Francja – bardziej peryferia Europy niż trzon

Bessa na giełdzie

Jeśli prawdą jest, że rynek kapitałowy wyprzedza koniunkturę realnej gospodarki, to patrząc na zachowanie francuskiego indeksu giełdowego trudno być optymistą. W przeciwieństwie do amerykańskich giełd, które wiele miesięcy temu zakończyły bessę, paryski indeks CAC40 wciąż znajduje się w długoterminowym trendzie spadkowym. Za oceanem S&P500 przebił ubiegłoroczne szczyty i powrócił w okolice poziomów sprzed bankructwa banków Bear Stearns i Lehman Brothers, a technologiczny NASDAQ wzrósł do najwyższych poziomów od ponad dekady. Inwestorzy z Paryża nie mają wielu powodów do zadowolenia - tamtejszy CAC40 rozpoczął maj 2012 r. o ok. 45 proc. poniżej szczytów hossy z 2007 r. i prawie 20 proc. poniżej poziomu, na którym znajdował się rok wcześniej. Uzasadnione jest zatem stanowisko, że na francuskim rynku akcji bessa trwa w najlepsze.

Pełne portfele funduszy

Pomijając szereg fundamentalnych problemów francuskiej gospodarki, o których więcej za chwilę, na niekorzyść spółek z paryskiej giełdy przemawia w najbliższych miesiącach również ważny czynnik techniczny (wykres 2). Zarządzający globalnymi funduszami akcyjnymi począwszy od 2007 r., mówiąc językiem finansistów, regularnie „przeważali francuskie spółki”, tzn. posiadali w portfelach więcej ich akcji niż wynikało to z benchmarków. W okresach największej popularności Francji wśród zarządzających, francuskie akcje stanowiły ponad 3 proc. wartości portfeli, czyli prawie dwukrotnie więcej niż neutralne zaangażowanie wynikające ze struktury międzynarodowych rynków. Stąd należy oczekiwać, że podaż akcji ze strony inwestorów instytucjonalnych w najbliższym czasie pozostanie na wysokim poziomie, nawet jeśli nie zdecydują się oni „niedoważać” Francji, a jedynie powrócić do neutralnego podejścia względem tego rynku.

Kruche fundamenty

Z pierwszego wykresu można również wyciągnąć wniosek, że wzrosty rozpoczęte na Wall Street pod koniec 2011r., sugerują, że amerykańska realna gospodarka lepiej od francuskiej radzi sobie z bieżącymi wyzwaniami. Gospodarka Francji jest drugą największą w Europie i piątą na świecie, dlatego jej dynamika wzrostu jest istotna nie tylko dla inwestorów lokujących środki na paryskim parkiecie giełdowym. Na przestrzeni ostatniej dekady PKB per capita Francji rósł przeciętnie w tempie 0,5 proc. rocznie, co wśród najbardziej rozwiniętych państw plasuje Francję na szarym końcu między Hiszpanią, a Włochami, czyli rynkami, o które inwestorzy niepokoją się obecnie bardziej niż kiedykolwiek od czasu utworzenia strefy euro. Z państw Grupy G8 gorzej od Francji wypadły tylko Włochy, które w ostatniej dekadzie średnio co roku się kurczyła o 0,5 proc.

W poniższej tabelce znajduje się zestawienie ostatnich wskaźników makroekonomicznych dla Francji. Nie trzeba być profesorem ekonomii, aby zauważyć, że w odniesieniu do poziomów sprzed roku znacznie niżej są zarówno wskaźniki opóźnione, czyli te pokazujące przeszłe zjawiska (np. produkcja przemysłowa, sprzedaż detaliczna czy dynamika PKB), jak i wyprzedzające koniunkturę, np. wskaźniki PMI obrazujące oczekiwania przedsiębiorców odnośnie koniunktury w wybranych branżach. W przypadku tych ostatnich odczyty poniżej 50 pkt. sygnalizują spowolnienie, więc poziomów z okolicy 45 pkt. nie może być już odczytywany jako błąd statystyczny, ale zapowiedź głębszej recesji niż prognozują największe międzynarodowe instytucje.

Tonąca bezpieczna wyspa

Podobnie, jak w przypadku Włoch czy Hiszpanii, jednym z najpoważniejszych problemów Francji jest trwała utrata konkurencji spowodowana ponadprzeciętnym wzrostem kosztów siły roboczej. Pozapłacowe koszty zatrudnienia pracownika (m.in. podatki, składki na ubezpieczenia społeczne oraz fundusze zasilające budżet państwa) są we Francji najwyższe w Europie i prawie dwukrotnie wyższe niż w Niemczech. Od 2000 r. jednostkowe koszty pracy wzrosły blisko o jedną trzecią, podczas gdy Niemcy pozostające wzorem elastycznego rynku pracy, zwiększyły je o niecałe 10 proc. Tym, co odróżniało Francję od państw z peryferii Europy w ostatnich latach, był brak presji ze strony rynków na przeprowadzanie niepopularnych, ale koniecznych dla utrzymania zdrowej kondycji finansów publicznych reform. Obligacje Francji inwestorzy traktowali jako jedną z bezpiecznych wysp, w głównej mierze dzięki ratingowi AAA oznaczającemu najwyższą możliwą zdolność kredytową państwa. W 2012 r. ten argument zdezaktualizował się po tym, jak agencja Standard&Poor’s postanowiła dołączyć drugą największą gospodarkę europejską do grona degradowanych państw.

Choć część inwestorów zapewne machnęła na tę decyzję ręką, przypominając inne kompromitujące zachowania agencji ratingowych z ostatnich lat, to trzeba przyznać, że szeroki rynek zmienił ocenę wiarygodności Francji. Rentowność dziesięcioletnich papierów skarbowych Francji poruszała się na początku maja 2012 r. tuż poniżej 3 proc. w skali roku. To ok. 50 pkt. bazowych więcej niż po panicznej ucieczce od ryzyka z jesieni 2011 r. Dla porównania, analogiczne obligacje Niemiec podrożały do najwyższych w historii poziomów a ich rentowność spadła do ok. 1,50 proc., czyli o ok. 20 pkt. bazowych mniej niż we wrześniu 2011r.

Zamkniętej gospodarce słabe euro niewiele pomoże

Pierwszą reakcją inwestorów na wiadomości o kolejnych trudnościach poszczególnych państw strefy euro jest wyprzedaż euro względem dolara. Paradoks polega na tym, że zamiast zbliżać Stary Kontynent do równowagi, pogłębia to dysproporcje między rdzeniem unii walutowej a państwami z grupy PIIGS, które ze słabej waluty korzystają w najmniejszym stopniu.

Wspólną cechą Portugalii, Hiszpanii, Włoch i Grecji jest zamkniętość ich gospodarek – ich eksport stanowi mniej niż jedną trzecią PKB, natomiast średnia dla trzonu strefy euro na poziomie 45 proc. To znaczy, że słabsze euro pomaga gospodarkom Niemiec czy Holandii, które nie były źródłem obaw, a najsłabsze ogniwa eksportują zbyt mało dóbr i usług, żeby znacząco odczuć ulgę spowodowaną korzystniejszym kursem.

Pod tym względem Francja plasuje się na szarym końcu Europy. Eksport stanowiący tylko 25 proc. jej PKB oznacza, że tylko Grecja jest od niej bardziej zamkniętą gospodarką, zatem nawet głęboka przecena euro nie jest w stanie pomóc tym państwom w szybkim odzyskaniu konkurencyjności. Również saldo rachunku obrotów bieżących Francji, które od 2005 r. jest ujemne, z roku na rok powoli oddalało ją od trzonu strefy euro. Poniżej (Wykres6) widzimy, że w ciągu ostatniej dekady, Francja, o której zwykliśmy myśleć, jak o siostrzanej gospodarce Niemiec, w praktyce od wielu lat podąża podobną ścieżką, jak Włochy uchodzące za peryferyjną gospodarkę.

Dług państwa w rękach zagranicy

Pod wieloma względami finanse publiczne są w lepszej kondycji niż budżety państw z grupy PIIGS, ale jednocześnie nie brakuje słabych punktów. O ile dług państwa w relacji do PKB w okolicy 85 proc. nie jest jeszcze tragicznym wskaźnikiem na tle innych członków strefy euro, to połączone zadłużenie sektora prywatnego i publicznego jest już wyższe niż w przypadku Włoch i stanowi ok. 250 proc. PKB. Biorąc pod uwagę decyzję agencji ratingowej Standard & Poor’s oraz zachowanie inwestorów z rynku długu, można przypuszczać, że przez kilka najbliższych miesięcy rząd oraz francuskie banki nie będą mogły liczyć na atrakcyjne warunki finansowania z zewnętrznych źródeł. A niewątpliwie będą one bardzo potrzebne, bo podobnie, jak większość europejskich rynków nieruchomości, także francuski ma już za sobą lata najlepszej koniunktury, co oznacza, że banki muszą przygotować się na wzrost wartości nieobsługiwanych terminowo kredytów hipotecznych. Od drugiej połowy lat 90. ubiegłego stulecia ceny nieruchomości we Francji systematycznie rosły w szybszym tempie niż dochody gospodarstw domowych.

Obecnie przeciętna nieruchomość jest o ok.150 proc. droższa niż w 1998 r., jednak w 2012 r. i 2013r. prognozuje się dwucyfrowe spadki cen. Bank Credit Agricole prognozuje, że do końca 2013 r. nieruchomości we Francji potanieją o 12 proc., a agencja Standard&Poor’s spodziewa się korekty o 15 proc. Przykład Hiszpanii pokazuje, że w podobnych okolicznościach największe banki nie są w stanie utrzymać się na rynku i muszą sięgać po pieniądze z państwowej kasy. Warto także pamiętać, że problemy banków w strefie euro mogą przenosić się ponad granicami państw z dnia na dzień, a francuskie instytucje finansowe, ze względu na zaangażowanie we Włoszech i Hiszpanii, są szczególnie podatne na szoki.

Z kolei jeśli chodzi o dług państwa, to najbardziej problematyczne dla Francji jest wysokie uzależnienie od zagranicy. W rękach podmiotów spoza Francji znajduje się obecnie blisko 60 proc. obligacji skarbowych, co stwarza ryzyko utraty kontroli nad kosztem finansowania w razie negatywnego scenariusza na innych rynkach. Dla porównania, zagraniczni inwestorzy kontrolują między 40 a 50 proc. obligacji takich państw, jak Niemcy, Hiszpania, Włochy czy Portugalia. Od stycznia do kwietnia Francja wyemitowała papiery dłużne za blisko 80 mld EUR, co stanowiło niespełna 40 proc. jej potrzeb w 2012 r.

Ryzyko polityczne

Zwycięstwo Francois Hollande’a oraz możliwy wzrost poparcia dla partii socjalistycznej w czerwcowych wyborach parlamentarnych oznaczają zwrot w dotychczasowej polityce gospodarczej państwa. Słowem kluczem nowego prezydenta w kampanii wyborczej był „wzrost” – alternatywą dla planów zaciskania pasa przygotowanych za prezydencji Sarkozego ma być ożywienie wzrostu gospodarczego. O ile na wysokim poziomie ogólności tak sformułowany cel jest trudny do zakwestionowania, to im z bliższej odległości przyjrzymy się środkom mającym go realizować, tym bardziej utopijny się on wydaje. Zwłaszcza przy założeniu jednoczesnego dążenia Francji do zrównoważenia budżetu.

Dziura w budżecie ma być łatana przede wszystkim od strony przychodowej. Fracois Hollande planuje podnieść stawkę podatku CIT dla dużych korporacji z 33 proc. do 35 proc., banki mają zostać obciążone nowym podatkiem od zysków (mówi się o stawce ok. 15 proc.), a najzamożniejsze osoby prawdopodobnie zostaną objęte stawką 75 proc. Trudno sobie wyobrazić, aby ci spośród francuskich milionerów, którzy jeszcze płacą podatki w kraju, wobec nowych okoliczności nie przenieśli kapitału za granicę. Jeszcze ważniejszy jest fakt, że Hollande swoim wyborcom nie tylko nie sygnalizował, iż zbliżają się cięższe czasy, ale obiecał m.in. obniżenie wieku emerytalnego z 62 do 60 lat. To oznacza wyższe wydatki państwa. Pomijając nawet atmosferę na europejskim rynku długu, francuskie wydatki rządowe według międzynarodowych standardów są już znacznie powyżej normy i powinny być redukowane bardziej zdecydowanie niż w innych państwach. Według Thompson Reuters w 2011 r. stanowiły one równowartość 56 proc. PKB, czyli o ok. 10 punktów procentowych więcej niż w Hiszpanii, Niemczech i Irlandii.

Większość ze wskazanych wyżej słabych punktów francuskiej gospodarki, zapewne nie spowoduje nagłej, panicznej ucieczki inwestorów z tego rynku. Warto jednak wiedzieć, że drugiej największej gospodarce strefy euro nie brak cech wspólnych z reprezentantami peryferii, co w wielu kategoriach stawia ją w ogonie Europy.