Wrześniowa obniżka stóp procentowych NBP – w pełni uzasadniona, moim zdaniem – momentalnie przełożyła się na znaczne osłabienie się złotego. Szczyt owego osłabienia (4,6836 zł/euro) odnotowano 12 września (por. wykres). (Już dwa dni później złoty się nieco wzmocnił, osiągając 4,6285).

Słabość złotego z widoczną satysfakcją przyjęli liczni komentatorzy nieprzychylni NBP, politycy opozycji – a także niekryjący Schadenfreude niektórzy członkowie Rady Polityki Pieniężnej. Osłabienie złotego dostarcza im „amunicji” dla ich ataków na politykę NBP. Brakuje im niestety chłodnego obiektywizmu w ocenie tego zdarzenia.

Reklama

Okresy osłabienia złotego

Po pierwsze, ignoruje się to, że od półtora roku złoty osłabiał się już wielokrotnie – i to jeszcze bardziej niż ostatnio (por. Wykres). Na początku marca 2022 r. kurs wyniósł 4,97, w maju 2022 r. dwukrotnie otarł się on o 4,7, w lipcu tegoż roku było to 4,81 a w lutym 2023 r. 4,78. Po okresach osłabienia następowały jednak okresy wzrostu wartości złotego.

Podnoszenie stóp procentowych

Po drugie, należy zauważyć, że „dołkom” i „górkom” złotego towarzyszyły sukcesywnie podnoszone stopy procentowe NBP. Okazuje jednak, że nie istnieje żadna korelacja pomiędzy zmianami stóp procentowych a zmianami kursu (ani też pomiędzy ich wielkościami absolutnymi). Dla całego rozważanego okresu nie istniał żaden związek pomiędzy polityką pieniężną a kursem złotego. Doszukiwanie się takiego związku w przypadku jednego tylko – ostatniego - zdarzenia nie jest dobrą praktyką.

Stopy procentowe EBC

Po trzecie, jest godne uwagi to, że aż do jesieni 2022 r. stopa depozytowa EBC była ujemna. W tym czasie stopy NBP systematycznie wzrastały. Wbrew popularnym poglądom wcale nie sprzyjało to konsekwentnemu wzmacnianiu się złotego. Jak widać na wykresie, w tym właśnie okresie złoty regularnie zaliczał „wpadki”. Z kolei zachodzącemu, od lutego 2023 r., systematycznemu umacnianiu się złotego towarzyszyło… podnoszenie stóp Europejskiego Banku Centralnego. To także przeczy „zdrowemu rozumowi”, który oczekiwałby w tej sytuacji, że złoty powinien tracić na atrakcyjności względem euro. Fakt ten tylko wzmacnia mój sprzeciw wobec uproszczonego schematu myślenia o wpływie stóp procentowych na kurs („wyższe stopy procentowe umacniają walutę”). Sprawy mają się inaczej. Kurs walutowy bywa (i w naszym przypadku jest) wypadkową rzetelnej analizy gospodarczych fundamentów i arbitralnych spekulacji. Od czasu do czasu samonapędzające się spekulacje (uskrzydlone taką lub inną „informacją”) dominują, powodując takie lub inne anomalie: niewytłumaczalne wzmocnienie (bądź "osłabienie”) kursu. Do wydarzeń takich trzeba podchodzić z rezerwą – nie dać się im wkręcić. Wierzę, że w dłuższej perspektywie owe chwilowe spekulacyjne anomalie wzajemnie się zneutralizują. Jest zasadne oczekiwanie, że prawdziwa wartość waluty (tak jak wartości innych obiektów spekulacji finansowych) często będzie oscylować wokół wartości średnich dla dłuższego okresu czasu.

Warto zauważyć, że średni kurs dla całego okresu (ujmowanego przez wykres) wynosi 4,62 – nieomal dokładnie tyle, ile wyniósł kurs w dniu 14 września. (Dla okresu kończącego się w kwietniu 2023 r. – tj. przed początkiem nieuzasadnionego wzmacniania się złotego - średni kurs wyniósł 4,73). Nie wykluczałbym tego, że niedawne osłabienie się złotego jest w istocie zjawiskiem znanym jako „mean reversion” - powrotem do „średnich wieloletnich”. Te ostatnie byłyby zgodne z realnymi fundamentami polskiej gospodarki. To, że ów powrót do normalności zbiegł się ostatnio z obniżeniem stóp procentowych, uznałbym za zjawisko dość jednak przypadkowe. Nawet bez obniżenia stóp oczekiwałbym, prędzej lub później, korekty kursu – jego zbieżności w kierunku średnich wieloletnich.

Autor jest Doradcą Prezesa NBP. Tekst wyraża opinię autora.