Czy blockchain ma szansę zrewolucjonizować rynek kapitałowy?

Zajrzyjmy do świata łańcucha bloków, który jak wykrzykują nagłówki prasowe na całym świecie, ma być rewolucją i wynalazkiem na miarę internetu. Czy wspomniane obietnice są realne? A przede wszystkim, czy jesteśmy gotowi na tę rewolucję w sensie prawnym i technologicznym?

Tradycyjna infrastruktura rynków kapitałowych podlega ciągłemu rozwojowi, staje się efektywniejsza i bezpieczniejsza. Jednocześnie jednak coraz bardziej złożona, wymagająca kooperacji i szeroko rozumianej współzależności między tworzącymi ją podmiotami. Prawodawcy, próbując zapobiegać – choć w praktyce raczej reaktywnie minimalizować ich skutki – globalnym kryzysom finansowym czy pojawiającym się rynkowym anomaliom, nakładają na uczestników rynku coraz to nowe obciążenia regulacyjne i standardy bezpieczeństwa, które wymagają ciągłego doskonalenia i kolejnych dostosowań.

Wydaje się naturalne, że uczestnicy rynku poszukują optymalizacji operacyjnej i kosztowej, która jednocześnie pozwoli wypełnić wciąż rosnące wymogi regulacyjne. Naprzeciw tym poszukiwaniom – jako wspomniana obietnica rewolucji – przychodzi technologia rozproszonych rejestrów (Distributed Ledger Technology, DLT), czy inaczej technologia zdecentralizowanej i rozproszonej bazy danych, w ramach której zamiast księgi głównej prowadzonej przez centralną instytucję rejestry transakcji są współdzielone i zsynchronizowane w ramach konsensusu różnych osób, firm lub instytucji.

Wbrew powszechnej opinii technologia rozproszonych rejestrów nie jest żadną nowością. Jest dobrze znana i została opisana jeszcze w ubiegłym stuleciu. Popularność i wciąż rosnące w ostatnich latach zainteresowanie DLT zawdzięcza jednej ze swoich odmian, tj. technologii łańcucha bloków (blockchain). Jest to zdecentralizowana i rozproszona baza danych czy rejestr transakcji, agregowanych w bloki, połączone ze sobą jednokierunkowo, z użyciem funkcji kryptograficznych oraz znaczników czasu. Poszczególne bloki powiązane są w łańcuch, gdzie każdy kolejny blok przechowuje tzw. nieodwracalny skrót (hash) bloku poprzedniego. Dzięki temu informacje zawarte w poszczególnych blokach stają się niemożliwe do nieuprawnionej modyfikacji. Głównym celem blockchain jest utrzymanie jednej, wspólnej, cyfrowej bazy transakcji, dystrybuowanej bądź rozproszonej w ramach organizacji tworzących sieć blockchain, eliminując tym samym konieczność utrzymania zaufania do jednej lub kilku centralnych organizacji.

Przykłady zastosowań technologii blockchain w Europie

W ostatnich latach duża część tworzących infrastrukturę rynków kapitałowych, europejskich podmiotów podjęła próbę weryfikacji technologii blockchain i jej potencjału, angażując się m.in. w takie projekty jak LiquidShare, HQLAX, ID2S czy FundsDLT. Inicjatywą wartą uwagi jest również projekt badawczy Helvetia, do którego szczegółów wrócimy za moment. Nie zapominając o rodzimym rynku kapitałowym, warto podkreślić udział Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych (KDPW) w przecieraniu szlaków technologii blockchain. Bazując na doświadczeniach z przeprowadzonych projektów pilotażowych, w 2019 r. KDPW uruchomił Platformę Blockchain dla Rynku Kapitałowego, innowacyjną i w pełni bezpieczną infrastrukturę dla rynku kapitałowego, wykorzystującą prywatny model sieci. Jako rozwiązanie otwarte, dedykowane dla wszystkich podmiotów funkcjonujących na rynku kapitałowym, stanowi infrastrukturę do współtworzenia jednolitego, bezpiecznego i zaufanego ekosystemu. Pierwszymi z usług oferowanych w ramach platformy są eVoting oraz eVoting-board, umożliwające zdalny udział w walnych zgromadzeniach czy posiedzeniach zarządów lub rad nadzorczych spółek.

Prace nad przygotowaniem podłoża prawnego

Podaliśmy przykłady inicjatyw zakończonych sukcesem, które wyszły poza fazę proof-of-concept i znalazły zastosowanie produkcyjne. Wielu projektom się to jednak nie udało. Przyczyn można by szukać przede wszystkich w niedostosowaniu regulacyjnym.

Ten stan rzeczy ma się jednak niebawem zmienić. We wrześniu 2020 r. Komisja Europejska przyjęła tzw. Digital Finance Package, pakiet rozwiązań dotyczących finansów cyfrowych. W kontekście naszych rozważań szczególnie ważne są przepisy projektowane dla rynku kryptoaktywów, Rozporządzenie w sprawie rynku kryptoaktywów (MiCA) oraz Rozporządzenie w sprawie systemu pilotażowego na potrzeby infrastruktur rynkowych opartych na technologii rozproszonego rejestru (DLT Pilot Regime).

Dla potwierdzenia zasadności stosowania technologii rozproszonych rejestrów w obszarach takich jak obrót czy rozrachunek transakcji w instrumentach finansowych kluczowe znaczenie mają przepisy systemu pilotażowego DLT Pilot Regime, który zakłada utworzenie rynku dla stokenizowanych instrumentów finansowych, promowanie absorbcji technologii DLT w obszarze transakcyjnym i posttransakcyjnym oraz właśnie umożliwienie uczestnikom rynku oraz europejskim organom nadzoru zdobycia doświadczeń, w tym ocenę szans i zagrożeń, związanych z technologią DLT.

Przepisy programu pilotażowego, zgodnie z ostatnią, kompromisową propozycją Parlamentu Europejskiego z lipca 2021 r., umożliwią prowadzenie trzech typów infrastruktur rynkowych, (1) DLT Multilateral Trading Facility, DLT MTF prowadzony przez firmę inwestycyjną lub operatora rynku, umożliwia obrót instrumentami finansowymi DLT, (2) DLT Securities Settlement System, DLT SSS prowadzony przez centralny depozyt papierów wartościowych, przeprowadza rozrachunki transakcji w instrumentach finansowych DLT oraz (3) DLT Trade and Settlement System, DLT TSS łączący funkcje DLT MTF i DLT SSS w ramach jednego podmiotu. Pilotażowy system prawny określi warunki prowadzenia wyżej wskazanych systemów przez podmioty autoryzowane w ramach MiFID II lub CSDR, a także podmioty trzecie, o ile uzyskają licencję ESMA.

Projektowane rozporządzenie określa również typy oraz limity dotyczące maksymalnej wartości rynkowej instrumentów finansowych DLT. W przypadku instrumentów udziałowych maksymalna kapitalizacja w momencie rejestracji nie może przekraczać EUR 200 mln. W przypadku instrumentów dłużnych próg ten wynosi już EUR 500 mln. Ponadto system pilotażowy dopuszcza również ETF-y i certyfikaty funduszy zbiorowego inwestowania (UCITS) o maksymalnej kapitalizacji EUR 500 mln, ale pod warunkiem że inwestują w instrumenty udziałowe i dłużne dopuszczone w ramach pilotażu.

Kiedy zagregowana kapitalizacja instrumentów finansowych DLT rejestrowanych w ramach danej infrastruktury przekroczy wartość EUR 5 mld, infrastruktura powinna zaprzestać przyjmowania kolejnych instrumentów. Ponadto, jeśli całkowita kapitalizacja przekroczy wartość EUR 7 mld, podmiot prowadzący infrastrukturę zobowiązany będzie aktywować strategię przejścia lub strategię wyjścia, umożliwiającą przeniesienie części lub całości instrumentów finansowych DLT do systemów tradycyjnych. Prawidłowo opracowana i poparta stosownymi umowami czy porozumieniami strategia będzie jednym z kluczowych elementów licencjonowania przez ESMA. Ma to szczególne znaczenie w przypadku podmiotów zamierzających prowadzić infrastruktury typu DLT TSS, które na podstawie jednego z możliwych zwolnień połączą funkcje obrotu i rozrachunku. Strategia przejścia lub wyjścia z DLT może okazać się bardzo skomplikowana, prawnie i operacyjnie, tym samym będzie trudniejsza do obrony przed ESMA. Wymogi nakładane na infrastruktury DLT w kontekście obu wspomnianych wyżej strategii mogą również skutecznie odstraszyć i stanowić poważną barierę dla podmiotów nieprowadzących dotychczas platform obrotu czy systemów rozrachunku.

Innym kluczowym aspektem projektowanych przepisów jest kwestia rozrachunku strony pieniężnej transakcji. Co do zasady, pożądane jest, by rozrachunek pieniężny odbywał się w pieniądzu banku centralnego. Skoro zatem obrót i rozrachunek transakcji odbywają się w ramach infrastruktur DLT, to czy konieczny staje się również cyfrowy pieniądz banku centralnego (central bank digital currency, CBDC) dostępny w ramach tych infrastruktur? Według danych BIS z kwietnia 2021 r. 62 banki centralne prowadziły projekty związane z wdrożeniem pieniądza powszechnie dostępnego (retail CBDC), a 33 pracowały nad pieniądzem hurtowym (wholesale CBDC), dostępnym wyłącznie dla instytucji systemu płatniczego. W odpowiedzi na postawione pytanie z pomocą przychodzą wyniki wspomnianego projektu Helvetia, gdzie w ramach dwóch eksperymentów rozrachunek pieniężny transakcji w instrumentach DLT na SIX Digital Exchange przeprowadzono z wykorzystaniem hurtowego CBDC oraz pieniądza elektronicznego w ramach tradycyjnego systemu RTGS. Oba eksperymenty zakończyły się sukcesem. Tym samym projekt potwierdził, że pieniądz cyfrowy nie jest warunkiem sine qua non w przypadku rozrachunków transakcji w DLT. Rozrachunek pieniężny może bez przeszkód odbywać się w ramach tradycyjnych systemów.

W dłuższej pespektywie cyfrowy pieniądz wydaje się jednak właściwym kierunkiem. Dotychczasowe doświadczenia wskazują, że w przypadku infrastruktur DLT dla rynków kapitałowych jedyną akceptowalną na ten moment formą pieniądza cyfrowego mógłby być pieniądz hurtowy, dostępny za pośrednictwem uczestników systemu płatniczego i dla realizacji ściśle określonego celu, jakim jest rozrachunek pieniężny transakcji w instrumentach DLT. To z kolei wymaga pośrednictwa i uczestnictwa w sieci instytucji płatniczych. Co więcej, mimo że przepisy programu pilotażowego przewidują możliwość bezpośredniego dostępu inwestorów do platform DLT, nie należy zapominać, że takie podejście jest wbrew obowiązującym przepisom MIFID II. Bezpośredni dostęp inwestorów może być realizowany wyłącznie na zasadzie zwolnienia na czas trwania programu pilotażowego. To z kolei skłania, by i w tym przypadku utrzymać model pośrednictwa instytucji finansowych, również ze względu na wymogi dotyczące KYC, AML czy CFT. Zatem, o ile technologia blockchain sama w sobie umożliwia wyeliminowanie pośredników, to w przypadku rynków kapitałowych taki model nie wydaje się zasadny. Pośrednictwo może mieć inny wymiar, trudno wyobrazić sobie jednak jego całkowitą eliminację.

Na ostateczny kształt przepisów programu pilotażowego musimy jeszcze poczekać. KDPW na bieżąco monitoruje prace europejskich prawodawców i bierze aktywny udział w kształtowaniu przyszłych przepisów. Po wejściu rozporządzenia w życie uczestnicy rynku będą mieć 9 miesięcy do momentu, kiedy przepisy programu zaczną obowiązywać. Warto poświęcić ten czas na pogłębione analizy, przygotowanie strategii i modelu działania w ramach platform DLT dla rynku kapitałowego. Jeśli program pilotażowy zakończy się sukcesem, przepisy dotyczące DLT będą transponowane do pozostałych unijnych regulacji, tworząc tym samym przyszłe, cyfrowe ramy prawne dla rynków kapitałowych. Technologia blockchain ma duże szanse, by na dobre zagościć na rynku, nie warto więc zostawać w tyle. Tym bardziej że rynek krajowy dysponuje już technologiczną bazą do przyszłych działań. Platforma Blockchain dla Rynku Kapitałowego wdrożona przez KDPW daje rodzimemu rynkowi kapitałowemu doskonały punkt startowy.