Surowce w dalszym ciągu cieszą się szczególnym zainteresowaniem i popytem. Połączenie zapoczątkowanego przez szczepienia ożywienia globalnej aktywności, zielonej transformacji i pojawiających się niedoborów w odniesieniu do wielu kluczowych surowców sprawiło, że indeks towarowy Bloomberg zyskał aż 45 proc. w porównaniu z zapaścią spowodowaną pandemią Covid-19 w kwietniu ubiegłego roku. Wynik w ujęciu rok do dnia wywindował ceny akcji powiązanych z surowcami do czołówki koszyków akcji Saxo.

Po niemal dekadzie kursu bocznego lub spadków w sektorze tym nastąpił mocny rajd, w ramach którego poszczególne surowce odnotowały wieloletnie maksima. Mimo iż indywidualne surowce odnotowywały wówczas okresy umocnienia, w ostatnich miesiącach hossa wyraźnie się zsynchronizowała we wszystkich trzech sektorach: energii, metali i produktów rolnych.

Jednak po zapoczątkowanym w styczniu gwałtownym wzroście rentowności obligacji amerykańskich ostatni sukces tego sektora w przyciąganiu rekordowych spekulacyjnych transakcji kupna może w perspektywie krótkoterminowej – i pomimo solidnych fundamentów – wymusić korektę lub w najlepszym razie okres konsolidacji.

Wzrost cen surowców jest wynikiem szeregu czynników, jednak szczególnie istotne pod tym względem są oczekiwania dotyczące dynamicznego wzrostu po pandemii dzięki znaczącym bodźcom fiskalnym, które zwiększą popyt na aktywa związane z zabezpieczeniem przed inflacją i z zieloną transformacją. Równocześnie po latach niedostatecznych inwestycji kurczy się podaż szeregu kluczowych surowców. Zjawiska te w coraz większym stopniu przyczyniają się do przeświadczenia, że rozpoczęła się nowa era dla rynków towarowych, a w perspektywie być może kolejny supercykl.

Supercykl charakteryzuje się dłuższymi okresami dysproporcji pomiędzy rosnącym szybko popytem a nieelastyczną podażą. Skorygowanie tej nierównowagi pomiędzy popytem a podażą wymaga czasu ze względu na wysoki początkowy poziom wydatków inwestycyjnych w odniesieniu do nowych przedsięwzięć, a także na konieczność organizacji nowej podaży. Przykładowo w branży miedzi czas od podjęcia decyzji do produkcji może wynieść dziesięć lat. Tak długie okresy często powodują, że przedsiębiorstwa odwlekają w czasie podejmowanie decyzji inwestycyjnych w oczekiwaniu na wzrost cen, kiedy to zwykle jest już za późno na uniknięcie dalszych wzrostów.

Wcześniejsze supercykle popytowe obejmowały przezbrojenie przed II wojną światową oraz reformę chińskiej gospodarki, której tempo przyspieszyło po przystąpieniu Chin do Światowej Organizacji Handlu w 2001 r. Do czasu światowego kryzysu finansowego z 2008 r. indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg poszedł w górę aż o 215%. Supercykle mogą mieć również charakter podażowy – ostatni z nich dotyczył embarga na ropę z OPEC w latach 70.

Przewiduje się, że kolejny supercykl na rynkach towarowych spowodowany będzie nie tylko rosnącym popytem, ale także zwiększonym ryzykiem inflacji w momencie, kiedy inwestorzy będą potrzebowali realnych aktywów, takich jak surowce, aby zabezpieczyć portfele po wielu latach niezadowalających zysków. Ponadto po dekadzie przedkładania inwestycji w technologie nad twarde aktywa brakuje nowych linii dostaw.

Źródło nieznane

Kurcząca się podaż w odniesieniu do szeregu surowców po raz pierwszy od siedmiu lat sprawiła, że zyski z utrzymywania pozycji w odniesieniu do koszyka 26 kontraktów terminowych na surowce przyjęły wartości dodatnie – zjawisko to ma zasadnicze znaczenie i spowodowało wzrost apetytu na inwestycje ze strony inwestorów zainteresowanych długą bierną ekspozycją na surowce.

Ograniczenie podaży na rynku przyczyniające się do utworzenia struktury zwanej deportem jest najwyższe od 2014 r., a po latach niskich zysków spowodowanych contango - przeciwną strukturą wynikającą z nadpodaży - obecnie obserwujemy ponowny wzrost zainteresowania wśród inwestorów. Poniższy wykres przedstawia negatywny wpływ rynku w stanie contango - struktury, która oznacza, że inwestorzy posiadający pozycję w kontraktach terminowych lub w podążających za nimi funduszach notowanych na giełdzie osiągają ujemny zysk z każdego rolowania ekspozycji z wygasającego kontraktu na kontrakt o wyższej cenie znajdujący się na dalszym odcinku krzywej.

Źródło nieznane

Indeks kasowy Bloomberg monitoruje wyniki kontraktów dotyczących najbliższych miesięcy, natomiast indeks ogólnego zwrotu uwzględnia zyski z rolowania. Niemal czterdziestoprocentowa różnica w wynikach w ciągu ostatnich pięciu lat odzwierciedla przede wszystkim negatywny wpływ rolowania ekspozycji na rynku charakteryzującym się nadmierną podażą.

Mocny impet na rynkach towarowych w ostatnich miesiącach w połączeniu z oznakami kurczenia się podaży przyczynił się do wzrostu transakcji kupna ze strony inwestorów spekulacyjnych, z których niektórzy szukają zabezpieczenia przed inflacją, a inni po prostu do nich dołączyli na fali rosnącego impetu. Mimo iż fizyczny popyt i ograniczona podaż wydają się korzystne dla cen w nadchodzących miesiącach, o ile wręcz nie latach, perspektywa krótkoterminowa może stanowić większe wyzwanie, ponieważ „papierowe” inwestycje narażone są na skutki spadku apetytu na ryzyko w efekcie ostatniego wzrostu rentowności obligacji, w szczególności realnych rentowności.

Źródło nieznane

Pozycje funduszy w kluczowych surowcach w odniesieniu do pięcioletniego minimum i maksimum prezentujące skalę wzrostu długich pozycji w ostatnich miesiącach. Dotyczy to w szczególności produktów rolnych, zwłaszcza tych, które skorzystały na silnym popycie z Chin i ostatnich obawach o produkcję związanych z pogodą w Ameryce Południowej.

Oczekuje się, że w nadchodzących miesiącach ceny ropy naftowej będą rosnąć, ponieważ coraz większy popyt na paliwo pozwoli OPEC+ na dalsze wycofywanie się z drastycznych cięć produkcji z kwietnia ubiegłego roku, w efekcie których rok później ceny w pełni powróciły do wcześniejszego poziomu. Pozostaną jednak pewne wyzwania, w szczególności ze względu na ryzyko, że hossa spowodowana ograniczoną podażą w przeciwieństwie do napędzanej popytem może zahamować powrót do trendu wzrostowego popytu.

Część ryzyka związanego z dopuszczeniem do tak dużego wzrostu cen, zanim popyt w pełni się ożywi, opiera się na założeniu, że amerykańscy producenci ropy z łupków przestali koncentrować się na wydobyciu za wszelką cenę i zaczęli generować wartość dla akcjonariuszy, równocześnie obniżając dług. Biorąc pod uwagę, że cena ropy WTI plasuje się znacznie powyżej wartości progowej, najbliższe miesiące pokażą, czy taka dyscyplina może zostać i zostanie utrzymana.

Zakładając, że tak się stanie, jest oczywiste, że grupa OPEC+ rozpoczęła realizację strategii ograniczonej podaży na rynku ropy naftowej. Będzie ona skuteczna, dopóki światowy popyt na paliwo będzie rosnąć o 5,4 mln baryłek dziennie, co projektuje obecnie Międzynarodowa Agencja Energetyczna, a wzrost podaży spoza OPEC pozostanie ograniczony i wyniesie mniej niż milion baryłek dziennie.

Podczas gdy ropa Brent najprawdopodobniej zakończy 2021 r. w okolicach 70 USD, pozostajemy sceptyczni co do konkretnego terminu, ponieważ rynek coraz bardziej potrzebuje czasu na ochłonięcie i konsolidację. To, czy uzyska on taką chwilę oddechu, zależy od tempa wprowadzania przez OPEC+ dodatkowych baryłek na rynek, a także od kontynuacji zapoczątkowanego szczepieniami ożywienia globalnej mobilności.

Metale szlachetne, najbardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych i kursu dolara, mają za sobą trudny pierwszy kwartał, ponieważ zarówno złoto, jak i srebro starały się obronić przed rosnącymi rentownościami obligacji amerykańskich, a co za tym idzie - przed silniejszym dolarem. Wzrost rentowności jako taki nie stanowi poważnej przeszkody, o ile jest wynikiem rosnących oczekiwań inflacyjnych. Nie dotyczyło to pierwszego kwartału, ponieważ rosnące realne rentowności odpowiadały za połowę wzrostu nominalnej rentowności w okolice 1,5%.

W odniesieniu do drugiego kwartału przewidujemy ożywienie ze względu na perspektywy wzrostu inflacji o więcej, niż dotychczas uwzględnił w wycenach rynek. Będzie to powolny proces, który przyspieszy dopiero, kiedy impet osiągnie na tyle silne, dodatnie tempo, że zmusi fundusze hedgingowe, które ograniczyły ekspozycję do niemal dwuletniego minimum, do powrotu na rynek. Podtrzymujemy pogląd, że cena złota może w tym roku sięgnąć 2 000 USD/oz, natomiast srebro może odnotować jeszcze lepszy wynik, osiągając cenę 33 USD/oz. Opieramy to na dodatkowym pozytywnym impulsie w postaci popytu ze strony sektora przemysłowego, który sprawia, że relacja złota do srebra spadła i wynosi około 60.

Miedź pozostaje jednym z surowców o najsolidniejszych podstawach, co już doprowadziło do podwojenia ceny w porównaniu ze spowodowanym pandemią minimum z 2020 r. Popyt, zarówno inwestycyjny, jak i fizyczny, prawdopodobnie utrzyma się na wysokim poziomie, a coraz szybsze tempo odchodzenia od gospodarki węglowej może spowodować, że roczny deficyt podaży osiągnie najwyższy poziom od wielu lat. Od kiedy w Białym Domu zasiadł Joe Biden, zielona transformacja stała się globalna, a dążenie do bardziej zelektryfikowanego świata będzie wymagało olbrzymich ilości miedzi w czasie, kiedy przyszła podaż wygląda stosunkowo słabo. Przewidujemy, że miedź HG znajdzie się w szerokim przedziale, z trendem wzrostowym od najniższych poziomów z 2020 r. ograniczającym potencjał spadku, natomiast w kontekście wzrostu należy na początek skupić się na rekordowym maksimum z 2011 r. na poziomie 4,65 USD/lb.

Rolnictwo: Silna hossa, a co za tym idzie - rekordowe zaangażowanie inwestorów, powinny ostygnąć w miarę, jak na półkuli północnej rozpoczyna się sezon siewny i uprawny. W ciągu ostatniego roku podaż szeregu produktów rolnych, w szczególności zbóż i roślin oleistych, z dużej stała się znacznie bardziej ograniczona. Obawy związane z pogodą w Ameryce Południowej w pierwszym kwartale oraz ubiegłoroczne znaczne zlecenia kupna z Chin spowodowały, że projektowany stan zapasów na koniec sezonu 2020-2021 jest na najniższym poziomie od lat. W tym kontekście w nadchodzących miesiącach w centrum uwagi znajdą się warunki zasiewu i uprawy, w szczególności w Stanach Zjednoczonych i w rejonie Morza Czarnego.

Ze względu na wysoką długą pozycję spekulacyjną, mocny początek sezonu siewnego może sprawić, że najwyższe pozycje w kukurydzy i soi staną się narażone na ryzyko korekty. Należy również zwracać uwagę na popyt ze strony Chin ze względu na kolejne ogniska afrykańskiego pomoru świń, które mogą potencjalnie zmniejszyć popyt na surowce zagraniczne, w szczególności w odniesieniu do dwóch rodzajów upraw wspomnianych powyżej.

Autor: Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank