Rada Stabilności Finansowej (Financial Stability Board, FSB), międzynarodowe ciało utworzone przez kraje G20 w następstwie szczytu w Londynie w roku 2009, wskazała, że głównym winowajcą globalnego kryzysu finansowego była bankowość cienia (shadow banking). FSB zdefiniowała bankowość cienia jako system pośrednictwa kredytowego, który obejmuje podmioty i działalność poza regularnym systemem bankowym. Ten alternatywny system tworzą m.in. fundusze hedgingowe, fundusze rynku pieniężnego i sekurytyzacja.
Europa chciała podążyć ścieżką wytyczoną przez Stany Zjednoczone, aby lepiej uregulować rynek finansowy i działalność jego graczy, skorygować ramy regulacyjne, które były słabo dostosowane, żeby nie powiedzieć, zachęcające do tego typu działalności. Politycy podjęli szereg kroków, poczynając od regulacji European Market Infrastructure Regulation (EMIR) w lipcu 2012 roku. Regulacja ta, dotycząca pozagiełdowych instrumentów pochodnych (Over-The-Counter derivatives), została następnie uzupełniona w styczniu 2016 roku przez Securities Financing Transactions Regulation (SFTR). SFTR dotyczy transakcji, których nie obejmuje EMIR: umów odkupu, czynności kredytowania papierów wartościowych oraz transakcji sell/buy-back.
Dyrektywa Alternative Investment Fund Managers (AIFM), wdrożona w lipcu 2013 roku, z której inspirację czerpie Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities V (UCITS V), miała być pierwszą iteracją tego projektu, obejmującą jedynie fundusze hedgingowe uznane – słusznie czy niesłusznie – za odpowiedzialne za kryzys finansowy roku 2008. W tymże roku miały miejsce dwa istotne zdarzenia: upadek banku Lehman Brothers we wrześniu i wykrycie piramidy finansowej Bernarda Madoffa w grudniu. Następnie dyrektywa AIFM została rozszerzona o wszystkie fundusze statutowe o zmiennym kapitale akcyjnym (mutual funds), które nie były objęte UCITS, w tym fundusze private equity (PE) i nieruchomościowe (real estate).
Dominująca większość danych, które powinny być zawarte w raportach finansowych (np. ekstremalne wartości instrumentów pochodnych), ma zastosowanie w przypadku funduszy hedgingowych, nie ma z kolei zastosowania dla pozostałych kategorii aktywów. W efekcie sytuacja ta doprowadziła do usterek programów komputerowych podczas wdrożenia narzędzi wymaganych przez nowe regulacje. Co więcej, niektórzy zarządzający aktywami alternatywnymi uważali, że przepisy AIFM, które miały chronić inwestorów były zbędne – oni sami i ich klienci, będąc doświadczonymi profesjonalistami, dobrze rozumieli swoje inwestycje i kontrolowali obecne w nich ryzyka.
Zwiększanie ochrony inwestora oznacza również większą przejrzystość, a więc i lepszą komunikację. Dyrektywa MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive II), która weszła w życie w styczniu 2018 roku, wymaga, aby informacja przekazywana klientom była jasna, dokładna, nie budziła wątpliwości interpretacyjnych i była istotna.
Zastój regulacyjny
Symptomatyczne są wyniki badań Gallupa przeprowadzonych w Stanach Zjednoczonych, które wykazały, że w 2005 roku 53 proc. respondentów miało zaufanie do instytucji finansowych, podczas gdy to samo pytanie zadane w roku 2012, cztery lata po wybuchu kryzysu finansowego, przyniosło już tylko 21 proc. pozytywnych odpowiedzi.
Nikt nie chce ponownie przechodzić przez kryzys instrumentów, eufemistycznie zwanych niepierwszorzędnymi (subprime). Aby uniknąć tych pułapek, Unia Europejska wprowadziła szereg nowych przepisów jak np. Money Market Funds Regulation (MMFR) z lipca 2017 roku, regulujących fundusze rynku pieniężnego.
Mimo że pewne dalsze działania dostosowawcze są jeszcze niezbędne, większość rozwiązań regulacyjnych bezpośrednio bądź pośrednio oddziałujących na fundusze statutowe o zmiennym kapitale akcyjnym zostało już podjętych, a okres kluczowych zmian regulacyjnych reprezentowanych przez EMIR, AIFMD, UCITS V, SFTR, MMFR, MiFID II i PRIIPs (Packaged Retail Investment and Insurance-based Products) jest już za nami. Regulacje te weszły w życie.
Po tych daleko idących zmianach, pewien zastój regulacyjny byłby obecnie nawet mile widziany. Większość graczy jest aktualnie zajętych konsolidacją, finalizacją, dostrajaniem, automatyzacją i industrializacją procesów operacyjnych, które musieli wprowadzić w ciągu ostatniej dekady aby osiągnąć zgodność z obowiązującym prawem.
Mimo że dyrektywa AIFM spowodowała rewolucję na rynku usług powierniczych i zarządzania funduszami alternatywnymi, aktywa te urosły o 62 proc. od roku 2013, przekraczając wielkość 6 bilionów euro, i potwierdzając sukces tej początkowo wyjątkowo źle ocenianej regulacji. AIFM umożliwiła rozwój nowych biznesów, przyczyniła się do wzrostu gospodarczego i powstania nowych miejsc pracy, co jest głównym celem projektu Unii Rynków Kapitałowych (Capital Markets Union).
Co w najbliższej przyszłości
Technologia jest coraz mniej kompatybilna z rozwijającymi się regulacjami. Regtechy, które umożliwiają bankom poprawę efektywności dzięki m.in. zautomatyzowanym rozwiązaniom kontroli danych, ułatwiają zastosowanie nowego prawa, ale nie mają wpływu na jego obszerność (na przykład MiFID II ma ponad dwa tysiące stron). Praktyka pokazuje, że wprowadzenie danej regulacji – dostosowanie i wdrożenie w instytucji finansowej – może zabrać sporo czasu, a okres 18 miesięcy na zapewnienie zgodności może okazać się zbyt krótki. Zjawisko to ilustruje lukę czasową, która stanowi ryzyko i może być stosunkowo długa.
Brak harmonizacji podatkowej, równolegle do europejskiej harmonizacji regulacyjnej, również stanowi problem. Anti-Tax Avoidance Directive (ATAD), która weszła w życie 1 stycznia 2019 roku, może istotnie przebudować mapę ekonomiczną Unii Europejskiej. Niektóre podmioty obecnie korzystające z przywilejów podatkowych mogą opuścić dany kraj, w którym są zarejestrowane lub mają siedzibę. Na to wszystko nakłada się brexit, którego skutki są dzisiaj trudne do przewidzenia.
Niekorzystne zmiany demograficzne zachodzące w krajach Unii Europejskiej powodują problem zapewnienia odpowiedniej stopy zastąpienia ostatniego wynagrodzenia. Według European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA), 67 milionów mieszkańców UE (27 proc.) w wieku 25-59 lat posiada dodatkowy plan emerytalny. Kraje członkowskie miały 24 miesiące (do 13 stycznia 2019 r.), na wdrożenie do ustawodawstwa krajowego dyrektywy 2014/91/EU, dotyczącej funduszy emerytalnych. Do chwili obecnej nawet nie wiadomo, które kraje ten wymóg spełniły, a które nie. Unijny projekt Pan-European Personal Pension Product (PEPP), zainicjowany w roku 2017, ma ten sam cel – antycypację wyzwań demograficznych w UE, które będą zwiększały presję na finanse publiczne.
W Luksemburgu złożono najwięcej aktywów funduszy statutowych o zmiennym kapitale akcyjnym, które wynoszą 3,5 biliona euro, co stanowi 35,9 proc. aktywów w Europie (drugie miejsce zajmuje Irlandia z 1,9 biliona euro, co stanowi 19,1 proc. aktywów europejskich). Ostatnie zmiany uchwalone w ramach OPCVM 2014/91/EU i w akcie delegacyjnym AIFM 2011/61/EU, wprowadzającym nowe prawo w zakresie usług powierniczych od 1 kwietnia 2020 roku, mogą mieć znaczący wpływ przede wszystkim na 67 podmiotów powierniczych działających w Luksemburgu, z uwagi na poważne koszty implementacji tych przepisów.
Czy AIFM i UCITS połączone zostaną w jedną dyrektywę regulującą fundusze statutowe o zmiennym kapitale akcyjnym? Czy zostanie zaproponowana jedna metoda potwierdzania transakcji dla regulacji EMIR, SFTR i MiFID II? Czy można sobie wyobrazić, że wprowadzona zostanie harmonizacja generowanej informacji, tak że inwestorzy otrzymają tylko jeden Key Investor Information Document (KIID), niezależnie od tego czy w ramach PRIIPS, MiFID II, UCITS V albo AIFMD? Czy pożądane kryteria Environmental Social Governance (ESG), czy może zmiany technologiczne, mieć będą dominujący wpływ w najbliższych miesiącach na kształtowanie się nowych regulacji? Nowa mapa drogowa regulacji zostanie opublikowana po majowych wyborach do Parlamentu Europejskiego.
Autor: Andrzej Dżuryk
