W ciągu ostatnich dwóch lat rynek odnotował boom debiutów giełdowych dokonywanych przez obiecujące start-upy za pośrednictwem akwizycyjnych spółek celowych. Te tzw. SPAC (ang. special purpose acquisition company) umożliwiają prywatnej spółce uzyskanie szybszego dostępu do kapitału publicznego – z pominięciem tradycyjnego procesu pierwszej oferty publicznej (IPO). SPAC biją rekordy popularności jako źródło finansowania i najprostszy sposób wejścia spółki na giełdę. Spółka, która zadebiutuje na giełdzie dzięki przejęciu przez SPAC – specjalnie w tym celu zaprojektowany tzw. wehikuł inwestycyjny, omija wiele rygorystycznych kontroli regulacyjnych, które byłyby przeprowadzone, gdyby przeszła proces IPO tradycyjną drogą.

Jak to działa?

Reklama

SPAC rozpoczyna działalność jako spółka publiczna poprzez tradycyjne IPO, ale nie prowadzi działalności operacyjnej. Stąd mówi się o niej „in blanco” czy – mniej elegancko – „wydmuszka”. Pozyskuje fundusze publiczne po to, by zainwestować je w przejęcie wybranej spółki prywatnej. Gdy cel przejęcia zostanie zidentyfikowany, następuje transakcja połączenia obu podmiotów, w wyniku której spółka przejmowana osiąga status spółki publicznej, a SPAC przestaje funkcjonować.

Założyciele SPAC, tzw. sponsorzy, otrzymują znaczny udział (zwykle 20 proc.) jako rekompensatę za ryzyko, że projekt spali na panewce (jeśli nie uda się przejąć spółki prywatnej w terminie dwóch lat). Inwestorzy, którzy kupili akcje, otrzymują proporcjonalny udział w kapitale. Po objęciu akcji przez inwestorów SPAC przenosi zaangażowane przez nich środki na rachunki powiernicze. Fuzja z wybraną spółką prywatną będącą celem przejęcia powinna nastąpić w ciągu dwóch lat. Jeśli do tego nie dojdzie, kapitał jest zwracany inwestorom. Zarząd dokonuje proporcjonalnego podziału wpływów netto z oferty między akcjonariuszy. Ostateczna fuzja ze spółką docelową to tzw. transakcja de-SPAC, w której SPAC jako wehikuł inwestycyjny przekształca się w spółkę operacyjną.

Apetyt na inwestycje giełdowe poprzez SPAC

W 2020 r. w Stanach Zjednoczonych na giełdę weszło 248 spółek SPAC, uzyskując w sumie 83,4 mld dolarów. Tylko w pierwszych sześciu miesiącach tego roku przeprowadzono 361 transakcji SPAC, w wyniku których spółki pozyskały 111,2 mld dol.

Rynek ostudziła wzmożona kontrola ze strony amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), zaniepokojonej, że ​​inwestycje SPAC pompują bańkę spekulacyjną. W maju br. przewodniczący SEC Gary Gensler zapowiedział zbadanie, w jaki sposób spółki „in blanco” pozyskują środki i łączą się ze spółkami docelowymi. W drugim kwartale debiuty za pośrednictwem SPAC spadły o 87 proc. w porównaniu z pierwszym kwartałem, ale okres od kwietnia do czerwca 2021 r. był i tak rekordowy. Ogłoszono w nim transakcje o wartości 1,5 bln dol. – o 13 proc. więcej niż w pierwszym kwartale, który zresztą również był rekordowy.

Sponsorzy kontra inwestorzy

Wysoki poziom aktywności SPAC zwiększa prawdopodobieństwo wystąpienia ryzykownych transakcji. W USA pojawiły się doniesienia prasowe o nieprawidłowościach w niektórych transakcjach. Sponsorzy, a więc osoby z dostępem do informacji poufnych, mieli osiągać zyski, natomiast inwestorzy mieli ponosić straty po upublicznieniu spółki za pośrednictwem SPAC. Spółki są oskarżane o oszukiwanie inwestorów przez wyolbrzymianie możliwości swoich technologii oraz o zawyżanie prognozowanych przychodów. Skutek jest taki, że ich wyceny giełdowe gwałtownie spadają, co szczególnie dotyka inwestorów detalicznych. Niektórzy z nich nie do końca rozumieją ryzyko inwestowania w SPAC, polegające na tym, że analizę due diligence pozostawiają sponsorom. Sponsorzy ponoszą mniejsze ryzyko niż drobni inwestorzy, mogą bowiem osiągnąć spore zyski nawet wówczas, gdy wejdą w układ ze słabym partnerem, a wartość akcji nowo utworzonej spółki spadnie o połowę.

W istocie wartość spółki SPAC opiera się nie tyle na samym biznesie (bo ten w momencie zbierania kapitału jeszcze nie istnieje), ile na jego założycielach. Chodzi o to, że inwestorzy nie muszą sami obserwować zmieniającego się rynku, aby go wycenić, uznają bowiem, że ludzie, którzy powołali spółkę, zrobią to najrzetelniej. W tym scenariuszu inwestują pieniądze w osobę, a nie w biznes, bo ten ma dopiero zostać zidentyfikowany i przejęty. Pozornie formuła SPAC łączy potrzeby sponsorów i inwestorów. Problem w tym, że interesy jednych i drugich często się różnią. Na potencjalny konflikt interesów zwróciła uwagę SEC. Może być tak, że sponsorzy (także kadra zarządzająca) nie działają wyłącznie w imieniu SPAC i mają zobowiązania wobec innych podmiotów. SEC zaleca (na razie) ujawnianie, czy sponsorzy lub zarząd mają jakikolwiek dodatkowy powód, by dążyć do fuzji z daną spółką. To samo dotyczy ujawniania informacji o transakcji połączenia, a zwłaszcza tego, dlaczego została zawarta na danych warunkach i dlaczego wybrano tę, a nie inną spółkę.

Nieprawidłowo księgowane warranty

W trakcie IPO za pośrednictwem spółki SPAC inwestorzy obejmują akcje, z których część jest przekazywana w formie warrantów. Dają one inwestorom prawo do zakupu większej liczby akcji po cenie ustalonej w przyszłości. Oznacza to, że inwestor może nabyć dodatkowe akcje w późniejszym terminie po cenie nominalnej. W ten sposób, nawet jeśli ceny akcji na giełdzie wzrosną po IPO, inwestor może skorzystać z warrantu, aby uzyskać akcję po niższej cenie niż rynkowa. Po zakończeniu IPO mamy więc dwa odrębne papiery wartościowe: akcje zwykłe i warranty. Jest to istotne, bowiem w kwietniu br. SEC stwierdziła, że warranty związane z akcjami SPAC powinny być traktowane jako zobowiązania, a nie jako kapitał własny. Aby dostosować się do nowych wytycznych, sponsorzy muszą zatrudniać księgowych i audytorów, by co kwartał za pomocą złożonej kalkulacji wyceniali warranty. Obecnie, gdy warranty są traktowane jako akcje, sponsorzy dokonują prostszych obliczeń.

Głębszy nadzór regulacyjny mógłby ustabilizować rynek SPAC, ograniczyć ryzyko i uwrażliwić inwestorów na potencjalne zagrożenia.

Liczba debiutów giełdowych w modelu SPAC utrzymuje się na wysokim poziomie, ale skomplikowana zmiana zasad rachunkowości wprowadzona przez SEC w kwietniu br. negatywnie wpłynęła na ich notowania. Regulator ma również wydać wytyczne dotyczące wyceny celów akwizycji i prognozowania przychodów. Sponsorzy i zarządy muszą zachowywać wysokie standardy informowania inwestorów podczas całego procesu – od IPO SPAC do transakcji de-SPAC. Zarówno sponsorzy, jak i przejmowane spółki powinni ostrożnie formułować prognozy finansowe dotyczące spółki docelowej i ujawniać wszelkie możliwe konflikty interesów. Regulatorzy po obu stronach Atlantyku chcą, aby inwestorzy stali się bardziej świadomi ryzyka związanego z inwestowaniem w SPAC. Głębszy nadzór regulacyjny mógłby ustabilizować rynek SPAC, ograniczyć ryzyko i uwrażliwić inwestorów na potencjalne zagrożenia. To z kolei powinno zapobiec zawieraniu śmieciowych umów SPAC.

Grażyna Śleszyńska