przejęciu przejmującego, określa się jako Pac-man, od słynnej gry komputerowej.
– To wcale nie było najlepsze wyjście. Mogłem zastosować metodę Grycana, czyli sprzedać akcje, zabrać know-how i pracowników i otworzyć nową spółkę albo kupić np. dołujące wówczas Monnari – mówi Wojciech Kruk. – Jak pan sądzi, do kogo poszliby klienci, do starego czy nowego Kruka? Co wtedy zrobiłby pan Bauer?
W 2007 r. ABW wysłała do ministra Zbigniewa Wassermanna notatkę w sprawie zagrożenia przejęciem Orlenu przez rosyjski koncern. Niepokój agencji wzbudziło nadmierne rozproszenie akcjonariatu. W ten sposób Orlen stał się pierwszym przedsiębiorstwem z udziałem Skarbu Państwa, w którym ograniczono prawa głosu na WZA ze strony jednego akcjonariusza do 10 proc. Podobną zasadę wprowadzono niedawno w przypadku GPW, gdzie Skarb Państwa sprzedał już 65 proc. akcji.
Takie zabezpieczenia nie są jednak całkowicie skuteczne. Niezadowoleni inwestorzy mogą np. sądownie kwestionować legalność uprzywilejowania Skarbu Państwa w zakresie prawa głosu. Także Bruksela bardzo źle patrzy na taką ingerencję polityczną w wolny rynek i naruszanie zasady swobodnego przepływu kapitału. Jest też inny mankament. Zabezpieczenia po prostu sporo kosztują. Zmniejszają bowiem popyt na akcje, a więc uderzają w cenę.
Za pierwszą interwencję państwa w przypadku wrogiego przejęcia w Polsce uchodzi zmuszenie Deutsche Banku do wycofania się z BIG Banku Gdańskiego w 2000 r. W całą operację zaangażował się prezydent Aleksander Kwaśniewski.
Nie tylko Polska broni przed wrogimi przejęciami firm uznawanych przez polityków za ważne. Kiedy Austriacy złożyli ofertę na zakup węgierskiego przedsiębiorstwa paliwowego MOL, spotkała ich odmowa ze strony rządu w Budapeszcie, który nie zważając na krytykę Komisji Europejskiej, uznał, że transakcja byłaby niekorzystna dla bezpieczeństwa energetycznego kraju. Austriacy się wycofali, ale na odchodnym wycięli Węgrom numer, sprzedając akcje Rosnieftowi. Zarząd MOL od kilku lat, bez żadnej podstawy prawnej, odmawia wpisania Rosjan na listę akcjonariuszy.
Obcy nie są dobrze widziani także w innych krajach Unii, nawet jeśli z niej pochodzą. W 2006 r. premier Francji Dominique de Villepin zablokował wrogie przejęcie grupy Suez przez włoską grupę Enel. W roli białego rycerza wysłano państwową spółkę Gaz de France. Także Hiszpanie powiedzieli „nie” próbie kupna przez E.ON grupy Endesa, uzasadniając to interesem narodowym. I przykład z ostatniej chwili. Rząd Australii zapowiedział zablokowanie oferty przejęcia australijskiej giełdy przez SGX, parkiet z Singapuru.

Wróg staje się przyjacielem

– We wrogich przejęciach negatywna jest sama nazwa. Sugeruje agresję i destrukcję. Ale w istocie przejęcie jest wrogie tylko wobec zarządu. Dla akcjonariuszy jest to oferta dobrego zarobku lub szansa na poprawę efektywności spółki. Jeśli przyjmują ofertę i sprzedają papiery w wezwaniu, to głosują nogami, wychodząc ze spółki. Potwierdzają, że dotychczasowe zarządzanie było złe – mówi Konarski.
Dlatego wrogie przejęcie nie musi być niekorzystne dla ofiary. Pozwala pozbyć się złego zarządu i daje szansę na rozwój. Minusem bywa czasem gwałtowna reorganizacja i zwalnianie części pracowników.
Często po pierwszych emocjonalnych reakcjach strony siadają do stołu i przejęcie powoli zmienia się z wrogiego w przyjazne. Tak było w przypadku Emperii, na którą zasadzał się inny dystrybutor artykułów spożywczych Eurocash. Wojna zakończyła się dwa miesiące temu kompromisem: Eurocash odkupił część spółki zajmującą się hurtem, a zostawił część handlową, którą Emperia zamierza teraz rozwijać.
Wojciech Kruk przyznaje, że ekspansja jego firmy przyspieszyła po przejęciu przez Vistulę, widać synergię kosztową, np. w marketingu, a w grupie można dostać lepsze warunki podczas negocjacji z centrami handlowymi. Czy gdyby więc przejęcie było od początku przyjazne i przeprowadzaliby je inni ludzie, zgodziłby się? – Nigdy nie mówi się „nigdy” – odpowiada.