● Jak ten cykl koniunkturalny porównuje się z poprzednimi cyklami w skali makro?
- Muszę powiedzieć, że to jest najgorszy cykl gospodarczy, jaki przeżyłem - a działam w biznesie blisko 32 lata. Uderzył we wszystkie rodzaje aktywów, we wszystkie branże - no, może z wyjątkiem pracowników sfery budżetowej.
● Kiedy zaczął się pan niepokoić?
- W Apollo - firmie, która działa zarówno w segmencie kapitału prywatnego, jak i funduszy kredytowych - po raz pierwszy dostrzegliśmy wiele oznak turbulencji i nerwowości na rynku kredytowym latem 2007 r. Apollo jest, można powiedzieć, funduszem „na wszystkie pory roku”: po stronie private equity można wykorzystywać okazje, wynikające z dobrych warunków, a po stronie długów zagrożonych spółek - zarabiać w trudnych czasach.
Reklama
● Jakie oznaki wskazywałyby na to, że do dna już blisko - i czy widzi pan dziś takie sygnały?
- Nie powiedziałbym, że widać światło w tunelu - dziś mamy co najwyżej światełka w mroku. Banki są, prawdę mówiąc, zaledwie w połowie drogi... Zaczęły od olbrzymiego problemu kredytów dla spółek, które trzeba było zdjąć z bilansów. Z drugiej strony, kiedy popatrzeć na inne pozycje ich bilansów - wierzytelności z tytułu kart kredytowych, studenckich kredytów i pożyczek zabezpieczonych na nieruchomościach mieszkalnych, to widać, że tu są zaledwie w połowie drogi. Prawdopodobnie z tego tytułu już spisały w straty pół biliona dolarów, a zapewne spiszą kolejne pół biliona.
Patrzymy dalej - czarna dziura nieruchomości komercyjnych - i to jest jeszcze przed nami. Zazwyczaj ten problem występuje z opóźnieniem od roku do półtora w stosunku do pozostałych problemów finansowych - a mówimy o 4 bilionach dolarów wierzytelności, o których co prawda wiadomo, że nie wszystkie są nieściągalne - ale część znacznie straciła na wartości. Tym problemem jeszcze się nie zajęto.
● To, co pan mówi o nieruchomościach użytkowych, sugerowałoby, że przed nami kolejny etap spadku?
- Tak może być - i to jest jeden z wielkich znaków zapytania, gdy mówimy o tym, co pozostaje do zrobienia i jak wielka jest dziura, którą trzeba zatkać. Niektórzy szacują, że dalsze czyszczenie bilansów banków będzie kosztować 1 bilion dolarów, ale ja uważam, że może sięgnąć aż 2 bilionów.
● Wyrósł pan w środowisku, wyspecjalizowanym w szacowaniu, które spółki są nadmiernie zadłużone i w sposobach refinansowania takich długów. Jak pan przewiduje, co będzie z niespłacanymi kredytami?
- Generalnie, wzrost niespłacanych kredytów jest nieunikniony. Jak widać, eksperci JP Morgan, mówią o 10-15 proc. - i to jest chyba prawidłowy szacunek. Spółki kupowano bardzo drogo, finansując zakupy w znacznej części długiem. Z drugiej strony, dla części tych kredytów nie ma wskaźników, wskazujących na niezdolność do spłaty - więc tak naprawdę wszystko zależy od tego, o jakich sektorach i spółkach mowa.
Kiedy spadają zyski, maleje przepływ środków pieniężnych i rośnie relacja długu do kapitału własnego - a w takiej sytuacji częściej się zdarzają przypadki niespłacania kredytu. Bywają wyjątki, część spółek, które w ubiegłych latach korzystały z zewnętrznego finansowania, miało elastyczną strukturę kapitałową i wobec tego przypuszczam, że wiele z nich znajdzie sposób na zmniejszenie zadłużenia, uniknięcie upadłości i dotrwania do ożywienia gospodarki.
● Chwytanie korzystnych okazji, wynikających z zadłużenia, to wasza specjalność - ale w dzisiejszych czasach to chyba niebezpieczna gra?
- Myślę, że to jest pora zarówno na defensywę, jak i na ofensywę. Działania defensywne koncentrują się na istniejących spółkach portfelowych - na obniżaniu kosztów, poprawie zarządzania i wykorzystywaniu rabatów od długu w celu zmniejszenia zadłużenia, wykazywanego w bilansie. Jeśli chodzi o działania ofensywne, zagrożone spółki mogą stanowić dobrą okazję dla tych, którzy mają amunicję - ale, biorąc pod uwagę względy bieżącej wyceny rynkowej i spory między wierzycielami, to nie jest gra dla lękliwych.
● Jak będzie wyglądał świat, gdy wyjdziemy z tego kryzysu?
- Prawdopodobnie zwiększy się stopień regulacji. To będzie miało zalety - ale także i złe strony i chyba utrudni prowadzenie działalności. Przypuszczam, że spółki będą musiały angażować więcej kapitału własnego w transakcje i mniej polegać na zadłużeniu. To wiąże się z koniecznością dostosowania rynków kapitałowych i cen, ponieważ bez tego matematyka po prostu nie działa. Wie pan, jeśli się zapłaciło mniej za aktywa, można ciągle jeszcze sprawić, że matematyka działa - w sensie uzyskania dobrej stopy zwrotu.
● Kiedy przejdzie pan do ofensywy? Kiedy powie pan: Czas wejść do gry na całego?
- Wtedy, kiedy uznam, że zrobiliśmy wszystko, co można było zrobić dla naszych istniejących portfeli - że idą naprawdę równym kursem, interesy inwestorów są chronione i ustabilizowaliśmy sytuację w spółkach. Tylko - i tylko wtedy - przejdziemy do pełnej ofensywy.
FIRMA NA KAŻDĄ POGODĘ
Leon Black założył Apollo Management w 1990 roku. Firma, specjalizująca się w wykupach przedsiębiorstw i długów zagrożonych spółek, zarządza obecnie około 45 mld dolarów aktywów i dysponuje „wojennym skarbcem” wartości 13 mld dolarów na wykorzystywanie nowych okazji, jakie pojawiają się w czasach bezprecedensowej niestabilności rynków. Choć wiele innych firm popadło w kłopoty z powodu nieprzemyślanej dywersyfikacji, Leon Black starannie zaplanował i przeprowadził ekspansję, a dziś myśli o zwiększeniu inwestycji w surowce i spółki z sektora surowcowego. Karierę zaczynał w dawnej Drexel Burnham Lambert - spółce, która należała do pionierów branży kredytowania firm o niskim ratingu. Tam nauczył się dyscypliny inwestowania w wierzytelności. Jest absolwentem Dartmouth College, a tytuł MBA uzyskał na Uniwersytecie Harvarda.