Można spojrzeć na przyszłość euro z perspektywy politycznej i historycznej albo z makroekonomicznej. Aby zrozumieć, co wydarzy się w przyszłym roku, warto wybrać perspektywę zarządzania ryzykiem. Zagraniczny posiadacz greckich, irlandzkich czy portugalskich obligacji stoi przed dwoma zagrożeniami. Jednym jest rozpad strefy euro. Drugim ryzyko upadłości – w takim przypadku dłużnik pozostaje w ramach strefy euro, ale staje się niewypłacalny.
>>> Czytaj też: Prognozy na 2011: Będzie lepiej, jeśli Europa wyjdzie z kłopotów
Świadomość ryzyka to coś, co zmienia się nagle. Przez pierwsze 10 lat istnienia strefy euro inwestorzy postrzegali ryzyko jako błahe. Traktowali obligacje państw członkowskich niemal identycznie. Kiedy to się zmieniło, rentowności rządowych papierów dłużnych zaczęły się szybko rozjeżdżać.
To, co widzieliśmy w zeszłym roku, nie było spekulacyjnym atakiem na euro, ale odpowiedzią na zmianę w postrzeganiu ryzyka. Mądrzy inwestorzy rozumieją, że połączenie wysokiego zadłużenia, wysokiego oprocentowania i niskiego wzrostu radykalnie podnosi ryzyko niewypłacalności. Normalnie wyższe stopy procentowe kompensują ryzyko, ale to nie działa, kiedy stopy są tak wysokie, że powodują upadłość. Dlatego racjonalną reakcją jest ucieczka.
Reklama
>>> Polecamy: Cypr kolejny na liście unijnych bankrutów
A co ze wzrostem? W przypadku peryferii strefy euro trudno twierdzić, że to on przyniesie ocalenie. Większość krajów na obrzeżach bloku cierpi na problem konkurencyjności, który czyni kryzys tak toksycznym. Połączenie problemów zadłużenia i konkurencyjności jest trudne do rozwiązania bez dewaluacji lub inflacji. To nie kwestia dyscypliny, która także, stosowana w nieskończoność, może doprowadzić cię do niewypłacalności.
A co z parasolem pomocowym UE? Europejski Fundusz Stabilizacji Finansowej (EFSF) pożycza pieniądze Irlandii przy oprocentowaniu na poziomie około sześciu procent, czyli wyższym niż prawdopodobnie będzie wynosić nominalne tempo wzrostu gospodarczego tego kraju przez wiele lat. O ile kredyt rozwiązuje irlandzkie problemy z finansowaniem, w istocie pogłębia problem jego wypłacalności.
Jakie skutki będzie więc miała interakcja pomiędzy wysokimi oprocentowaniem, wysokim zadłużeniem i niską konkurencyjnością w 2011 r.? Spodziewam się, że Portugalia będzie następnym krajem, który znajdzie się pod parasolem EFSF. A co z Hiszpanią, Włochami i Belgią? Hiszpania powinna być wypłacalna. Główne zagrożenie zarówno dla Włoch, jak i Belgii ma charakter polityczny. Włoski system bankowy jest stabilny, ale połączenie wysokiego oprocentowania i niskiego wzrostu wydajności może doprowadzić do eksplozji zadłużenia. Bez stabilnego rządu, który może przeprowadzić reformy, trudno sobie wyobrazić, jak Włochy miałyby prosperować w strefie euro.
Belgia pogrąża się w politycznym chaosie i – w przeciwieństwie do Włoch – ma również słaby sektor bankowy. Nie rozpadnie się, ale to może nie wystarczyć do powstrzymania paniki inwestorów w związku ze statusem długu federalnego, który przekracza sto procent rocznego PKB.
UE będzie musiała zwiększyć rozmiar i kompetencje EFSF. Sądzę, że Rada Europejska podejmie taki krok – zapewne po utyskiwaniu ze strony Niemiec. EFSF wygaśnie w 2013 r. i wtedy wejdzie w życie nowy, ostrzejszy reżim kryzysowy.
To, co obecnie jest przedstawiane jako nowy mechanizm kryzysowy, może skończyć jako podstawowa agencja finansująca strefy euro. Będzie ona emitowała własne, europejskie obligacje, gwarantowane przede wszystkim przez Niemcy i Francję. Trudno sobie wyobrazić, jak taka konstrukcja miałaby się utrzymać. W przypadku jakiejkolwiek niewypłacalności Berlin i Paryż musiałyby zapłacić – albo same ogłosić niewypłacalność.