Indeks S&P 500, śledzący notowania 500 blue-chipów z nowojorskich giełd NYSE i Nasdaq, zakończył rok 2020 wzrostem o 16,3 proc. Dobrze, ale jednak blado w porównaniu z benchmarkiem Nasdaq Composite, świecącym światłem gwiazd Big Techu, który poszybował o 43,6 proc. Na parkiecie Nasdaq zadebiutowało 300 młodych, zwinnych spółek technologicznych. Zebrały one łącznie 77,86 mld dolarów – rekord w skali dziesięciolecia.

Podczas dekady 2010-2020 nastąpił znaczny wzrost finansowania na rynku prywatnym. Na początku XXI wieku, gdy spółka chciała zebrać 100 mln dolarów, od razu szła na giełdę (notabene m.in. dlatego bańka dot-comów pękła z takim hukiem). Teraz środki do 1 mld dolarów można zebrać w ramach inwestycji prywatnych (venture capital, private equity, anioły biznesu). Wyrosła też przepaść między wycenami na rynku publicznym i prywatnym. Najdobitniej świadczy o tym rekordowa liczba spółek, które w 2020 r. podwoiły swoją kapitalizację podczas debiutu. Takie wzrosty w pierwszym dniu notowań po raz ostatni widziano podczas hossy dot-comów. Czy ta zbieżność powinna napawać niepokojem?

Gorączka debiutów

Bez wątpienia publiczny rynek kapitałowy ogarnęła gorączka, podgrzewana przez napływ inwestorów detalicznych (dzięki aplikacjom takim jak Robinhood dostęp do rynku giełdowego stał się powszechny), rozwój platform technologicznych, bodźce fiskalne (w USA słynne czeki od rządu dla każdego obywatela), wreszcie ultraniskie stopy procentowe. Inaczej niż 20 lat temu mamy jednak do czynienia z dojrzalszymi projektami, które udowodniły, że ich modele biznesowe działają i pozytywnie zaliczyły kilka rund finansowania. Nawet gdyby ceny ich akcji spadły, to jest mało prawdopodobne, aby załamanie rynku zmiotło z powierzchni ziemi całe spółki, jak to się stało w 2000 r.

Wskaźnik VIX, który mierzy oczekiwaną przez inwestorów zmienność indeksu S&P 500 w horyzoncie 30 dni (na podstawie wahań cen kupna i sprzedaży opcji na S&P 500), oscyluje wokół komfortowego poziomu 20-25. Fundusze private equity, które planowały upublicznienie swoich spółek portfelowych, mają na to najlepszy czas. Nadal dominuje klasyczny model wprowadzenia spółek prywatnych do obrotu publicznego poprzez składanie pierwszej oferty publicznej (ang. IPO). Przybył mu jednak rozpychający się konkurent w postaci odwróconego IPO, szerzej znanego jako przejęcie odwrotne (ang. RTO).

Tylnymi drzwiami

Nie każda spółka prywatna, która pragnie zaistnieć w obrocie publicznym, spełnia wymagania związane z przeprowadzeniem pierwszej oferty publicznej. Jeśli mimo to chce wejść na giełdę, może to zrobić tylnymi drzwiami, korzystając z usług innej spółki, już notowanej. W wyniku transakcji odwrotnego przejęcia majątek spółki przejmowanej przechodzi na spółkę przejmującą: akcjonariusze spółki przejmowanej obejmują pakiet kontrolny w spółce przejmującej. Odwróceniu ulega typowa relacja między stronami procesu przejęcia: podmiot będący przedmiotem przejęcia obejmuje kontrolę nad podmiotem przejmującym. Nowa spółka „dziedziczy” nazwę i zarząd po spółce przejmowanej, ale funkcjonuje już jako spółka publiczna.

Skoro nie ma oferty publicznej, to nie angażuje się subemitenta, czyli banku inwestycyjnego, który gwarantuje spółce, że wykupi nieobjętą przez subskrybentów pulę emisji. Nie ma też animatora rynku (ang. market maker), który czuwa nad płynnością obrotu wtórnego po debiucie. To wada, ponieważ obrót akcjami nowej spółki publicznej bezpośrednio po fuzji może być niewielki, co stwarza ryzyko, że będą one notowane z dużym dyskontem. W głowach inwestorów rodzi się bowiem, zwykle uzasadnione, podejrzenie, że spółka wybrała odwrotne przejęcie z powodu trudności ze znalezieniem subemitenta do pierwszej oferty publicznej.

RTO pozwala ominąć (lege artis) szereg trudnych do spełnienia kryteriów regulacyjnych, a przy tym jest tańsze i szybsze, ale chodzenie na skróty szkodzi jakości, więc przylgnęła do niego łatka „IPO dla ubogich”. Ponadto towarzyszy mu rozwodnienie kapitału, ponieważ akcjonariusze spółki przejmującej negocjują określony udział w nowej spółce. No i cały bagaż przeszłości. Przed sfinalizowaniem odwrotnej fuzji zarząd spółki przejmowanej przeprowadza oczywiście due diligence, czyli kompleksowe badanie kondycji przedsiębiorstwa, ale ryzyko pozostaje.

Przejęcie odwrotne pozwala ominąć szereg kryteriów regulacyjnych, a przy tym jest tańsze i szybsze, ale chodzenie na skróty szkodzi jakości, więc przylgnęła do niego łatka IPO dla ubogich.

Konsolidacja w ramach odwrotnego przejęcia odbywa się poprzez wymianę akcji. Dlatego też, w przeciwieństwie do pierwszej oferty publicznej, nie generuje ona nowego kapitału dla spółki debiutującej tą drogą na parkiecie giełdowym. Istnieje jednak możliwość skorzystania z opcji finansowania znanej jako transakcja PIPE (z ang. prywatne inwestycje w publiczne akcje). W takim przypadku spółka giełdowa sprzedaje nowo wyemitowane papiery wartościowe po cenie niższej niż rynkowa bezpośrednio inwestorom w transakcji prywatnej (typowymi nabywcami takich emisji są fundusze hedgingowe). Wzbogacenie odwrotnego przejęcia o opcję PIPE koryguje jeden z niedostatków mechanizmu odwrotnego przejęcia, zapewniając spółce prywatnej nie tylko wejście do obrotu publicznego, ale także dodatkowy kapitał.

Fenomen SPAC-ów

Specyficznym rodzajem odwrotnego przejęcia są transakcje z udziałem akwizycyjnej spółki celowej, tzw. SPAC (ang. special purpose acquisition company). Podmiot ten nie prowadzi działalności operacyjnej, natomiast jest wprowadzany na giełdę w celu przejęcia niezidentyfikowanej spółki prywatnej. Inwestorzy SPAC-u wystawiają zarządowi swoisty czek in blanco, bowiem w momencie zaangażowania kapitałowego nie wiedzą, co stanie się przedmiotem inwestycji. Zarząd ma maksymalnie 24 miesiące na zrealizowanie celu. W razie niedotrzymania terminu spółka ulega samorozwiązaniu, a środki finansowe wracają do inwestorów. Nie grozi im sprzeniewierzenie, gdyż do czasu akwizycji upatrzonej spółki są one zdeponowane na rachunku powierniczym i mogą być inwestowane wyłącznie w wolne od ryzyka bony skarbowe.

W momencie IPO inwestorzy, którzy stają się akcjonariuszami SPAC-u, udzielają zarządowi zgody na przyszłe, niesprecyzowane przejęcie. Tak zwani sponsorzy SPAC-u (założyciele), którzy dysponują akcjami założycielskimi odpowiadającymi standardowo 20 proc. kapitału, zobowiązują się do głosowania za transakcją. Pozostali akcjonariusze mają jednak prawo do umorzenia swoich akcji, gdy poznają cel akwizycji i nie będą chcieli uczestniczyć w transakcji. Alternatywnie SPAC może ogłosić wezwanie do sprzedaży akcji po cenie emisyjnej. Fakt, że akcjonariusze mogą się wycofać, utrudnia zarządowi oszacowanie ostatecznej wielkości rozporządzalnego kapitału. Jeżeli do sfinalizowania fuzji potrzebne są dodatkowe środki, to SPAC może wyemitować dług lub dodatkowe akcje, na przykład poprzez transakcję PIPE.

Łącząc się z celową spółką akwizycyjną, podmiot, który wyczerpał swoje możliwości finansowania w ramach prywatnego rynku kapitałowego, otrzymuje zastrzyk gotówki i dostęp do obrotu wtórnego. SPAC negocjuje cenę zakupu bezpośrednio z przejmowaną spółką i jej udziałowcami, a ponieważ jest już notowana i zebrała znaczną część środków na sfinansowanie przejęcia, to zmienność rynku i nastroje inwestorów nie są czynnikiem ryzyka.

Akwizycyjne spółki celowe funkcjonują w obrocie prawnym od kilkudziesięciu lat, ale nie były szeroko wykorzystywane. Wzrost ich popularności nastąpił dwa lata temu. Przełomowy był rok 2020, gdy pierwsze oferty publiczne SPAC-ów przyniosły emitentom łącznie ponad 83 mld dolarów i zaczęły przyciągać renomowanych subemitentów, takich jak Goldman Sachs, Credit Suisse czy Deutsche Bank. Jak wiadomo, w wyniku pandemii rozkwitły start-upy technologiczne. Inwestorzy zwietrzyli w tym okazję do pomnożenia pieniędzy, a udziałowcy do wyjścia z inwestycji. Klasyczne IPO jest poza zasięgiem wielu z tych spółek i stąd popularność SPAC-ów. Rok 2021 – już to widać – będzie rekordowy. Jak wynika z danych portalu SpacInsider.com, tylko do końca lutego w USA zadebiutowało 168 akwizycyjnych spółek celowych, pozyskując 52 mld dolarów i przyćmiewając przychody klasycznych pierwszych ofert publicznych, które wyniosły (wg Refinitiv) 24 mld dolarów.

Przełomowy był rok 2020, gdy pierwsze oferty publiczne SPAC-ów przyniosły emitentom łącznie ponad 83 mld dolarów. Tylko do końca lutego 2021 r. przybyło jeszcze 52 mld dolarów.

Szturm na Europę

Na amerykańskim rynku zrobiło się na tyle gęsto, że akwizycyjne spółki celowe „polują” za oceanem. Sprzyja im kryzys rynku IPO na Starym Kontynencie: w 2020 r. w Europie odnotowano najniższą od 10 lat liczbę debiutów o wartości powyżej 1 mld dolarów – zaledwie cztery. Przeprowadzenie IPO to nie lada wyzwanie w przeregulowanej Europie. Szybki rozwój SPAC-ów jako klasy aktywów w USA, w połączeniu z zamrożonym potencjałem rynku europejskiego, stwarza szanse dla sprytnych inwestorów. I mogą trafić na żyłę złota, bo europejskie spółki wzrostowe o globalnych ambicjach biorą kurs na Nowy Jork. Kandydatów jest niemało: 50 technologicznych jednorożców i około 130 spółek portfelowych funduszy private equity wartych od 1 do 2 mld dolarów (o około 50 mniej niż w USA).

Jednym z możliwych, choć nie wolnych od ryzyka, czynników rozwoju SPAC-ów w Europie jest perspektywa wydzielania z europejskich spółek giełdowych segmentów, których funkcjonowanie w dotychczasowym modelu biznesowym przestało być opłacalne w erze COVID-19. Adresatem oferty SPAC-ów mogą być też całe spółki giełdowe, które myślą o przeniesieniu się na Wall Street, gdzie notowania są o wiele bardziej atrakcyjne.

W Europie rynek akwizycyjnych spółek celowych nie rozwinął się przede wszystkim dlatego, że inwestorzy nie cieszą się taką elastycznością regulacyjną, jak w USA. W ciągu ostatnich sześciu lat wartość przychodów debiutów giełdowych z udziałem celowych spółek akwizycyjnych wyniosła zaledwie 3,4 mld dolarów. Euforia zza Atlantyku powoli zaczyna się jednak udzielać Europejczykom. Na regionalne centrum SPAC-ów wyrasta Amsterdam, który po brexicie przejął gros obrotu instrumentami denominowanymi w euro. Poza tym stolica Niderlandów uchodzi za najprzyjaźniejszą jurysdykcję w Europie dla biznesu o zasięgu międzynarodowym.

Na regionalne centrum SPAC-ów w Europie wyrasta Amsterdam, który po brexicie przejął gros obrotu instrumentami denominowanymi w euro.

London Stock Exchange nie wypadła z rynku IPO, ale ma problem ze SPAC-ami. Dokonywane przez nie akwizycje są bowiem w Wielkiej Brytanii klasyfikowane jako przejęcia odwrotne, co powoduje zawieszenie obrotu akcjami do chwili opublikowania prospektu emisyjnego lub udostępnienia pełnych informacji finansowych o celu przejęcia. Inwestorzy, którzy chcą w tym czasie sprzedać swoje akcje, są zablokowani. Przede wszystkim jednak notowania akcji SPAC-u w newralgicznym okresie prowadzenia negocjacji ze spółką będącą celem przejęcia determinują ostateczny kształt transakcji. Zawieszenie obrotu psuje szyki każdej ze stron.

Europa potrzebuje kapitału wzrostowego dla młodych, ryzykownych przedsięwzięć, a biorąc pod uwagę niedorozwój strukturalny lokalnych rynków kapitałowych, SPAC-i mogą stanowić pomost między tradycyjnym IPO a private equity. Rozumieją to byli prezesi i członkowie egzekutywy europejskich banków, którzy odchodząc na przyspieszone emerytury, stawiają właśnie na rozwój SPAC-ów. Kuszą ich oczywiście gigantyczne profity: w zamian za zainwestowanie 3-4 proc. wpływów z IPO tzw. sponsorzy SPAC-ów otrzymują 20 proc. udziałów! Tak zrobił m.in. weteran branży bankowej Jean-Pierre Mustier, dyrektor generalny (już na wylocie) Grupy UniCredit. Wraz z Bernardem Arnaultem, miliarderem i założycielem koncernu LVMH (skupiającego marki luksusowe, takie jak Louis Vuitton, Dior czy Givenchy), stworzył akwizycyjną spółkę celową Pegasus, która szykuje się do IPO na amsterdamskim parkiecie Euronext. Ponadto wielu europejskich miliarderów rozważa uruchomienie SPAC-u w USA, gdzie jest mnóstwo kapitału, a następnie poszukiwanie celu akwizycji w Europie.

Grażyna Śleszyńska
Źródło nieznane