W zbliżającym się ku końcowi roku 2022 inflacja odgrywała w procesach gospodarczych i w życiu społecznym zdecydowanie ważniejszą rolę, niż to przewidywano dokładnie rok wcześniej. Z dużym prawdopodobieństwem można oczekiwać, że w nadchodzącym roku nie straci ona na znaczeniu, tyle że akcent przesunie się wyraźnie na skuteczne sposoby jej ograniczania przy uwzględnieniu specyfiki poszczególnych krajów czy ich grup. Należy jednak pamiętać, że chodzi tu o kilkuletnią perspektywę. W odniesieniu do okresów długich czy ultradługich sprawa jest o wiele mniej klarowna: może powrócić zagrożenie w postaci deflacji, ale także może się utrzymać podwyższona inflacja powiązana ze stagnacją gospodarczą, czyli zjawisko stagflacji.

Zmiana narracji

Chociaż już na początku 2021 r. niektórzy wybitni ekonomiści, tacy jak prof. Lawrence Summers czy prof. Olivier Blanchard, ostrzegali przed ryzykiem w postaci znaczącego przyspieszenia inflacji, to jednak w następnych kwartałach dominował pogląd, że w 2022 r. ulegnie ona wyraźnemu spowolnieniu w miarę ustępowania szoków podażowych wywołanych pandemią. Sytuacja zmieniła się radykalnie po agresji Rosji na Ukrainę – przede wszystkim ze względu na szok cenowo-podażowy w postaci drastycznego, skokowego wzrostu cen nośników energii. Co jednak charakterystyczne, po istotnym skorygowaniu w górę prognoz inflacji, a prognoz wzrostu w dół, nadal przeważało przekonanie o jej przejściowym tylko przyspieszeniu (team transitory). Następne miesiące przynosiły kolejne dowody na stopniowe rozlewanie się inflacji na coraz większą liczbę sektorów gospodarki, co jednocześnie wskazywało, że rację mają raczej ekonomiści obawiający się jej utrwalenia na podwyższonym poziomie (team permanent). Sugerowało to również, że przyczyny przyspieszenia inflacji są dużo bardziej skomplikowane i obejmują być może również błędy popełnione wcześniej w polityce gospodarczej. Ta zmiana dominującej narracji nie była wygodna dla rządów i banków centralnych tych krajów, dla których wybuch wojny w Ukrainie stanowił świetny pretekst, aby odpowiedzialność za silny wzrost inflacji przerzucić całkowicie na czynniki zewnętrzne. Krajem takim jest na pewno Polska, której obecne władze w zasadzie zaprzeczają, aby prowadzona polityka budżetowa i monetarna miały jakikolwiek udział w siedmiokrotnym przekroczeniu przez inflację przyjętego przez NBP celu w wysokości 2,5 proc.
Zmiana dominującej narracji na temat inflacji nie była wygodna dla rządów i banków centralnych tych krajów, dla których wybuch wojny w Ukrainie stanowił świetny pretekst, aby odpowiedzialność za silny wzrost inflacji przerzucić całkowicie na czynniki zewnętrzne. Takim krajem jest na pewno Polska
U podstaw zmiany narracji na temat ryzyka utrwalenia się inflacji leżały w dużej mierze wyniki najnowszych badań. Bardzo dobre ich omówienie znalazło się w referacie przedstawionym w końcu sierpnia przez prof. Gitę Gopinath, wiceszefową MFW, na prestiżowej corocznej konferencji w Jackson Hole. Zwróciła ona uwagę, że dominujące w badaniach empirycznych modele oparte na płaskiej krótkookresowej krzywej Phillipsa nie są w stanie wyjaśnić przyspieszenia inflacji i mocno nie doszacowują faktycznego wzrostu inflacji bazowej. Istotnych źródeł przyspieszenia inflacji dopatruje się ona w czynnikach poprzedzających wybuch wojny w Ukrainie, przede wszystkim w sile impulsu popytowego wywołanego ekspansywną polityką fiskalną i monetarną zastosowaną w celu uniknięcia głębokiej recesji spowodowanej przez pandemię. Ważna była też szybkość zastosowania tej polityki i to równolegle przez wiele krajów, co stało się problemem ze względu na równoczesny wynikający z pandemii spadek produkcji i podaży oraz poważne bariery strukturalne związane przede wszystkim z silnym przesunięciem się popytu z usług na zakup dóbr.

Błędy i reputacja

Część autorów dużo mocniej akcentuje błędy w polityce banków centralnych i to te, które zostały popełnione już znacznie wcześniej. William White, znany badacz związany przez wiele lat z Bankiem Rozliczeń Międzynarodowych (BIS), we wstępie do ważnego raportu z lipca 2022 r. autorstwa G. Wheelera i B. Wilkinsona zauważa, że u podstaw tych błędów leży podejście banków centralnych, które można podsumować jako „zbyt dużo pychy, za mało pokory” (too much hubris, not enough humility). Jego zdaniem większość konkretnych błędów banków centralnych ma swe głębsze i bardziej ogólne źródło w „błędzie ontologicznym” polegającym na tym, że w sposób całkowicie niewłaściwy odczytują one naturę systemu, który próbują kontrolować. Bardzo ważnym przejawem tego błędu było niezrozumienie znaczenia serii korzystnych szoków podażowych związanych z globalizacją, skutkiem czego był długi okres stabilności gospodarczej (Great Moderation) poprzedzający wybuch globalnego kryzysu finansowego z lat 2007–2009. Banki centralne były raczej skłonne twierdzić, że te dwie pomyślne dekady były skutkiem umiejętnie prowadzonej przez nie polityki, a nie splotu pomyślnych zdarzeń czy po prostu szczęścia.
Swoją reputację banki centralne osłabiły bardzo mocno w czasie kryzysu lat 2007–2009 i to po obydwu stronach politycznego spektrum. Co symptomatyczne, jest to opinia prof. Bena Bernanke’a, byłego prezesa Rady Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej i tegorocznego noblisty, pochodząca z jego świeżo wydanej książki o polityce monetarnej w XXI w. Mimo to za nadal prawdziwe uważa on przekonanie, że niezależne banki centralne są bardziej niż politycy skłonne dbać o długookresowe interesy gospodarki. Co więcej, jego zdaniem, jeśli uwzględni się obecny stopień politycznej polaryzacji i braku zaufania, to argument za odizolowaniem polityki monetarnej od sfery życia politycznego jest silniejszy niż w przeszłości. Ponadto przyznaje on, że większe niż dawniej jest obecnie ryzyko ograniczenia niezależności Fed.
Tę dosyć ambiwalentną opinię wydaje się obecnie podzielać zdecydowana większość specjalistów. Ich zdaniem przyspieszenie inflacji obnażyło słabości niektórych ważnych rozwiązań przyjętych we współczesnej bankowości centralnej, m.in. w zakresie wymogów przy powoływaniu prezesów i członków organów kolegialnych, sposobu sprawowania demokratycznej kontroli nad funkcjonowaniem banku (accountability) czy wymaganego okresu powrotu inflacji do celu, by wymienić tylko niektóre z nich. Dlatego formułują oni wiele szczegółowych postulatów i propozycji, mających ulepszyć praktyczne, instytucjonalno-prawne mechanizmy funkcjonowania banków centralnych, ale bardzo rzadko kwestionują zasadę ich niezależności od sfery polityki. Podzielają oni bowiem opinię, że silne zaangażowanie się banków centralnych w czasie kryzysu z lat 2007–2009 i w okresie pandemii w niekonwencjonalne działania quasi-fiskalne zagraża ich upolitycznieniu.

Utrwalanie się inflacji

W toczącej się dyskusji wskazuje się na kilka przyczyn grożących utrwaleniem się inflacji na podwyższonym poziomie. Zalicza się do nich przede wszystkim możliwe odkotwiczenie się oczekiwań inflacyjnych, rosnące prawdopodobieństwo pojawienia się efektów drugiej rundy, czyli spirali płacowo-cenowej, oraz przenoszenie impulsów cenowych z zagranicy na ceny krajowe w wyniku osłabienia się kursu walutowego (pass-through). Chociaż podstawowy mechanizm działania tych czynników jest znany z przeszłości, szczególnie z okresu szoków naftowych i stagflacji lat 70. XX w., to istnieje obawa, że w obecnych warunkach mogą one wchodzić ze sobą w słabo rozpoznane, a potencjalnie jeszcze bardziej niekorzystne interakcje. Jeśli do nich dojdzie, to inflacja jeszcze bardziej przyspieszy, a koszty jej przesuniętego w czasie obniżenia mogą się okazać bardzo wysokie. U podstaw uruchomienia proinflacyjnych, ale i prostagnacyjnych interakcji leży przede wszystkim niekorzystna sytuacja budżetowa wielu gospodarek. Dlatego prof. Nouriel Roubini w swojej najnowszej książce „Megathreats” wyróżnia po stronie podażowej 11 szoków, które będą podnosić koszty produkcji i obniżać potencjalny wzrost. Co istotne, szoki te będą oddziaływać w sytuacji, gdy polityka monetarna staje się coraz bardziej podporządkowana potrzebom finansowym rządu (fiscal capture). Jego zdaniem banki centralne starają się przyjmować bardziej jastrzębią retorykę, ale należy być sceptycznym co do ich skłonności do zwalczania inflacji niezależnie od kosztów. Roubini uważa, że mamy obecnie do czynienia z połączeniem najgorszych elementów lat 70. i 2008 r., i dlatego sądzi, że obecna sytuacja zostanie zapamiętana jako „wielki stagflacyjny kryzys zadłużeniowy” (Great Stagflationary Debt Crisis). Jego zdaniem zmiany klimatyczne i wzrost prawdopodobieństwa przyszłych pandemii to dodatkowe, trwałe źródła stagflacji. Warto zaznaczyć, że przed podobnym zagrożeniem ostrzegał już w 2017 r. znany ekonomista z BIS Claudio Borio. Pisał on, dosyć proroczo, że „toksyczna mieszanka wysokiej inflacji, protekcjonizmu handlowego i finansowego oraz stagnacji nie wydaje się już tak odległą perspektywą”. Traktował on tę „mieszankę” jako „sejsmiczne pęknięcie, które definiuje epokę”.
Niezależnie od wyraźnego umocnienia się w drugiej połowie 2022 r. pozycji zwolenników poglądu o trwałym przyspieszeniu inflacji (team permanent) należy podkreślić, że w dyskusji są wyrażane też wyraźnie przeciwstawne poglądy. Profesor Jayati Ghosh z University of Massachusetts w Amherst, powołując się na podobne doświadczenia z przeszłości (wychodzenie z wysokiej inflacji końca lat 70.), co prawda również uważa, że obecny kontekst jest wyraźnie odmienny, ale wyprowadza stąd wniosek, że silne zacieśnienie polityki pieniężnej byłoby bardzo poważnym błędem. Jej zdaniem to nie wzrost płac jest główną przyczyną presji inflacyjnej, lecz bariery po stronie podażowej, do których ograniczenia potrzebny jest całkiem inny zestaw narzędzi – głównie mikroekonomicznych, a nawet administracyjnych („Project Syndicate” z 15 listopada 2022 r.).
Z kolei opinię prof. Harolda Jamesa, wybitnego historyka gospodarczego z Princeton University, można potraktować jako pomost łączący ogólne kwestie sporne dotyczące roli banków centralnych w ograniczaniu inflacji ze specyfiką sytuacji w tym zakresie w Polsce. Jego zdaniem idea niezależności banku centralnego w powiązaniu ze strategią bezpośredniego celu inflacyjnego była świetną odpowiedzią na warunki, które… dziś już nie występują. Uważa on, że gdy na pierwszy plan zaczynają się wysuwać wielkie problemy dotyczące bezpieczeństwa, takie jak pandemia czy wojna, to prowadzący politykę monetarną w sposób nieuchronny stają się zakładnikami rządów. Autor podaje przykład gubernatora banku centralnego Turcji Naci Agbala oraz gubernatora banku centralnego Egiptu Tareka Amera, którzy utracili stanowiska, ponieważ nie byli skłonni się podporządkować naciskom swoich rządów, aby złagodzić politykę pieniężną.

Polska specyfika

W tym miejscu w argumentacji prof. Jamesa pojawia się na zasadzie kontrastu bezpośrednie odwołanie do przykładu Polski. Pisze on mianowicie, że jeśli ci szefowie banków centralnych „odeszliby od polityki antyinflacyjnej i zaczęli podążać za przykładem rządów, które za inflację obwiniają szkodliwe knowania zagranicy (malign foreign influences), to będą postrzegani jak rządowe marionetki (government stooges), jak to jest w przypadku Adama Glapińskiego w Polsce” („Project Syndicate” z 2 września 2022 r.). Jest to bardzo krytyczna i lapidarna opinia, ale niestety także bardzo trafna. Wydaje się, można ją rozszerzyć i uzasadnić poniższymi uwagami.
Po pierwsze, po wybraniu go na drugą kadencję, co było poważnym błędem prezydenta Andrzeja Dudy i Sejmu, Adam Glapiński zaczął się jako prezes NBP jeszcze chętniej i jeszcze częściej powoływać na formalną niezależność banku centralnego, aby w praktyce realizować politykę niezgodną z konstytucyjnymi i ustawowymi celami tej instytucji, ale zgodną z celami rządzącej koalicji. Taki paradoks jest niestety możliwy ze względu na słabość mechanizmu demokratycznej kontroli (accountability) nad działalnością NBP – funkcji tej nie jest obecnie w stanie spełnić Trybunał Stanu ani Najwyższa Izba Kontroli. Inaczej niż szefowie banków centralnych Turcji i Egiptu Adam Glapiński nie musi bronić niezależności NBP przed naciskiem polityków i rządu, ponieważ swoją prowadzoną w zasadzie jednoosobowo polityką pieniężną wychodzi naprzeciw oczekiwaniom władzy. Do NBP bardziej pasuje obecnie określenie bank scentralizowany niż bank centralny w tradycyjnym znaczeniu tego słowa.
Po drugie, NBP prowadzi jedynie pozorowaną walkę z inflacją. Wyrazem tego jest przede wszystkim utożsamianie przez prezesa Adama Glapińskiego i części członków RPP zaostrzenia polityki monetarnej z liczbą kolejnych podwyżek („najwięcej w historii NBP”) i ze skumulowanym wzrostem nominalnych stóp. Całkowicie pomijane jest natomiast to, że nadal bardzo silnie ujemne pozostają realne stopy procentowe i że to one w czasie „zawieszenia cyklu podwyżek” będą oddziaływać na inne zmienne gospodarcze. W warstwie komunikacyjnej nie pojawiają się przy tym takie kluczowe i zwyczajowo stosowane odniesienia do sytuacji makroekonomicznej, jak relacja między potencjalnym a rzeczywistym PKB, ocena relatywnej restrykcyjności polityki monetarnej i fiskalnej oraz całej makroekonomicznej policy mix, nie wspominając już o jej komplementarności czy substytucyjności względem polityki makroostrożnościowej.
Po trzecie, nasuwa się pytanie, dlaczego NBP nie wywiązuje się ze swoich konstytucyjnych i ustawowych obowiązków i nie walczy z rzeczywistą wysoką inflacją oraz z ryzykiem jej utrwalenia się, natomiast za swój główny cel przyjmuje walkę z co najwyżej potencjalnym czy hipotetycznym bezrobociem. Można zaproponować następujące wyjaśnienie tej dziwnej sytuacji. Otóż walka z wyimaginowanym bezrobociem to cel zastępczy wymyślony przez obóz rządzący jako pretekst, aby poprzez ekspansję monetarną móc nadal finansować wydatki z budżetu ukierunkowane na utrzymanie władzy. Podpierając się hasłami o niezależności banku centralnego, prezes Adam Glapiński i podporządkowane mu osoby tworzą rzeczywistość makroekonomiczną, która coraz wyraźniej podpada pod dominację fiskalną, w której to rząd – poprzez nieodpowiedzialne decyzje budżetowe – wymusza na banku centralnym prowadzenie ekspansywnej polityki pieniężnej skutkującej wysoką inflacją. Wspomnianą już polską specyfiką jest w tym przypadku to, że rząd nawet nie musi wywierać szczególnych nacisków na bank centralny. Ważnym marketingowym elementem takiej nadrzędnej strategii jest pomniejszanie w przekazach medialnych kosztów inflacji i straszenie wyolbrzymionym ryzykiem wzrostu bezrobocia.
Pozbywanie się przez NBP, na własne życzenie, budowanej przez lata niezależności od sfery polityki oraz podporządkowanie polityki pieniężnej bieżącym oczekiwaniom i interesom klasy rządzącej bardzo źle rokuje, jeśli chodzi o przyszłą ścieżkę dezinflacji i powrót do celu inflacyjnego. Zatrzymanie się w połowie drogi i zawieszenie cyklu podwyżek grozi utrwaleniem się inflacji na wyraźnie podwyższonym poziomie i zwiększa znacząco prawdopodobieństwo odpływu kapitału, wzrostu kosztów obsługi zadłużenia oraz ryzyko silnej deprecjacji kursu. Uniknięciu lub przynajmniej częściowemu zneutralizowaniu tych zagrożeń pomogłoby na pewno wnikliwe śledzenie doświadczeń innych krajów i wyciąganie z tego właściwych wniosków. Zaskakujące jest np. to, jak wiele NBP mógłby skorzystać, analizując wnikliwie doświadczenia Brazylii w prowadzeniu polityki pieniężnej w ciągu ostatnich kilku lat. Stałoby się jasne, że inflacja zaczęła się obniżać z najwyższego poziomu (13 proc. w kwietniu 2020 r.) dopiero wówczas, gdy stopy procentowe banku centralnego stały się dodatnie. A mimo tego sukcesu, jak podaje „The Economist”, w listopadzie i tak przyszła przykra niespodzianka: opublikowane dane za październik pokazały, że ceny konsumpcyjne z wyłączeniem cen żywności i energii wzrosły w stosunku do poprzedniego miesiąca o 0,6 proc. Czy około 10-proc. ujemne realne stopy w Polsce nie powinny być więc dla RPP choć trochę większym powodem do niepokoju, niż miało to miejsce w czasie ostatniego posiedzenia?
Mniej więcej za rok odbędą się w Polsce wybory parlamentarne. Pojawia się nadzieja, że po zwycięstwie obecnej opozycji nastąpi odbudowa mocno osłabionych formalnych i nieformalnych instytucji gospodarki rynkowej, przywrócenie właściwych form współpracy z krajami członkowskimi oraz instytucjami Unii Europejskiej, a także powrót do rozsądnej polityki ekonomicznej. Nadzieja ta może się niestety zderzyć z dosyć realnym niebezpieczeństwem, że po przegranej PiS prezes Adam Glapiński będzie dążył do zmiany polityki monetarnej na silnie i nadmiernie restrykcyjną po to, aby zaszkodzić nowemu rządowi. Dla obecnego prezesa nie byłoby raczej problemem przejście dosłownie z dnia na dzień do retoryki, że konstytucja i ustawa zobowiązują go do jak najszybszego powrotu do celu inflacyjnego i dlatego konieczne są dodatnie, a przynajmniej zerowe realne stopy procentowe. Ze względu na wysokie odziedziczone zadłużenie rząd nie mógłby zareagować na to poluzowaniem polityki budżetowej. Oznaczałoby to nie tylko recesję, lecz także niestabilność w sektorze bankowym ze względu na skokowy wzrost obciążeń dla kredytobiorców. Natomiast na dłuższą metę taka jednoznacznie motywowana prymatem polityki nad gospodarką decyzja oznaczałaby trwałe spowolnienie wzrostu gospodarczego połączone z nawracającymi silnymi zaburzeniami równowagi makroekonomicznej i makrofinansowej. ©℗
Autor jest profesorem Uniwerystetu Ekonomicznego w Krakowie, byłym członkiem RPP