Dla uproszczenia i lepszej porównywalności nie bierzemy pod uwagę inwestycji krótkoterminowych, zaś zadłużenie traktujemy jako całość, razem z długoterminowym – choć bez zobowiązań pozabilansowych.

Skupiliśmy się na spółkach produkcyjnych, handlowych i usługowych w liczbie 341 z głównego parkietu. W opracowaniu nie wzięły udział spółki z sektora finansowego, tj. banki, fundusze, ubezpieczalnie, jako że ich struktura finansowania albo zakłada bardzo duży dług (banki), albo bardzo mały (fundusze), zaś w działalności nie występują zobowiązania handlowe i rzadko kredytowe. Jednak uwaga: wszystkie dane i wielkości dotyczą sprawozdań skonsolidowanych.

Dużo gotówki, mało problemów

Brak długu oznacza bardzo dobrą stabilność i rzeczywiście, wszystkie wyłonione spółki mają najwyższy rating Altmana AAA. Ich zasoby gotówkowe wynoszą od kilku do stu kilkudziesięciu milionów złotych. Zastanowiło nas jednak, czy i jak stabilność i nadpłynność przekłada się na zwrot z inwestycji w akcje. W tym celu stworzyliśmy ranking według wzrostu lub spadku kursu od początku roku, a następnie porównaliśmy zadłużenie netto na koniec trzech poprzednich lat z uzyskaną w tych okresach stopą zwrotu.

Reklama

Najpierw kilka obserwacji natury ogólnej. Rok 2008 był najgorszy dla wszystkich, niezależnie od struktury finansowej. Większość spółek straciła kilkadziesiąt procent i nie ma tutaj żadnej korelacji z poziomem zadłużenia. Mówimy oczywiście o spółkach, które przetrwały kryzys, a jednak kilkanaście pożegnało się z giełdą lub wkrótce się z niej wynosi, będąc w upadłości. Z kolei rok 2009 był rokiem odbicia, ale nie dla wszystkich. Nie sprawdziła się reguła „im więcej straciła tym silniej odbiła”, trudno też doszukać się korelacji z długiem netto, przynajmniej w badanym zbiorze. W 2010 r. kontynuowane jest odbicie na wielu spółkach i wśród tych o zerowym zadłużeniu można pokusić się o jedną ważną obserwację: największe wzrosty miały miejsce w tych spółkach, które w poprzednich latach miały znaczny dług, a następnie się go pozbyły. Rekordzistą wzrostów jest Beefsan, który jeszcze na koniec grudnia miał rating D, ale w drodze upadłości usunął z grupy kapitałowej spółkę o największym zadłużeniu, redukując aktywa i pasywa, ale był w stanie w ten sposób wykazać bardzo dobry bilans, mimo że stan gotówki praktycznie się nie zmienił. Dalsze wzrosty napędzane są planami wejścia w usługi finansowe o bliżej nie sprecyzowanej naturze.

Druga firma z czołówki, Karen, również jest bohaterem gorących dyskusji i budzi ogromne emocje z racji niedawnego wejścia inwestora. Nie znamy danych na koniec I kwartału, bo spółka nie przekazała sprawozdania finansowego, ale postanowiliśmy zostawić ją w rankingu z uwagi na duże wzrosty skorelowane z oddłużeniem. Jeszcze na koniec 2007 roku była do tyłu 37 mln zł, następnie została szybko zrestrukturyzowana i na koniec 2009 roku, czyli jeszcze przed szalonymi wzrostami, jej kapitalizacja rzędu 23 mln zł niewiele przewyższała zasoby gotówkowe w wysokości 17,5 mln zł, przy bardzo małym zadłużeniu i kapitale obrotowym 35 mln zł. Okazja godna Grahama.

Pozostałe spółki z rankingu cechują się mniej spektakularnymi wzrostami, ale mocno biją WIG, który od początku roku zrobił zaledwie +8%. Zarówno Arcus, Cormay, jak Aplisens i Sonel cechują się tym, że w przeszłości miewały mniejszy lub większy dług, który zniknął. Natomiast osobno należy potraktować PC Guard, który w omawianych latach w ogóle nie miał długu, za to przeprowadził split, a wcześniej emitował akcje z prawem poboru. Mogło to mieć dużo większy wpływ na zachowanie się kursu niż jakiekolwiek aspekty fundamentalne spółki.

U dołu rankingu mamy spółki, które zarobić nie dały, albo przyniosły zwrot dużo mniejszy niż indeks rynku. Częściej niż inne płaciły też dywidendę, co wpływa na kurs (odcięcie od kursu odniesienia). Tutaj albo długu nie było i nie ma, albo pojawiał się i znikał. Nie można wysnuć jednoznacznych wniosków, choć można zauważyć, że te spółki, które już w 2009 roku pozbyły się długu, tak jak Asseco Business Solutions, Permedia czy Elektrotim, zostały od razu nagrodzone dużymi wzrostami.

Zaradność czy niegospodarność

Posiadanie nadwyżek gotówki oraz brak zadłużenia nie zawsze świadczy dobrze o spółce. Z jednej strony, nadmiar gotówki może pochodzić z emisji i oznaczać nie zrealizowanie celów emisyjnych lub ich zbyt powolny postęp. Czasami ewidentne jest, że spółka nie potrzebowała kapitału, ale skoro rynek dał, to trzyma go na kontach. Utrzymywanie nadpłynności jest niekorzystne dla akcjonariuszy, bo skoro spółka nie ma możliwości zainwestowania gotówki w celu wygenerowania zysku, powinna zwrócić ją akcjonariuszom – w postaci dywidendy lub skupu akcji – aby sami nią zadysponowali. Nadmiar gotówki na lokatach może też mylić co do zyskowności spółki, tj. regularne wpływy z odsetek od lokat, choć nieduże, poprawiają rentowność netto, choć tak naprawdę kapitał się marnuje.

Z drugiej strony, spółki bez długu nie zawsze wybierają tę drogę jako styl uprawiania biznesu. W wielu wypadkach nie mają po prostu co liczyć na kredyt bankowy. Albo brak im aktywów do ustanowienia zabezpieczenia, albo mają zbyt słabe wskaźniki, na które zwraca uwagę bank. Wystarczy strata operacyjna, czyli brak pokrycia odsetkowego, aby zapomnieć o jakimkolwiek kredycie, ani nawet obligacjach. Wśród omawianych spółek ujemny zysk operacyjny za ostatni zaraportowany okres wykazały Beefsan, Karen, Elektrotim i Power Media.

5 spółek z największym długiem

Wiedząc, że oddłużenie często skutkuje dużym wzrostem kursu, możemy pokusić się o wyszukanie spółek o największym zadłużeniu netto, a następnie obserwować jego dynamikę. Jest takich przedsiębiorstw bardzo wiele, dość powiedzieć iż w niektórych wypadkach stopień ogólnego zadłużenia (proporcja zobowiązań do aktywów ogółem) potrafi sięgać 95 procent, a całkiem niemała liczba spółek przekracza 70 proc. ogólnego zadłużenia. Wyszukaliśmy jednak pięć spółek z najwyższym kwotowo długiem netto, czyli nadwyżką zobowiązań nad gotówką. Są to: Lotos (8,5 mld zł), TPSA (9,6 mld zł), PKN Orlen (24,6 mld zł), MOL (36,1 mld zł, przeliczone z forintów) oraz CEZ (43 mld zł, przeliczone z koron). Czy dadzą zarobić, nie wiadomo. Intuicyjnie szukałbym tego rodzaju kandydatów wśród mniejszych spółek, takich jak te, które wyłoniliśmy jako spółki aktualnie bez długu. Mniejsze łatwiej urosną o kilkadziesiąt procent niż te największe.