Popyt na pociągi gwałtownie rośnie, na co wskazują plany inwestycyjne Niemiec. To sprawia, że przejęcie Bombardiera przez Alstom wygląda na potencjalną okazję cenową – pisze w felietonie dla Bloomberga Chris Bryant.

W 2014 roku francuski Alstom SA palił gotówkę, jego zadłużenie rosło, a w USA prowadzono przeciwko niemu dochodzenie w sprawie domniemanego przekupstwa. Sprzedając swój rozległy dział energetyczny lepiej dokapitalizowanemu rywalowi General Electric Co. w następnym roku, Alstom utracił 70 proc. swoich przychodów, spłacił pożyczki i ponownie skupił się na pozostającej w jego rękach działalności: budowie pociągów. Z perspektywy czasu widać, że świetnie rozegrał sytuację.

Pięć lat później Alstom jest zaangażowany w kolejną transformacyjną transakcję, tym razem zajmując „fotel kierowcy”, podczas gdy kanadyjski Bombardier potrzebuje szybkiej pomocy w poprawie bilansu, ponieważ wydał całą gotówkę w związku z opóźnieniami w realizacji projektów lotniczych i źle zarządzanymi kontraktami z branży kolejowej.

W poniedziałek kanadyjski konglomerat zakończył proces własnej redukcji, która była tak samo drastyczna jak w przypadku Alstomu. Francuski producent zgodził się zapłacić za kolejowe oddziały Bombardiera około 6 mld euro (6,5 mld dol.), które odpowiadają za około połowę wartości sprzedaży kanadyjskiej firmy. Alstom stanie się właścicielem globalnego kolejowego biznesu, którego łączna sprzedaż wygeneruje 15,5 mld euro, a portfel zamówień 75 mld euro przychodu. Po ogłoszeniu wyjścia z sektora lotnictwa komercyjnego Bombardier będzie musiał skoncentrować się na produkcji prywatnych odrzutowców.

Aktywa powiązane z paliwami kopalnymi, z którymi Alstom rozstał się w 2015 roku, niedługo po tym ucierpiały na skutek rozwoju energetyki słonecznej i wiatrowej, co zmusiło General Electric do zaksięgowania miliardów dolarów strat wartości aktywów. GE rozważa obecnie sprzedaż oddziału produkującego turbiny parowe. Istnieją powody by sądzić, że przejęcie przez Alstom pociągów będzie lepszym interesem niż ten, który zrobili Amerykanie.

Popyt na kolej szybko rośnie (w przeciwieństwie do popytu na turbiny gazowe) z powodu urbanizacji i obaw o zmiany klimatu. Niemcy, gdzie kolejowy oddział Bombardiera ma główną siedzibę, planują zainwestować do 2030 roku w rozbudowę i rozwój kolei zadziwiające 86 mld euro (93 mld dol.). Jeśli kontrakty kolejowe Bombardiera nie zostały faktycznie podpisane na gorszych warunkach niż upubliczniono i organy ds. konkurencji zgodzą się na przejęcie, to Alstom powinien zrobić dobry interes.

Na pierwszy rzut oka zaskakuje, że dwie duże firmy kolejowe łączą się wkrótce po tym, jak Komisja Europejska zablokowała próbę fuzji Alstomu z kolejowym oddziałem Siemensa.

Motywacja Alstomu do ponownego zmagania się z procesem zatwierdzenia transakcji świadczy o atrakcyjności umowy oraz ograniczonym ryzyku jej zablokowania. Chociaż Alstom i Bombardier mają w Europie duże oddziały, Bombardier nie jest tam dużym graczem jeśli chodzi o systemy sygnalizacji kolejowej i koleje dużych prędkości, których to w największym stopniu dotyczą antymonopolowe obawy Komisji.

Zwiększenie skali działalności pomoże Alstomowi konkurować z chińskim kolosem kolejowym, firmą CRRC, ale to nie jest główna korzyść.

Oddział kolejowy Bombardiera wygenerował w 2019 roku marną rentowność operacyjną ze sprzedaży na poziomie 0,8 proc., po tym jak popełnił błędy podczas realizacji kilku dużych kontraktów. Jednak Alstom jest przekonany, że sytuacja ulegnie poprawie dzięki lepszemu zarządzaniu; do niedawna marże Bombardiera były wyższe niż Alstomu. Natomiast flota pojazdów Bombardiera licząca 100 tys. sztuk umożliwi (nowemu właścicielowi – przyp. red.) wygodne serwisowanie pojazdów.

Uwzględniając przejmowane pasywa, Alstom płaci za zakup około 12-krotność historycznego skorygowanego zysku operacyjnego Bombardiera (zgodnie z podobnymi transakcjami). Akcje własne Alstoma są handlowane za ponad 17-krotność zysku operacyjnego – wynika z danych Bloomberga. Jest to przejęcie firmy o podobnych przychodach, za którą Alstom zapłaci znacznie mniej, niż wynosi jego własna rynkowa kapitalizacja (11 mld euro).

Cena akcji Alstomu więcej niż się podwoiła od 2016 roku dzięki intratnym zamówieniom i zwiększeniu się marż. Wyjaśnia to, dlaczego finansuje większość transakcji kapitałem własnym, a nie długiem. Akcjonariusze Alstomu zostaną poproszeni o wniesienie 2 mld euro na pozyskanie praw poboru akcji nowej emisji, z której to kwoty większość będzie pochodziła z kanadyjskiego funduszu emerytalnego Caisse de Depot et Placement du Quebec (CDPQ), który będzie miał 18 proc. udziałów w połączonej spółce.

Około 400 mln euro rocznych oszczędności z redukcji kosztów, które przełożą się na około 3 mld euro dla akcjonariuszy Alstomu, w dużej nie będą oparte mierze na likwidacji zakładów, która mogłaby być politycznie trudna i kosztowna. Uspokaja to inwestorów i pracowników.

Korzyści Bombardiera nie wydają się być tak imponujące, co odzwierciedla sprzedażową presję. Transakcja umożliwi przeniesienie około 1 miliarda dol. zobowiązań emerytalnych do Alstomu, ale Bombardier będzie musiał zapłacić za wykup obligacji zamiennych, które sprzedał w 2015 roku funduszowi CDPQ. Oznacza to, że uzyska tylko około 4,5 mld dol. wpływów netto na spłatę 9-milardowego zadłużenia. Zadłużenie netto powinno spaść do około 2,5 mld dol., co stanowi równowartość 2,5-krotności zysku Ebidta, który spodziewa się wygenerować z posiadanej działalności lotniczej.

Taka dźwignia jest wciąż wystarczająco duża dla firmy z branży powietrznej, aczkolwiek z odświeżonym asortymentem prywatnych odrzutowców i zaległymi zamówieniami o wartości 14 mld dol. W przeciwieństwie do pociągów, w erze „klimatycznego obciachu” związanego z lataniem biznesowe samoloty czeka niepewna przyszłość. Jednak lekcja Alstomu z niedawnej historii pokazuje, że można się „skurczyć” i prosperować.

Na spotkaniu inwestorów z tego tygodnia kierownictwo Alstomu brzmiało tak, jakby nie mogło uwierzyć swemu szczęściu z powodu przejęcia Bombardiera w kontekście pomyślnych popytowych perspektyw. Nie powinni jeszcze świętować.

Gdy GE ogłosiło przejęcie energetycznej działalności Alstomu w 2014 roku, Siemens przygotował kontrofertę. Siemens ma również wspólną historię z Bombardierem, bowiem w 2017 roku obie firmy odbyły rozmowy o potencjalnym połączeniu działalności kolejowych. Na razie nie widać oznak ich wznowienia (antymonopolistyczne przeszkody są odpychające), ale Niemcy będą uważnie obserwowały sytuację.

>>> Czytaj także: Brytyjczycy nie zrezygnują z budowy szybkiej kolei. Pomimo rosnących kosztów i opóźnień