Inflacja w marcu jest już znana: 1,9 proc. w skali roku. Na co czekamy w szczegółowych danych, które w poniedziałek opublikuje Główny Urząd Statystyczny?

Przede wszystkim na zachowanie tych kategorii, które wchodzą w skład inflacji bazowej. A są takie, gdzie ceny wciąż rosną w tempie przekraczającym nawet 10 proc.

Na przykład?
Reklama

Ceny w branży gastronomicznej, hotelarskiej. Podwyższoną, choć nieco niższą inflację mamy też w rekreacji.

Z czym to jest związane? Większą rolę odgrywają koszty, czy to odbicie popytu?

Jedno i drugie, ale myślę, że większą rolę odgrywają czynniki kosztowe, zwłaszcza rosnące koszty pracy. Ale oczywiście, popyt musi pozwolić na to, żeby ceny wzrosły do określonego poziomu, więc to również ma znaczenie.

W tych kategoriach początek roku zwykle przynosi zwyżki cen. One rosną w styczniu i lutym, ale w marcu następuje zwykle sezonowy spadek. Gdyby okazało się, że tym razem tego spadku nie ma, byłby to sygnał, że inflacja bazowa wcale nie będzie w najbliższym czasie zauważalnie się obniżać.

Za to ogólny wskaźnik był w ostatnich miesiącach systematycznie niższy od prognoz. Mało kto się chyba spodziewał jeszcze dwa miesiące temu, że w marcu będziemy poniżej 2 proc. Z czego się brały te zaskoczenia? Mocny złoty? Niskie ceny żywności?

Te czynniki oczywiście odegrały znaczącą rolę. Dochodzą jeszcze stabilizacja cen surowców energetycznych. Szok na tych rynkach wygasł i pozwoliło to na wyhamowanie inflacji. Krótko mówiąc, mamy zbieg szeregu korzystnych trendów, co dało nam w sumie niską inflację.

Podwyżki stóp odpowiadają za jedną trzecią spadku inflacji

A jaka była rola banku centralnego?

Sam chciałbym wiedzieć. Precyzyjne oszacowanie tego wpływu jest jeszcze przed nami. Trzeba pamiętać, że polityka pieniężna działa z opóźnieniem rzędu jednego, czy nawet półtora roku, więc my jeszcze odczuwamy podwyżki stóp, jakie miały miejsce w 2022 r.

Rozumiem, że precyzyjnie nie da się dziś powiedzieć. A w dużym przybliżeniu? Wysokim stopom zawdzięczamy połowę spadku inflacji? Więcej? Mniej?

Powiedziałbym, że to może być około jednej trzeciej. Nie jest tak, że w całości odpowiada to za obniżenie inflacji z ponad 18 proc., jak było jeszcze na początku ub.r., do mniej niż 2 proc. obecnie. Tak samo, jak nie odpowiadała w całości za przyśpieszenie wzrostu cen. Z grubsza szacując zaryzykowałbym tezę, że bez podwyżek stóp mielibyśmy w tej chwili inflację w okolicach 5-6 proc.

Co dalej z inflacją? Gdzieniegdzie na stacjach benzyna kosztuje już ponad 7 zł za litr. Jakie to będzie miało przełożenie na ogólne tempo wzrostu cen?

Ceny paliw mają wpływ bezpośredni – ich konsumpcja to ok. 6 proc. koszyka inflacyjnego, ale i pośredni – zwykle jest tak, że dobra, które kupujemy, muszą się wcześniej przemieścić. Przy cenach w granicach 90-100 dol. za baryłkę, znaczącego efektu nie będzie. Ale gdyby ceny ropy na światowych rynkach poszły w górę o kolejne kilkanaście procent – do 115-120 dol., i gdyby ten efekt utrzymał się dłużej, inflacja na koniec roku mogłaby wynosić nie ok. 5 proc. a raczej 6 proc.

Prognoza na poziomie 5 proc. zakłada wzrost cen energii po wygaszeniu tej części „tarczy antyinflacyjnej”?

Tak. To jest przy założeniu kilkunastoprocentowych podwyżek w tej kategorii. Nie znamy jeszcze finalnego kształtu rozwiązań osłonowych, jakie zapowiada rząd. Nie wiemy, jaka będzie skala wsparcia. Będzie to miało wpływ nie tylko na budżety konsumentów, ale też na to, jak to zostanie potraktowane w statystykach cen przez GUS. Jeśli „bon energetyczny” będzie rodzajem rekompensaty, to korzystnego wpływu na ceny, a więc i na poziom inflacji, nie zobaczymy. Sprawę komplikują jeszcze zapowiadane progi wsparcia.

EBC będzie obniżał stopy szybciej, Fed wolniej

W tej sytuacji co z polityką pieniężną? Istotna dla nas będzie nie tylko sytuacja w kraju, ale też podejście głównych banków centralnych. W ostatnich dniach mieliśmy dane o inflacji w USA, które okazały się – kolejny raz – wyższe od prognoz. 12-miesięczna inflacja w marcu wyniosła tam 3,5 proc., najwięcej od września. Za to Europejski Bank Centralny robi się coraz bardziej „gołębi” i przybliża początek obniżek stóp.

Bo też perspektywy samej inflacji w strefie euro są dość korzystne. My zakładamy, że w drugiej połowie roku ona spadnie poniżej celu EBC wynoszącego 2 proc. Dlatego w tym roku spodziewamy się czterech obniżek stóp i aż siedmiu kolejnych w przyszłym roku. Tym samym spodziewamy się zakończenia cyklu obniżek stóp w okolicy trzeciego kwartału 2025 ze stopą depozytową EBC na 1.5 proc.

W USA to nie tylko wyższa od prognoz i bardziej uporczywa inflacja, ale też brak recesji, której obawiali się ekonomiści – my również. Więc tam schodzenie z wysokiego poziomu stóp procentowych będzie się odbywało wolniej.

A co w Polsce? Główna stopa NBP od października ub.r. wynosi 5,75 proc.

Zakładamy obniżki stóp od II kw. 2025 r., kiedy Rada Polityki Pieniężnej będzie już pewna, że inflację uda się opanować. Ale to przy założeniach, że złoty będzie jeszcze nieco mocniejszy niż obecnie, że będzie następowało stopniowe wychodzenie z pozostałości po tarczy antyinflacyjnej, a także że wzrost płac będzie hamował, co wraz z dalszym ograniczaniem marż przedsiębiorstw i odbiciem gospodarczym przełoży się na niższy wzrost jednostkowych kosztów pracy. To da zielone światło do obniżek za rok.

Natomiast jeśli inflacja nadal zaskakiwałaby pozytywnie i jeśli wysoki wzrost płac, jaki mamy teraz, nie będzie się przekładał na ożywienie presji w cenach bazowych, to „okno możliwości” może przesunąć się wcześniej. Wtedy do pierwszej obniżki mogłoby dojść pod koniec tego roku. Oczywiście jest też ryzyko późniejszych cięć, nawet dopiero w 2026 r., jeśli inflacja po odbiciu w drugiej połowie roku „zadomowi” nam się na 4-5 proc. Jednak nie uznaję tych scenariuszy za bardzo prawdopodobne.

Ile będzie polityki w polityce pieniężnej?

Zapewne jeszcze sporo. Perspektywa Trybunału Stanu dla prezesa NBP sprawi, że motywacja polityczna w działaniach banku centralnego nie będzie wygasać. Ale trzeba zauważyć, że one makroekonomicznie się bronią, przynajmniej patrząc na NBP-owską projekcję inflacji i PKB, ale też na nasze własne prognozy.

Zapytam jeszcze o siłę złotego. Zbliżamy się do 4,25 zł za euro. To poziom niewidziany od czasu sprzed pandemii. Skąd bierze się ta siła?

Przede wszystkim z korzystnych oczekiwań inwestorów zagranicznych odnośnie naszego wzrostu gospodarczego, wciąż relatywnie wysokich stóp procentowych. W momencie, gdy EBC będzie ciął stopy szybciej, USA wolniej, ale u nas stopy nie będą zmieniane, dysparytet stóp będzie dodatkowo działał na korzyść złotego. Kolejny czynnik to obniżone ryzyko geopolityczne związane z wygaszeniem sporu polskich władz z Brukselą i oczekiwanie napływu olbrzymich środków z UE. A euro z Brukseli są przecież w większości wymieniane na złote, bo za inwestycje realizowane w Polsce płaci się w złotych. Napływ tych środków buduje nam rezerwy walutowe i obniża ryzyko makroekonomiczne. Te wszystkie czynniki zbiegły się w czasie i powodują aprecjację złotego. Aprecjację, która ma również efekt negatywny: tak szybkie umocnienie złotego przy wysokim wzroście płac obniża konkurencyjność naszego eksportu.