Pandemia COVID-19 znacznie wydłużyła listę krajów rozwijających się dotkniętych problemem zadłużenia. W przypadku niektórych kryzys jest nieuchronny. Innym tylko dzięki wyjątkowo niskim stopom procentowym uda się odwlec „moment prawdy”.

Zadłużenie na rynkach wschodzących narastało od lat. Pogoń inwestorów za wyższymi zyskami generowała rekordowy popyt na tzw. obligacje wysokodochodowe (czytaj: wysokiego ryzyka) w minionej dekadzie. Według raportu „International Debt Statistics 2021”, wydawanego pod auspicjami Banku Światowego, łączne zadłużenie krajów o niskim dochodzie wynosi 744 mld dol.

Odpływ kapitału pogrążył model wzrostu stymulowanego długiem

Na przełomie stuleci rynki wschodzące weszły w okres silnego wzrostu, napędzanego kombinacją kilku czynników: umocnienia się pozycji międzynarodowej Chin, wzrostu cen surowców i liberalizacji handlu. Po 2008 r. rynki wschodzące były uważane za ważny obszar globalnego wzrostu. Ich sytuacja uległa wyraźnej poprawie w porównaniu z tym, co było w latach 1980. i 1990. Niskie stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych i Europie zachęcały do zaciągania długu przez państwa takie jak: Brazylia, Argentyna, Turcja, RPA, Arabia Saudyjska czy Egipt.

Perturbacje związane z pandemią zwiększyły presję zadłużeniową na rynki wschodzące. Mieliśmy do czynienia z ucieczką inwestorów z lokalnych rynków kapitałowych i zamrożeniem bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Do tego doszły swoiste cechy tego kryzysu – niskie ceny ropy naftowej, ograniczenie w podróżowaniu, spadek skali turystyki i wolumenu przekazów pieniężnych z zagranicy – które drastycznie zmniejszyły dopływ twardej waluty.

Zagrożone nie tylko kraje o niskim dochodzie

Wskaźniki niewypłacalności krajów rozwijających się urosły do poziomu nie widzianego od 2001 r. Nawet liderzy wzrostu w Azji, jak Indie i Indonezja, odczuwają presję finansową. A Turcja i RPA zwróciły się o pomoc do MFW – po raz pierwszy od ponad ćwierć wieku. W ubiegłym roku zbankrutowało aż 5 państw: Argentyna, Ekwador, Liban, Surinam i Zambia. Co ciekawe, według klasyfikacji Międzynarodowego Funduszu Walutowego wszystkie, poza Zambią, należą do grupy krajów o średnim dochodzie. Prognozy MFW w zakresie poziomów długu publicznego i deficytów na rachunku obrotów bieżących każą przypuszczać, że problem zaostrzy się w 2021 r. zarówno w krajach o niskim, jak i o średnim dochodzie. Wysokie ryzyko niewypłacalności dotyczy Iraku, Sri Lanki, Angoli i Gabonu. Nieco niższe – Białorusi, Mozambiku, Mongolii, Salwadoru i Pakistanu.

Dzięki szybkiej i zmasowanej reakcji banków centralnych państw rozwiniętych udało się zatrzymać odpływ kapitału z rynków wschodzących, więc kraje o średnim dochodzie mogły nadal zapożyczać się na światowych rynkach kapitałowych. Apetyt zachodnich inwestorów na aktywa rynków wschodzących nie maleje. Do września ub.r. kraje rozwijające się wyemitowały obligacje w twardej walucie o wartości 119 mld dol. Kwota ta blednie w porównaniu z długiem liczonym w bilionach dolarów, jaki po wybuchu pandemii zaciągnęły gospodarki rozwinięte. Ale rynki wschodzące nie mają banków centralnych, emitujących światowe waluty rezerwowe, jak USA, UE, Japonia i Chiny.

G20 prolonguje moratorium na spłatę długu do czerwca 2021 r.

Masowy kryzys zadłużeniowy na rynkach wschodzących byłby ciosem dla narodów, które mają za sobą okres silnego wzrostu gospodarczego. Oznaczałby dla nich regres rozwojowy, niweczący to, co osiągnęły od czasu światowego kryzysu finansowego z 2008 r. Zobowiązania dłużne rynków wschodzących są znacznie większe niż w przypadku krajów o niskich dochodach. Wiele z tych najbiedniejszych krajów nie miało innego wyjścia niż zgłosić akces do Inicjatywy Zawieszenia Obsługi Zadłużenia (DSSI) G20. Na spotkaniu w gronie ministrów finansów 19 najbogatszych państw świata i Unii Europejskiej ustalono zamrożenie spłaty zadłużenia krajów najsłabiej rozwiniętych – początkowo do końca 2020 r., a po prolongacie – do czerwca 2021 r. Dotychczas 44 kraje skorzystały z moratorium ogłoszonego przez G20, co pozwoliło odroczyć spłatę 5,3 mld dol., wymagalną w 2020 r. Kwota ta stanowi około 1/10 wzrostu potrzeb pożyczkowych 73 krajów kwalifikujących się do programu DSSI, szacowanego przez MFW na około 54 mld dol.

Chiny największym wierzycielem krajów o niskim dochodzie

Problematyczne jest niepełne zaangażowanie Chin w inicjatywę moratoryjną G20. Chińscy wierzyciele odraczają spłatę kwoty głównej, ale wymagają spłaty odsetek. Poza tym nie wszystkie kontrolowane przez państwo instytucje finansowe godzą się na udział w programie DSSI, uważając się za pożyczkodawców komercyjnych. A trzeba wiedzieć, że w ostatnich latach Chiny stały się największym pożyczkodawcą wielu biednych krajów świata. Rozmach Inicjatywy Pasa i Szlaku sprawił, że Państwo Środka zdeklasowało pozostałych członków G20 w rankingu największych wierzycieli krajów o niskim dochodzie. Z danych Banku Światowego wynika, że ich udział w zadłużeniu 73 krajów kwalifikujących się do programu DSSI wzrósł z 45 proc. w 2013 r. do 63 proc. na koniec 2019 r. Kanałem komunikacji mógłby stać się Klub Paryski, czyli nieformalne stowarzyszenie przedstawicieli rządów głównych państw wierzycielskich (w odróżnieniu od Klubu Londyńskiego, który zrzesza wierzycieli prywatnych). Problem w tym, że Chiny do niego nie należą i tradycyjnie wolały prowadzić negocjacje w sprawie długu na szczeblu bilateralnym.

Wierzyciele prywatni stają okoniem

Rządy grupy G20 mogą tylko apelować do obligatariuszy z sektora prywatnego o zamrożenie całości zadłużenia. Pomimo uruchomienia Inicjatywy Zawieszenia Obsługi Zadłużenia, wierzyciele – zwłaszcza ci, którzy udzielili eksporterom ropy naftowej dużych pożyczek zabezpieczonych – nalegają na długotrwałe i zindywidualizowane negocjacje w sprawie restrukturyzacji długu. Ponadto, ze względu na opór sektora prywatnego przed zupełnym zawieszeniem długów, rządy najuboższych krajów muszą spłacać prywatnym wierzycielom miliardy dolarów w trakcie walki z pandemią. Innymi słowy, pieniądze zaoszczędzone przez państwa najwrażliwsze finansowo dzięki odroczeniu przez G20 spłaty długu wyciekają na zewnątrz zamiast służyć tym państwom do zwalczania skutków kryzysu.

Fundusze wierzycielskie grają na zwłokę

Zażegnanie nadchodzących kryzysów zadłużeniowych będzie trudniejsze niż w przeszłości również z innego powodu. W roli wierzycieli występują już nie tylko banki i rządy bogatej Północy, jak podczas gigantycznego kryzysu zadłużeniowego, który nękał kraje Południa w latach 1980. i 1990., ale także ogrom funduszy inwestycyjnych. Ich liczebność i brak woli porozumienia, zwłaszcza w przypadku wysokiej ekspozycji na zagrożone aktywa, utrudni negocjacje oddłużeniowe.

Restrukturyzacja długu publicznego oznacza zastąpienie starych obligacji danego kraju nowymi, przeważnie o mniejszej wartości, z niższą stopą procentową lub dłuższym okresem spłaty. Zwykle jest tak, że większość wierzycieli solidarnie godzi się na nową architekturę zadłużenia, ale część (ang.: holdouts) wyłamuje się, uparcie stawiając opór i grożąc powództwem o zasądzenie pełnej kwoty. Ponieważ liczba tych nieprzejednanych wierzycieli jest zwykle niewielka (na tym polega ich aspołeczna acz skuteczna strategia), zadłużone rządy decydują się po prostu ich spłacić, aby uniknąć uciążliwej batalii sądowej. Z postawy odmawiania jakichkolwiek kompromisów „słyną” tzw. fundusze sępie. Do historii przeszedł casus funduszu Elliott Management o wiele mówiącym przezwisku „lucyfer z Wall Street”, który w 2016 r. wyszarpał od Argentyny 2,4 mld dol. po trwającej dekadę sprawie sądowej. Ten sukces może zainspirować naśladowców i skomplikować przebieg kryzysów zadłużeniowych na rynkach wschodzących.

Emitenci stosują samoobronę w postaci klauzul zbiorowego działania

Na początku stulecia MFW podjął próbę stworzenia międzynarodowej procedury upadłościowej, która dawałaby państwu-dłużnikowi ochronę prawną przed wierzycielami stojącymi na przeszkodzie niezbędnej restrukturyzacji. Gdy ten ambitny plan spalił na panewce, suwerenni dłużnicy zaczęli asekurować się wprowadzaniem do umów emisyjnych klauzul zbiorowego działania (ang. CAC). Upraszczają one proces uzyskiwania zgody obligatariuszy na restrukturyzację, jednak nie są rozwiązaniem uniwersalnym, zwłaszcza w przypadku instrumentów emitowanych przez przedsiębiorstwa państwowe i inne podmioty niebędące rządami.

Klauzule zbiorowego działania stanowią, że jeśli zdecydowana większość (zwykle 75 proc.) posiadaczy obligacji zagłosuje za restrukturyzacją, wówczas porozumienie staje się wiążące dla wszystkich wierzycieli. Ale coś za coś: koszty obsługi długu z wbudowanym mechanizmem ochronnym CAC są wyższe niż bez niego. Poza tym nie brakuje inwestorów, którzy celowo kupują wielkie transze długu (ponad 25 proc.), aby móc zawetować ewentualne porozumienie w sprawie restrukturyzacji.

Zadłużone rządy nie sprzedadzą tanio skóry. Będą powoływały się na bezprecedensową, ogólnoświatową recesję, piętnując w oczach opinii publicznej bezdusznych inwestorów. Mogą też usztywnić swoje stanowisko negocjacyjne, grając kartą rentowności. Spadek cen obligacji, z którym mamy obecnie do czynienia, oznacza bowiem wzrost rentowności (obie wartości są odwrotnie skorelowane).

Ciąg dalszy zależy od woli sektora prywatnego i Chin

Wysiłki MFW idą w stronę powołania specjalnego komitetu wierzycieli, składającego się z wielostronnych instytucji finansowych, rządów i sektora prywatnego. Po pierwsze, umożliwiłoby to skuteczniejsze przeciwdziałanie kryzysowi zadłużeniowemu na rynkach wschodzących. Po drugie, byłby to sposób na uregulowanie samowolnego postępowania Chin, jednego z największych pożyczkodawców krajów rozwijających się i narzucenie im większej przejrzystości w negocjacjach dotyczących zadłużenia.

Kluczowe jest wynegocjowanie porozumienia. Leży to w interesie wszystkich zainteresowanych. Impas spotęguje problemy zarówno po stronie dłużników, jak i wierzycieli. Koszt ekonomiczny w postaci utraconego wzrostu, inwestycji, kredytów sektora prywatnego i napływu kapitału z zagranicy będzie znacznie większy, jeśli refleksja przyjdzie po szkodzie.

Pytanie, czy samo zamrożenie długu wystarczy. Problem dotyczy bowiem długofalowej wypłacalności, która jest wątpliwa bez względu na to, ile potrwają wakacje kredytowe. W kręgu MFW panuje przekonanie, że społeczność międzynarodowa powinna pójść o krok dalej, tj. w kierunku umorzenia. Skoro wyegzekwowanie zawieszenia spłaty przychodzi z takim trudem, to kwestia darowania długów powróci, jeśli w ogóle, dopiero w obliczu masowego ogłaszania niewypłacalności. I tu, znowu, kluczowa będzie postawa sektora prywatnego, bo na 744 mld dol. długu krajów o niskim dochodzie tylko 178 mld dol. (niespełna 1/4) jest w rękach rządów państw G20.

Grażyna Śleszyńska