W ostatnich dniach ukazał się raport NIK, według którego Orlen sprzedał Saudi Aramco udziały w Rafinerii Gdańskiej w zaniżonej cenie. Czy może on mieć dla płockiego koncernu długotrwałe konsekwencje?

Wątpliwości dotyczące sprzedaży aktywów rafineryjnych w Gdańsku nie są niczym nowym. Już w momencie ogłoszenia środków zaradczych przy fuzji z Lotosem analitycy krytycznie wypowiadali się o cenie udziałów w rafinerii. Był to moment, kiedy aktywa rafineryjne generowały ponadprzeciętne wyniki. Nie było oczywiście wiadomo, jak długo utrzyma się wysoki poziom marż, który przekładał się na wysokie wyniki finansowe rafinerii. Z perspektywy czasu widzimy, że ten okres trwa nadal. Argumenty, że biznes rafineryjny jest schyłkowy, póki co nie mają wsparcia w otaczającej rzeczywistości. Z tego powodu niska cena aktywów budzi nadal sporo kontrowersji.

Politycy rządzącej koalicji otwarcie krytykują fuzję Orlenu z Lotosem. Wobec tego czy w ogóle możliwe jest cofnięcie tego połączenia?

Wydaje mi się to bardzo mało prawdopodobne. Lotos jako spółka przestał istnieć – wymiana akcji się dokonała, aktywa spółki zostały częściowo wchłonięte do Orlenu, częściowo sprzedane. Ciężko sobie wyobrazić odwrócenie sprzedaży tych aktywów od poszczególnych nabywców.

Reklama

Nadchodzi zgromadzenie walne akcjonariuszy Orlenu, które wyłoni nową radę nadzorczą. Czego po tym wydarzeniu spodziewa się rynek?

Nowy zarząd obejmie koncern po istotnych fuzjach. Fuzja z PGNiG miała większy wpływ na model biznesowy Orlenu i jego wyniki. Z punktu widzenia akcjonariuszy, obie transakcje zostały przeprowadzone w korzystny dla nich sposób – Orlen stosunkowo tanio kupił aktywa, które generowały wysokie zyski. Nie wpłynęło to jednak pozytywnie na giełdowy kurs Orlenu. Zadaniem dla nowego zarządu będzie to, by przekonać inwestorów do wartości, jaką reprezentuje sobą Orlen, że da to korzyści dla posiadaczy akcji.

Wiele będzie zależało od tego, jaki wpływ na Orlen będzie miała polityka. Inwestorzy pamiętają, jak koncern ten brał na siebie dodatkowe podatki, sztucznie obniżał ceny na stacjach w okresie przedwyborczym, pozbawiając się wielomiliardowych zysków. Niszczyło to wartość akcji. Wyniki spółki i tak były dobre, ale takie podejście do biznesu nie dawało przekonania, że warto w nią inwestować. Inwestorzy kupują akcje dlatego, że wiedzą, że zarząd działa na rzecz zwiększenia wartości tych akcji. Każdy na rynku ma świadomość, że spółki Skarbu Państwa działają na pograniczu biznesu i polityki, ale czasem ta relacja staje się toksyczna.

Nowy zarząd będzie też musiał przekonać inwestorów, że inwestycje spółki okażą się dla nich korzystne. Weźmy na przykład projekt Olefiny III – nakłady inwestycyjne wzrosły tam dwukrotnie w ciągu dwóch lat. Ciężko więc oczekiwać, że akcjonariusze zdołają na tym zarobić. Budowanie zaufania rynku trwa latami, a jeśli inwestorzy nabiorą wiary w to, że nakłady inwestycyjne są poprzedzone szeregiem analiz, będzie to dobrze odebrane.

Czy można się spodziewać znaczących zmian kursu, jeśli chodzi o inwestycje?

Same kierunki inwestycji raczej nie ulegną większej zmianie. Strategia Orlenu nie budzi kontrowersji co do kierunków rozwoju, pozostaje jednak pytanie, na ile projekty inwestycji w OZE, CCS czy wodór są realne i czy Grupa jest w stanie rozwijać się dynamicznie na „wszystkich frontach”. Skala planowanych inwestycji jest duża i istnieje ryzyko, że przy prawdopodobnej normalizacji zyskowności będzie trudno pogodzić te nakłady z wypłatą dywidendy.

Potrzebna jest jasna wizja rozwoju koncernu, która uwzględni zmiany zachodzące na rynku. Przed przejęciem Lotosu mieliśmy do czynienia z narracją, że biznes rafineryjny jest schyłkowy, w związku z czym Lotos sobie nie poradzi. Tymczasem obecnie Orlen mocno inwestuje w rafinerię w Możejkach, więc inwestycje te nie wskazują, że w najbliższym czasie segment ten będzie się kurczył w ciągu najbliższych dwóch dekad. Pytanie więc jak zarząd widzi przyszłość segmentu detalicznego. Wraz z rozwojem elektromobilności stacje będą zarabiały coraz mniej na sprzedaży paliw. Ich model funkcjonowania będzie się zmieniał.

Nowy zarząd będzie musiał określić, w których obszarach chce się rozwijać, a które segmenty będą odchodzić do przeszłości. Z jednej strony mamy offshore i inne technologie OZE, a z drugiej strony kupowane są kolejne koncesje na wydobycie ropy i gazu, rozwijana jest petrochemia. Inwestorzy chcą dostać jasny sygnał, jaki profil inwestycyjny kupują.

Czy przeprowadzone przez dotychczasowy zarząd fuzje Pana zdaniem dały oczekiwany efekt synergii?

Przy okazji fuzji Orlen przedstawiał spektakularne szacunki oczekiwanych efektów synergii. Zabrakło jednak konkretów, by to zweryfikować. Zarząd też powinien był jaśniej komunikować np. przy okazji konferencji kwartalnych, jakie efekty synergii udało się osiągnąć, w jakich obszarach i jakie przyniosło to korzyści. W przypadku Lotosu była to spółka działająca w podobnym obszarze i można sobie było wyobrazić pewne oszczędności wynikające z pozycji na rynku.

W przypadku PGNiG obszarów wspólnych było stosunkowo mało. Obszarów synergii należałoby się dopatrywać na etapie optymalizacji działań zakupowych, czy zarządzaniu grupą, którą można byłoby „odchudzić”, jeśli chodzi o usługi centralne. Z drugiej strony, efekty fuzji były ograniczane przez gwarancje zatrudnienia podpisane ze związkami zawodowymi. Dlatego rynek nie zakłada, że z powodu fuzji dojdzie do synergii. Zabrakło też komunikacji w tej sprawie. Dość wspomnieć, że w konferencjach dla inwestorów nie brali udziału członkowie zarządu.

Do którego momentu Pana zdaniem Orlen powinien inwestować w rozwój segmentu detalicznego? Czy ostatnie akwizycje zagraniczne, jak ostatnio w Austrii, zaspokoiły jego apetyt?

Segment detaliczny wpisuje się w integrację pionową grupy. Tam, gdzie Orlen funkcjonuje na rynku hurtowym czy rafineryjnym, rozwija też sieć stacji paliw. Pamiętajmy jednak, że wejście na nowy rynek to decyzja strategiczna. To nie jest prosty biznes. Im dalej oddalamy się od własnych rafinerii, tym trudniej operować. Przypomnijmy sobie, jak 20 lat temu Orlen kupił pierwsze stacje w Niemczech, jak dużo czasu zajęło mu budowanie wartości na tamtym rynku. Zakładam, że Orlen planuje osiągnąć zysk z zakupu stacji w Austrii, szczególnie w odniesieniu do ceny, jaką za nie zapłacił. Zakup stacji w regionie nie powinien być jednak celem samym w sobie. Potencjał rozwoju na rynku czeskim czy słowackim jest już ograniczony.