Katharsis na rynku obligacji

Rynek obligacji korporacyjnych przeszedł głębokie zmiany. Wprowadzone w lipcu ubiegłego roku regulacje miały poprawić jego transparentność oraz zwiększyć bezpieczeństwo inwestorów. Na temat sytuacji na rynku długu dyskutowali uczestnicy debaty „Obligacje korporacyjne: stagnacja czy katharsis na rynku?” zorganizowanej w redakcji Dziennika Gazety Prawnej

Rynek obligacji korporacyjnych przeszedł w ciągu ostatnich dwóch lat dużą zmianę. Wiele spółek w tym czasie zniknęło z rynku Catalyst. Jak wygląda sytuacja dzisiaj?

Reklama

Jacek Fotek wiceprezes zarządu Giełdy Papierów Wartościowych

Jacek Fotek: Dzisiejsza sytuacja wymaga wielu wyjaśnień i dyskusji. Z punktu widzenia biznesowego nie jest tak źle jak w tytułowym pytaniu. W 2015 r. segment obligacji korporacyjnych (w tym banków) notowanych na Catalyst to było niecałe 67 mld zł. W tym roku na koniec sierpnia już 81 mld zł. Wartość emisji rośnie. Trzeba sobie jednak zdawać sprawę z tego, że segment obligacji korporacyjnych nie jest jednorodny.

Musimy znaleźć takie rozwiązania, które połączą interes małych i średnich firm, tych, na których w dużej mierze opiera się rozwój również całej polskiej gospodarki, z tymi, które posiadają kapitał i apetyt na ryzyko.

prof. dr hab. Krzysztof Borowski Szkoła Główna Handlowa

Krzysztof Borowski: To, co zdarzyło się w 2018 r., musiało się zdarzyć, bo historia bankowości inwestycyjnej pokazuje, że kiedyś ktoś lub coś musi się wywrócić. Rynek od czasu do czasu musi uderzyć się w piersi i zrobić rachunek sumienia i dostać pokutę w postaci jakichś nowych regulacji. Oczywiście chciwość powoduje, że inwestorzy kupują niewłaściwe instrumenty bądź są często namawiani do ryzykownych inwestycji przez osoby, które żyją z prowizji.

Uważam, że władze powinny pomyśleć nad większą liczbą zachęt związanych z inwestowaniem w dług.

Maciej Trybuchowski prezes Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych

Maciej Trybuchowski: Wydarzenia z 2018 r., odbiły się przede wszystkim na reputacji i zaufaniu do rynku oraz instrumentów finansowych. Mamy do czynienia z pewnego rodzaju katharsis na rynku. Oznacza to, że wszystko, co się wydarzyło, było katalizatorem – uważam, że pozytywnych – zmian w zakresie regulacji i zwiększania przejrzystości rynku. Nie można powiedzieć jednak, że mamy do czynienia z załamaniem na rynku. Mamy do czynienia ze zdecydowanie większym uregulowaniem i z tym, że stał się on bardziej przejrzysty. Rynek papierów dłużnych potrzebuje jeszcze trochę czasu, bo zaufanie traci się bardzo szybko, a odbudowuje długo.

Rynek papierów dłużnych potrzebuje jeszcze trochę czasu, bo zaufanie traci się bardzo szybko, a odbudowuje długo.

Paweł Czupryna dyrektor ds. fundraisingu, MCI Capital

Paweł Czupryna: Obecnie na rynku obligacji przechodzimy przez etap konsolidacji. Fundusze generalnie zmieniły swoje wymagania i politykę inwestycyjną na bardziej restrykcyjną; chcą większej transparentności emitenta, płynności i ogólnego bezpieczeństwa. Myślę, że jest to dobry krok, bo de facto tego potrzebują rynek kapitałowy i emitenci, aby odbudować zaufanie inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych. Patrząc na liczbę i wielkość emisji, to faktycznie rynek i inwestorzy czekają, co widać również po napływach. Wydaje mi się, że 2020 r. może być rokiem przełomowym, rokiem odbudowy. Jeśli nic złego po drodze się nie wydarzy, to myślę, że rynkowi uda się odbudować zaufanie inwestorów.

Moment, w którym się znajdujemy, jest idealną chwilą do pracy na rzecz poprawy percepcji całego rynku kapitałowego. 2020 może być rokiem przełomowym, rokiem odbudowy.

Bogdan Palinowski dyrektor Biura Finansowania Inwestycyjnego PKO BP

Bogdan Palinowski: PKO Bank Polski obserwuję pozytywne zmiany, które zachodzą na rynku. Pan Maciej Trybuchowski wspominał o stagnacji. Już II kwartał tego roku przyniósł ożywienie zarówno po stronie emitentów, jak i po stronie inwestorów. Było to związane częściowo z tym, że nie było wiadomo, jak będzie funkcjonował rynek po zmianie przepisów od 1 lipca tego roku. Rzeczywistość okazała się nie tak straszna i od końcówki lipca znowu pojawiły się na rynku nowe emisje. Z naszych obserwacji wynika, że coraz więcej środków wpływa do funduszy inwestycyjnych, które dzięki temu mają możliwość większego zaangażowania w nowe emisje, jak również dywersyfikowania portfela papierów wartościowych. Widzimy też, że sam rynek zaczyna przeć do przodu; są zapowiedzi kolejnych emisji, w tym dużych emisji. To pokazuje, że emitenci nie obawiają się już nowych uwarunkowań. Z naszej perspektywy wydaje się, że nastąpiło pewne oczyszczenie rynku.

Rynek zaczyna przeć do przodu; są zapowiedzi kolejnych emisji. Emitenci nie obawiają się już nowych uwarunkowań. Z naszej perspektywy wydaje się, że nastąpiło pewne oczyszczenie rynku.

Czy teraz faktycznie inwestor może czuć się bezpieczniej?

Jacek Fotek: Zmiany, które zostały zaproponowane, w jakimś sensie standaryzują rynek prywatny. To tam tak naprawdę było źródło kłopotów – chodzi głównie o inwestycje w instrumenty w obrocie niepublicznym. Dla nas była to wskazówka, że nie ma podziału na rynek kapitałowy publiczny zorganizowany i rynek niepubliczny OTC. Kłopoty z plasacjami prywatnymi odbiły się na rynku regulowanym.

Maciej Trybuchowski: Regulacje, które zostały wprowadzone w lipcu 2019 r. to duży postęp. Inwestor może wejść w każdej chwili sprawdzić w internecie ile obligacji wyemitował każdy emitent oraz czy spłaca swój dług czy nie. Zwiększenie przejrzystości jest priorytetowe. Pod koniec lipca zarejestrowanych zostało 12 emisji. Dziś zarejestrowanych jest 260 emisji, z czego 80 proc. to emisje obligacji korporacyjnych. Wprowadzone zmiany nie zwiększają w sposób znaczący kosztów przeprowadzenia emisji. Chciałbym przekazać emitentom, żeby nie obawiali się emitować długu korporacyjnego, że nie ma żadnych przeszkód natury formalnej czy prawnej. Nie ma też żadnych znaczących kosztów, które uczyniłyby emisję nieopłacalną.

Krzysztof Borowski: Ważna jest transparentność. Jestem za tym, żeby na rynku było bardzo mało transakcji pozagiełdowych, a wszystko się odbywało przez giełdę. Wówczas inwestor dostaje cenę, widzi, jaki jest wolumen i może dokonać bezpiecznej i wiarygodnej transakcji. Wycena musi być rynkowa i poparta odpowiednio dużym wolumenem obrotów.

Jak zachęcić inwestorów do powrotu na rynek długu?

Bogdan Palinowski: W odniesieniu do inwestorów należy wskazać, że inwestorzy, w szczególności instytucjonalni, mają pewne ograniczenia wynikające z oczekiwanej struktury branżowej portfela posiadanych papierów oraz limitów kwotowych udziału w danej emisji papierów. Jak wiemy, w ostatnich latach najwięcej emitentów to byli deweloperzy i firmy z branży obrotu wierzytelnościami, co powoduje, że stanowią istotną pozycję w portfelach inwestorów. Patrząc z naszego punktu widzenia, chcę podkreślić, że bardzo ważna jest płynność na rynku, która pozwoli na rynkową wycenę papieru przez inwestorów. Jako grupa kapitałowa PKO Bank Polski staramy się być aktywni na rynku w tym zakresie, choćby poprzez rolę animatora. Jest to szczególnie ważne dla inwestora indywidualnego przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Dla przykładu na rynku akcji każdy widzi i może ocenić, ile może zyskać lub stracić, inwestując w dane akcje. W przypadku obligacji takiej wiedzy nie ma, gdy jest brak płynności i tym samym cen transakcyjnych.

Jacek Fotek: Musimy znaleźć takie rozwiązania, które połączą interes małych i średnich firm, tych, na których w dużej mierze opiera się rozwój również całej polskiej gospodarki z tymi, które posiadają kapitał i apetyt na ryzyko. Przepisy wprowadzone od lipca wprowadziły większą dyscyplinę na rynku. Z drugiej strony wydaje się, że powinien również istnieć produkt inwestycyjny, który byłby sprzęgłem pomiędzy drobnymi emisjami a zapotrzebowaniem na ryzyko. Nie ulega żadnej wątpliwości, że mały emitent na rynku kapitałowym najczęściej stanowi większe ryzyko niż duży. Nowa Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego oraz strategia #GPW2022 i zawarte w niej inicjatywy proponują kilka instrumentów (jak np. obligacje rozwojowe, rynek repo), dzięki którym będziemy mogli szybciej rozwijać rynek dłużny. Trzeba dążyć do tego, aby obrót dyskrecjonalny – OTC, czyli taki, gdzie tylko dwie strony wiedzą, kiedy komu i po ile sprzedały papier, przekształcił się w obrót zorganizowany, tam gdzie wszyscy mają dostęp do ceny w czasie rzeczywistym.

Paweł Czupryna: Dla emitentów bardzo ważną rzeczą jest liquidity pool, czyli głębokość i wielkość rynku finansowania. Tutaj trzeba się zastanowić nad tym, jak zachęcić fundusze inwestycyjne do tego, żeby interesowały się także średnimi i mniejszymi emitentami. Do tego właśnie potrzebne są poprawa transparentności rynku i lepsza komunikacja. Często problemy na rynku wymuszają takie działania, ale warto zaznaczyć, że problemy zdarzają się na wszystkich rynkach nawet tych bardzo rozwiniętych. Niezwykle istotną rolę odgrywają relacje inwestorskie, a wydaje mi się, że w kolejnych latach będą odgrywały jeszcze większą. Jesteśmy młodym rynkiem i w przeszłości nie przykładano tak dużo uwagi do relacji inwestorskich.

Dla kogo jest rynek długu? Czy jest szansa na zwiększenie znaczenia inwestora indywidualnego?

Paweł Czupryna: Przedsiębiorstwa i nasz cały rynek są w fazie rozwoju, a emisje obligacji są jednym z narzędzi finansowania takiego rozwoju. Jeśli inwestorzy będą zarabiać na tzw. blue chipach, w dalszej perspektywie przełoży się to także na ich apetyt na mniejsze spółki, które na ogół płacą większy kupon. Rynek krajowy dla polskich firm i jego płynność są fundamentalne, bo dla zagranicznych inwestorów często jako rynek jesteśmy za mali. Polacy stają się bardziej zamożnym narodem, ale dalej ciężko nas porównać z zachodnimi krajami. Tam też mamy do czynienia z inną awersją do ryzyka inwestycyjnego, bo inny jest indywidualny majątek. Polacy dopiero stają się zamożni, co może być powodem bardziej konserwatywnego sposobu inwestowania, co widać np. po stałej popularności inwestycji w nieruchomości. Myślę, że z czasem Polacy będą dywersyfikować swój portfel o kolejne klasy aktywów, a rynek obligacji może być beneficjentem.

Jacek Fotek: Popyt inwestycyjny na instrumenty dłużne w Polsce jest całkiem silny. Najlepszym przykładem jest emisja KGHM, która niedawno się odbyła i opiewała na 2 mld złotych. To pokazuje, że z punktu widzenia inwestycyjnego jest popyt nawet na bardzo duże emisje. Są też emisje, których wartości wahają się w przedziale od 50 do 160 mln złotych. Te obligacje w większości jednakże obejmują inwestorzy instytucjonalni. Nie oznacza to oczywiście, że nie ma miejsca dla inwestora indywidualnego. Z tego punktu widzenia wydaje się, że to właśnie te duże emisje, które posiadają rating inwestycyjny są tymi instrumentami, gdzie inwestycja bezpośrednia inwestora – w szczególności indywidualnego – jest bezpieczniejsza.

Krzysztof Borowski: Uważam, że znaczna część emisji nowych, dużych inwestorów powinna być mimo wszystko skierowana w stronę inwestorów indywidualnych. Taki emitent jak np. KGHM moim zdaniem powinien część emisji przeznaczać właśnie dla inwestorów indywidualnych. Dlaczego w Polsce nie ma żadnego biura maklerskiego, które zapewni pełen serwis kupna wszystkich obligacji, które są plasowane? Istotną rzeczą są też zwolnienia podatkowe. Uważam, że władze powinny pomyśleć nad większą liczbą zachęt związanych z inwestowaniem w dług.

Paweł Czupryna: Moment, w którym się znajdujemy, jest idealną chwilą do pracy na rzecz poprawy percepcji całego rynku kapitałowego. Żeby rynek mógł się rozwijać, musi mieć kapitał lokalny i zagraniczny, bo te dwa strumienie się uzupełniają i mogą się w pewien sposób dywersyfikować. Liczę na to, że w przyszłym roku będzie widać już napływy do krajowych funduszy inwestycyjnych, a aktywność inwestorów się zwiększy – zarówno na rynku długu, jak i equity, bo to wszystko przyciąga inwestorów zagranicznych. W trakcie niedawnego spotkania w Londynie i usłyszałem, że jeśli mówimy o wzroście gospodarczym w Europie, to widać go tylko w Europie Centralnej, ale jako rynek dalej jesteśmy zbyt mali. Musimy budować dialog długoterminowy z zagranicznymi inwestorami, który w wielu przypadkach powinien być przeplatany z edukacją. Wiele zależy od silnej promocji Polski i regionu, bo Europa Środkowa i Wschodnia ciągle kojarzy się zagranicznym inwestorom z ryzykiem.

Moderator Paweł Bednarz

zdjęcia Wojtek Górski

Debata „Obligacje korporacyjne: stagnacja czy katharsis na rynku?” była kolejnym z cyklu spotkań organizowanych we współpracy redakcji DGP i MCI Capital SA, poświęconych przyszłości polskiego rynku kapitałowego.

Materiał powstał przy współpracy z Grupą MCI