Ogólnonarodowa kwarantanna zadaje amerykańskiej gospodarce miliardowe straty. Jak przerwać błędne koło, w którym unieruchomiona gospodarka realna wciąga w wir recesji rynki finansowe, a broń straciła pierwotną siłę rażenia? Pewne jest, że tym razem kluczową rolę w przezwyciężeniu kryzysu odegra nie tyle Fed i jego niepokojąco kreatywna polityka monetarna, ile ekspansywne bodźce fiskalne.

Po pierwsze: zapewnić byt ludziom

USA stoją w obliczu lawinowego wzrostu bezrobocia – bez precedensu w historii kraju, łącznie z Wielkim Kryzysem z lat 1929-1933. Według danych Departamentu Pracy w lutym 2020 r., a więc tuż przed wybuchem pandemii, bezrobociem dotkniętych było 5,8 mln Amerykanów. Od tego czasu o zasiłki dla bezrobotnych zawnioskowało 22 mln osób, z czego tylko w ubiegłym tygodniu 5,25 mln. Sytuację pracowników pogarszają liberalne zasady rządzące amerykańskim rynkiem pracy (hire and fire).

Uchwalony przez Kongres gigantyczny, opiewający na 2 bln dol., plan ratunkowy dla całej gospodarki przewiduje, że osoby bezrobotne, które standardowo korzystają z zasiłków w wysokości od 200 do 550 dol. (w zależności od stanu) tygodniowo, będą dodatkowo otrzymywały 600 dol. tygodniowo przez cztery miesiące. O 13 tygodni został też wydłużony okres korzystania ze świadczenia socjalnego, które trwało dotychczas od 12 do 28 tygodni w zależności od stanu. Ponadto rząd federalny sfinansuje bezpośrednie wsparcie dla obywateli. Każdy obywatel dostanie jednorazowy czek na 1 200 dol. + 500 dol. na każde dziecko poniżej 17 roku życia. Zastrzyk gotówki w tym wymiarze otrzymają osoby o rocznych przychodach do 75 000 dol. Powyżej tego progu wsparcie będzie mniejsze, a zarabiający powyżej 99 000 dol. w ogóle nie będą się kwalifikowali.

Giełda jak barometr: reaguje pierwsza

Jako pierwsza, zanim epidemia na dobre się rozkręciła, zareagowała giełda. W drugiej połowie marca trzy kluczowe amerykańskie indeksy giełdowe: Dow Jones Industrial Average, S&P 500 i NASDAQ Composite straciły w ciągu kilku dni między 20 proc. a 30 proc. wartości. Nie mniejszy szok wywołało tąpnięcie na rynku ropy naftowej, której cena spadła w ubiegły piątek do 20 dolarów za baryłkę, poziomu nie notowanego od lat, podczas gdy minimum niezbędne do opłacalności wydobycia to około 50 dolarów za baryłkę.

Wraz ze spadkiem indeksów giełdowych i ceny ropy stopniało również, a może przede wszystkim, oprocentowanie papierów dłużnych. O desperacji, z jaką mieliśmy do czynienia na Wall Street w ostatnich dniach marca, świadczy to, że inwestorzy uciekali nawet z bezpiecznej przystani, za którą uchodziły obligacje skarbowe. Uruchomił się klasyczny, tyle że spotęgowany efektem skali mechanizm: przedsiębiorstwa tracą płynność, wyprzedają aktywa, a ich wierzyciele zastanawiają się, jak odzyskać pieniądze zainwestowane w obligacje korporacyjne.

Aby zatrzymać spiralę deflacji długu, do akcji wkroczyła Rezerwa Federalna, ogłaszając program obniżenia stóp procentowych do zera (co nie oznacza maksimum możliwości, bo w strefie euro i w Japonii znamy stopy ujemne, choć Fed jeszcze nigdy ich nie zastosował) oraz wznowienia skupu obligacji, zarówno skarbowych, jak i tych korporacyjnych, na kwotę 1 bln dol. Zadziałało. Panika została opanowana. W ubiegłym tygodniu Fed przystąpił do drugiego etapu programu luzowania ilościowego i wpompował w gospodarkę dodatkowe 2,3 bln dol. Środki te pochodzą częściowo z tarczy fiskalnej przyjętej przez Kongres i zostaną przeznaczone na pożyczki dla MŚP oraz na zakup obligacji komunalnych i długu korporacyjnego, w tym obligacji sekurytyzowanych, który wcześniej nie kwalifikował się do wykupu przez Fed.

500 mld dolarów na ratunek firmom

Nie jest tajemnicą, że najcięższe straty poniosą linie lotnicze, turystyka, wszelkiego rodzaju usługi i sektory wytwórcze charakteryzujące się złożonymi łańcuchami wartości. Kryzys najboleśniej odczują jednak mali i średni przedsiębiorcy (MŚP). Dlatego największe wsparcie w formie pożyczek od rządu lub kredytów bankowych gwarantowanych przez rząd dostaną firmy zatrudniające od 500 do 10 000 pracowników, które mieszczą się w amerykańskim standardzie MŚP. Z racji relatywnie niskich obrotów i uzależnienia od współpracy z kilkoma-kilkunastoma kontrahentami muszą oni liczyć się z większym ryzykiem braku płynności finansowej. Również koszty stałe są dla MŚP proporcjonalnie wyższe niż dla korporacji. Osobny przypadek stanowią spółki naftowe, wciągnięte w tryby wojny cenowej między Rosją a OPEC (która notabene jest pochodną COVID-19 i zmniejszenia zapotrzebowania na ropę). Choć silnie zadłużona, amerykańska branża łupkowa nie dostanie federalnego wsparcia finansowego.

Perturbacje na rynkach finansowych

Trudno oprzeć się dydaktycznej pokusie porównania obecnego kryzysu z tym sprzed 12 lat. Jest rzeczą oczywistą, że tym razem to nie banki są osią kryzysu. Po pierwsze winowajcą jest pandemia, a więc czynnik zewnętrzny, a po drugie banki wyciągnęły naukę z tego, co stało się w 2008 r. i mają zadziwiająco zrównoważone bilanse. W 2008 r. zaczęło się od pęknięcia bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości i masowej niewypłacalności posiadaczy kredytów hipotecznych, których dług był z żądzy zysku brokerów poddany sekurytyzacji i sprzedawany w formie instrumentów pochodnych wysokiego ryzyka. A więc to rynki finansowe pociągnęły w otchłań gospodarkę realną, która sama w sobie była zdrowa.

Teraz mamy natomiast do czynienia z pełnowymiarowym, obejmującym i podaż i popyt, załamaniem w gospodarce realnej, i to ona z kolei uderza w rynki finansowe. Zastój w handlu międzynarodowym prowadzi do spadku produkcji, a więc podaży, ale także do spadku konsumpcji, a więc popytu, i wzrostu realnej wartości zadłużenia.

Zaspokoić głód dolara

Zanim panika udzieliła się Wall Street, pandemia zebrała żniwo w postaci potężnego drenażu kapitałowego na rynkach wschodzących. Od początku bieżącego roku odpłynęło z nich dwukrotnie więcej aktywów dolarowych niż w 2008 r. Dał tu o sobie znać wspomniany mechanizm deflacji długu, przejawiający się w wycofywaniu aktywów z lokalnych rynków pod presją gwałtownego głodu gotówki. Światowy system finansowy dolarem stoi, dlatego Fed musi go zaopatrywać, choćby nie służyło to aktualnie kondycji amerykańskiej gospodarki w partykularnym rozumieniu. Stąd decyzja o zwiększeniu liczby linii swapowych z zagranicznymi bankami centralnymi (co ciekawe, wciąż brak bezpośredniego kanału wymiany waluty między Fed a Ludowym Bankiem Chin).

Stępiona szpica

Zarówno Rezerwa Federalna, jak i inne wielkie banki centralne zbyt długo igrały z losem, popadając w uzależnienie od ręcznego sterowania bazą pieniężną w gospodarce. W celu stymulowania wzrostu podczas minionej dekady notorycznie stosowały osławione luzowanie ilościowe (QE), a stopy procentowe utrzymywały na poziomie zbliżonym do zera lub nawet ujemnym. Nadużywanie tej amunicji na przestrzeni ostatnich lat stępiło jej ostrze. Instrument, który miał być rozwiązaniem wyjątkowym, stał się niebezpiecznie powszechny. To tak jak z nadużywaniem antybiotyku: aplikowany zbyt często i bez uzasadnienia, traci skuteczność. Rządy, nie tylko USA, szły po linii najmniejszego oporu. Zamiast przeprowadzać politycznie kosztowne, bo niepopularne reformy strukturalne, zdały się na manipulowanie inflacją i piętrzenie długu publicznego.

W okowach długu

Samozadowolenie, uzasadnione koniunkturą na Wall Street, trwającą od ponad dekady (od połowy 2009 r.) z „potknięciem” znanym jako Taper Tantrum latem 2013 r. (ówczesny szef Rezerwy Federalnej, Ben Bernanke, zapowiedział odejście od polityki QE, co wywołało nerwową reakcję rynku), oraz przeświadczeniem, że cokolwiek by się działo dolar się obroni, uśpiło czujność. W ciągu pierwszych dwóch lat administracji Donalda Trumpa dług publiczny wzrósł o ponad 2 bln dol., po części z powodu obniżki podatków i wzrostu wydatków budżetowych. Nikt – ani Demokraci, ani Republikanie – nie przejmował się galopującym tempem zadłużenia.

Prawdą jest, że lepiej jest mieć rosnący dług publiczny i nadwyżkę sektora prywatnego niż na odwrót. Dość powiedzieć, że to właśnie gwałtowny wzrost długu prywatnego był bezpośrednią przyczyną krachu na rynku nieruchomości, a następnie rynku kapitałowym w 2008 r. Co do zasady, dług publiczny jest mniej groźny niż dług prywatny, ponieważ państwo, w przeciwieństwie do obywateli i firm, jest suwerenne w zakresie emisji pieniądza. Przy założeniu jednak, że dług publiczny nie przekracza 100 proc. PKB (a o tym USA nie mają teraz co marzyć), a suwerenny dłużnik (państwo) dysponuje twardą walutą, charakteryzującą się wysokim poziomem wiarygodności i zaufania za granicą oraz samodzielnie prowadzi politykę pieniężną. Tego warunku nie spełniają np. członkowie strefy euro.

Autorka: Grażyna Śleszyńska