Czego tak naprawdę dowiedzieliśmy się przez dwa lata o globalnym kryzysie finansowym? Nadal brakuje wprawdzie rozstrzygającej teorii, ale wiemy dużo więcej niż w sierpniu 2007 r.

Wiemy na przykład, że proste, jednoprzyczynowe wyjaśnienia są w najlepszym razie niewystarczające i wynikają prawdopodobnie z urojeń i lenistwa. Jeśli ciągle obwinia się o to Alana Greenspana, byłego przewodniczącego Rezerwy Federalnej – albo szefów banków centralnych w ogóle – to znaczy, że nie rozumie się, o co chodzi.

Nie można też wyjaśniać kryzysu za pomocą takich czynników jak chciwość i wypłata premii. Odegrały one wprawdzie pewną rolę, ale żaden z tych czynników nie daje wystarczającego wyjaśnienia, dlaczego kryzys wybuchł akurat wtedy – bo przecież były obecne od wielu lat.

Zła polityka

Sam wyczuwam, że pierwszą i najważniejszą przyczyną był kryzys polityki gospodarczej. Kryzys finansowy był niezbędnym warunkiem wystąpienia kryzysu gospodarczego, ale sam z siebie by nie wystarczył. Każdy z tych kryzysów zależał od drugiego.

Reklama

Najlepszy, jaki znalazłem opis wzajemnego przenikania się ekonomii i finansów, jest autorstwa Antona Brendera i Florence Pisani. Tych dwoje francuskich ekonomistów opisuje bardzo szczegółowo, jak pieniądze od europejskich i azjatyckich eksporterów finansowały w końcu amerykańskie długi konsumpcyjne czy mieszkaniowe i jak w tym procesie przekształcało się ryzyko. Główny punkt ich uwag dotyczy tego, że globalna nierównowaga nie nabrałaby tak krańcowej skali, gdyby globalne finanse nie dostarczyły nowych, egzotycznych instrumentów.

Zasobni w dolary inwestorzy z Chin, Japonii i Niemiec nie lokowali pieniędzy bezpośrednio na rynku ryzykownych kredytów hipotecznych, ale inwestowali je w mało przejrzyste instrumenty kredytowe, jak obligacje zabezpieczone długiem, błędnie uważane za równie bezpieczne jak obligacje rządowe USA.

Ryzykowne papiery

Sekurytyzacja spowodowała przerzucenie ryzyka na tych niczego niepodejrzewających inwestorów. Przekształciła także zadłużenie długoterminowe, takie jak mieszkaniowe kredyty hipoteczne w znajdujące się w obrocie rynkowym krótkoterminowe papiery wartościowe, które cieszyły się popytem w krajach, dysponujących nadwyżkami w bilansie rozrachunków bieżących, zwłaszcza w Niemczech i Japonii. Nic więc dziwnego, że te dwa kraje miały w końcu najwięcej tandetnych obligacji – były przecież w największej potrzebie zainwestowania nadwyżek oszczędności.

Gdyby nie było globalnego rynku kredytowego, występujący przed kryzysem poziom nierówności doprowadziłby do pojawienia się niewyobrażalnego wręcz popytu na amerykańskie papiery z ratingiem „potrójnego A”, którego rząd USA po prostu nie mógłby zaspokoić.

W Chinach wyglądało to inaczej. Tamtejsi eksporterzy przekazywali dolary do banku centralnego w zamian za obligacje krajowe. Bank centralny gromadził dolarowe aktywa, a potem inwestował je w papiery wartościowe, obligacje skarbowe albo agencji rządowych, a także w inne, z pozoru bezpieczne fundusze dolarowe, z których część też była w ostatecznym rozrachunku zabezpieczona szachrajskimi pożyczkami sektora prywatnego. Chiński bank centralny zapobiegł wzrostowi kursu renminbi w tym procesie, to zaś z kolei pomogło w utrwaleniu nierównowagi globalnej.

To nie wróci

Jeśli ta interpretacja jest poprawna, to czy oznacza dziś dla nas wiadomość dobrą czy złą? Z pozoru – dobrą. Jeśli dodać absolutne wartości wszystkich globalnych niedoborów i nadwyżek rozrachunków bieżących, a otrzymaną kwotę podzielić przez dwa, to otrzyma się wielkość, odzwierciedlającą globalną nierównowagę. Wedle francuskich autorów w latach 70., 80. i 90. XX wieku odpowiadała ona około 1 proc. światowej produkcji. Od roku 2000 jej wielkość potroiła się.

Bez sekurytyzacji świat nie byłby w stanie bez końca wytrzymywać tak krańcowej nierównowagi. Nie ma szans na to, by Wall Street i City ponownie doprowadziły do przedkryzysowego poziomu sekurytyzacji – nawet jeśli nie dokona się żadnych zmian regulacyjnych. Zapewne w końcu dojdzie do zmiany układu równowagi. USA będą przez parę lat miały duży deficyt budżetowy, który częściowo zrównoważy nagły wzrost oszczędności sektora prywatnego; ale nie może to trwać zawsze. Teoretycznie jest możliwe, że w ciągu kilku lat gospodarstwa domowe w USA podreperują budżet i wznowią zakupowe szaleństwo – ale osobiście w to wątpię.

Nie podoba mi się ten scenariusz. Prawdopodobnie zarówno Chiny, jak i Europa będą kontynuować tę samą w zasadzie politykę, próbując opierać wzrost gospodarczy na eksporcie i nie tworząc wystarczającego popytu krajowego. Dochodzące zwłaszcza z Niemiec odgłosy sugerują, że politycy i przemysł oczekują powrotu status quo ante.

Problemy zostają

Skoro więc wszystko nastawione jest na krótkoterminowe pobudzenie gospodarki za pomocą polityki pieniężnej i budżetowej oraz bardziej rygorystycznych regulacji, to właściwie nie rozwiązujemy problemu. Można wprowadzać regulacje zapobiegające kolejnemu kryzysowi ryzykownych kredytów mieszkaniowych, ale on się pewnie nie zdarzy, nawet jeśli nie wprowadzi się żadnych regulacji.

Bez kolejnego boomu kredytowego, który obecnie jest nieprawdopodobny, nierównowaga i tak się pojawi. Bez wzrostu popytu krajowego w Europie i w Chinach nic nie zastąpi luki wywołanej oszczędnościami sektora prywatnego w USA.

Gdy wygaśnie działanie pakietu stymulacyjnego w USA, a tamtejszy deficyt budżetowy zacznie maleć, popyt globalny ustali się na nowym, niższym poziomie. Trudno zrozumieć, jak w tych warunkach gospodarka światowa mogłaby odzyskać tempo wzrostu takie jak przed kryzysem albo zbliżone.

Właśnie dlatego powinniśmy się dziś martwić bardziej o gospodarkę globalną niż o globalne finanse.

Źródło nieznane