Na swoim blogu w serwisie TVN24BIŚ pan Rafał Hirsch zarzucił Ministrowi Finansów dokonywanie dość ekstremalnych wyczynów dotyczących manewrów długiem publicznym. Te ekstremalne wyczyny miały polegać na dość drastycznym zmniejszeniu zadłużenia w IV kwartale 2013 r. i bardzo szybkim zadłużeniu w styczniu 2014 r. Wszystko miało dziać się ponoć po to, aby zrobić wrażenie na rynkach, że rząd zmniejsza zadłużenie.

W rzeczywistości sprawa jest prosta i sprowadza się do niezrozumienia różnicy pomiędzy zarządzaniem długiem a zarządzaniem płynnością oraz do samego rozumienia pojęcia zarządzania długiem.

Cel zarządzania długiem? Jak najmniejsze koszty

Zakładając, że zarządzanie długiem sprowadza się do sprzedaży papierów skarbowych w okresie, gdy trzeba pokryć potrzeby pożyczkowe (w uproszczeniu deficyt + zapadający dług), to wówczas każde działania wybiegające poza ten prosty schemat będzie można zaliczyć do manewrowania długiem publicznym.

Takie podejście do zarządzania długiem było jednak anachroniczne już przed upadkiem banku Lehman Brothers w 2008 r., a cóż dopiero w ostatnich latach. O co bowiem chodzi w zarządzaniu długiem i zarządzaniu płynnością?

Celem zarządzania długiem jest minimalizacja kosztów jego obsługi w odległym horyzoncie czasu przy przyjętych ograniczeniach na określone ryzyka związane z długiem. W praktyce oznacza to również (i w dużym uproszczeniu), że zaciągać dług (szczególnie długoterminowy), należy wówczas, gdy inwestorzy chcą go nabywać po atrakcyjnej dla emitenta cenie, a nie wówczas, gdy istnieje potrzeba zaciągnięcia takiego długu po cenie jaką aktualnie oferuje rynek.

Takie podejście pozwala uodpornić się na niekorzystne zmiany rynkowe, ale jednocześnie powoduje, że w krótkim okresie zarządzający długiem może posiadać okresowe nadwyżki, które powinien lokować tak, aby przynosiły jak największy dochód. I tutaj pojęcie zarządzania długiem uzupełniane jest o zarządzanie płynnością.

Celem zarządzania płynnością budżetu państwa jest zapewnienie bezpiecznego finansowania jego bieżących potrzeb przy efektywnym wykorzystywaniu gromadzonych środków. W pierwszym przypadku (brak wystarczających środków ze sprzedaży obligacji) ma to miejsce głównie poprzez sprzedaż krótkoterminowych instrumentów (bony skarbowe) czy transakcje FX swap. W drugim przypadku (dysponowanie okresową nadwyżką środków) odbywa się najczęściej poprzez lokowanie środków lub odkupienie długu zapadającego w najbliższym czasie. Wybór stosowanych instrumentów zależy od bieżącej sytuacji budżetowej i rynkowej.

Jak resort finansów wykorzystał sprzyjające warunki

Jaka wobec tych wyjaśnień teoretycznych była sytuacja budżetowa i rynkowa w IV kwartale 2013 roku i w styczniu 2014? W IV kw. 2013 r. nastąpił spadek długu publicznego o 10,4 mld zł, który głównie wynikał ze spadku długu Skarbu Państwa (o 9,7 mld zł). Spadek długu Skarbu Państwa, będący głównie efektem spadku zadłużenia w krajowych papierach skarbowych (o 3,5 mld zł) i umocnienia złotego (6,4 mld zł), odbył się przy jednoczesnym sfinansowaniu potrzeb pożyczkowych netto w wysokości 8,9 mld zł. Było to możliwe dzięki wykorzystaniu w IV kw. 2013 r. wcześniej zgromadzonych środków.

Spadek długu w papierach skarbowych wyemitowanych na rynku krajowym miał miejsce w październiku i grudniu. W pierwszym przypadku był efektem wykupu zapadających w tym miesiącu obligacji o wartości nominalnej 19,6 mld zł, w drugim - efektem operacji odkupu obligacji przeprowadzonych w ramach zarządzania płynnością budżetu państwa. Wartość nominalna odkupionych SPW na rynku krajowym w grudniu wyniosła 9,2 mld zł. Jednocześnie w całym czwartym kwartale 2013 r. Minister Finansów dokonywał operacji odkupu również na rynkach zagranicznych. W październiku odkupiono obligacje o wartości 1,8 mld zł (0,4 mld EUR), a w grudniu o wartości 0,4 mld zł (0,1 mld USD).

W całym 2013 r. poziom potrzeb pożyczkowych netto wyniósł 57,4 mld zł wobec zakładanych 66,8 mld zł, tj. mniej o 9,4 mld zł (efekt głównie niższego deficytu budżetu państwa). W zakresie płynności budżetu państwa oznaczało to w końcu roku dość komfortową sytuację, tj. wysoki poziom zgromadzonych rezerw. Rezerwy te można było lokować na standardowych zasadach lub wykorzystać do odkupu zapadającego w najbliższych miesiącach długu. Zdecydowaliśmy się na odkup długu do poziomu zapewniającego efektywność takich transakcji w porównaniu do lokowania środków, tzn. oszczędności w kosztach obsługi długu z tytułu odkupu papierów skarbowych musiały być nie niższe od utraconych korzyści z tytułu dokonywania lokat okresowo wolnych środków. Łącznie w IV kw. 2013 r. odkupiliśmy więc obligacje zapadające w pierwszych miesiącach 2014 r. o wartości 11,5 mld zł, a pomimo tego na koniec grudnia 2013 r. posiadaliśmy środki o wartości 24,4 mld zł.

Wzrost długu Skarbu Państwa w styczniu 2014 r. wyniósł 26,0 mld zł i wynikał zarówno z finansowania bieżących potrzeb (7,1 mld zł) i zwiększenia stanu środków na finansowanie potrzeb pożyczkowych w kolejnych miesiącach (11,9 mld zł), jak i z różnic kursowych (7,0 mld zł). Zwiększenie stanu lokat o blisko 12 mld zł było głównie następstwem wykorzystania bardzo dobrych warunków do sprzedaży obligacji na rynkach zagranicznych (w styczniu sprzedaliśmy obligacje z rekordowo niską rentownością na rynku europejskim o wartości 2 mld EUR i na rynku amerykańskim o wartości 2 mld USD - przeczytaj więcej o aukcji tutaj). Emisje te pokryły większość tegorocznych potrzeb walutowych, co oznacza, że do końca roku możemy być już nieobecni na rynkach zagranicznych z dużymi, publicznym emisjami lub dokonamy ich już w ramach prefinansowania przyszłorocznych potrzeb walutowych pod koniec br.

Należy dodać, że duży stopień prefinansowania pod koniec 2013 r. potrzeb roku 2014 wynikał również z rozkładu potrzeb pożyczkowych w 2014 r., tj. kumulacji wykupów długu i deficytu budżetowego. Na pierwsze cztery miesiące 2014 r. przypadało ok. 96 mld zł, czyli 72% planowanych całorocznych potrzeb pożyczkowych.

Dlaczego inwestorzy wystawili Polsce pozytywną ocenę?

Uczestnicy rynku papierów skarbowych przez wiele ostatnich lat wysoko oceniali działalność Ministerstwa Finansów jako zarządzającego długiem. Będąc długo po drugiej stronie rynku wiem, że ta ocena nie była wystawiana za administrowanie długiem, ale za aktywne podejście do jego zarządzania. Jako odpowiedzialny za obszar długu publicznego, chciałbym, aby to aktywne i bezpieczne zarządzanie było rozwijane. Aktywne zarządzanie długiem publicznym służy bowiem minimalizacji kosztów obsługi długu przy zachowaniu bezpieczeństwa jego struktury, co jest dobrą wiadomością dla nas wszystkich jako podatników.

Uczestnicy rynku wiedzą jednocześnie, że staramy się być możliwie transparentni w naszej działalności - stąd też i ten artykuł, w którym starałem się wyjaśnić, dlaczego bardziej aktywne zarządzanie długiem to nie dość ekstremalne wyczyny dotyczące manewrami długiem publicznym, a po prostu tylko … bardziej aktywne zarządzanie. A dobra marka na rynku i dobre wrażenia u inwestorów oczywiście też są nie do przeceniania w codziennej (aktywnej) działalności emitenta.

Śródtytuły pochodzą od redakcji.