Narodziny genialnej koncepcji

Adam, inwestor indywidualny w średnim wieku, odkąd pamięta, poszukiwał okazji do pomnażania swoich oszczędności. Kiedy w drugiej połowie kwietnia w gazetach zaczęły pojawiać się nagłówki „Ujemne ceny ropy po raz pierwszy w historii”, „Historyczny moment, ujemne ceny ropy”, „Apokalipsa nafciarzy. Ceny ropy szorują pod dnem”, Adam uznał, że coś, o czym szeroko informują media, wprawdzie zazwyczaj nie stanowi już żadnej okazji inwestycyjnej, bo cena ropy już zdyskontować musiała te emocjonalne reakcje, jednak może całe zamieszanie będzie prowadziło do powstania anomalii i zaburzeń na rynku, które dałoby się jakoś wykorzystać.

Wiedział, że na świecie wydobywa się wiele rodzajów ropy naftowej, każdy ma nieco inne właściwości, nie wszystkie mogą być traktowane jako substytuty, a każdy z nich może być nieco inaczej wyceniany. Po pobieżnym zbadaniu sprawy, okazało się, że szeroko komentowane ujemne ceny ropy to w rzeczywistości notowania kontraktów terminowych na wydobywaną w Stanach Zjednoczonych ropę WTI o terminie dostawy w maju.

Kontrakt terminowy futures

Umowa, w której jedna strona zobowiązuje się sprzedać, a druga kupić określony towar w pewnym (dokładnie określonym) momencie w przyszłości po wcześniej określonej cenie. Innymi słowy, dwie strony mogą się umówić, że za 3 miesiące jedna osoba sprzeda, a druga od niej odkupi kilogram bananów za 10 złotych.

Zależnie od konstrukcji, kontrakty terminowe mogą zakładać fizyczną dostawę lub rozliczenie pieniężne. W pierwszym przypadku sprzedający jest zobowiązany dostarczyć banany, a kupujący je odebrać. Jeżeli kontrakt zakłada jedynie rozliczenie pieniężne, po 3 miesiącach obie strony sprawdzą aktualną cenę bananów w danej okolicy, jeżeli będzie ona wynosiła 12 złotych, ten kto sprzedał je wcześniej po 10 zł przekaże kupującemu 2 złote różnicy (między 12 a 10 zł). Gdyby cena spadła do 7 złotych, wówczas to kupujący byłby zobowiązany przekazać sprzedającemu 3 złote.

Istotnym elementem konstrukcji kontraktów terminowych jest wykorzystanie dźwigni finansowej (tzw. lewara). Polega ona na tym, że w momencie zawierania transakcji, obie strony wpłacają depozyt, będący jedynie drobną częścią wartości transakcji. Gdyby w omawianym powyżej przypadku dźwignia wynosiła 1:10, początkowy depozyt stanowiłby 10% terminowej ceny bananów, czyli 1 zł (10% z 10 zł). Dzięki wykorzystaniu dźwigni, szczególnie w przypadku instrumentów zakładających jedynie rozliczenie pieniężne (bez fizycznej dostawy) taka konstrukcja pozwala na bardzo duże zwiększenie potencjalnych zysków lub strat (dysponując kwotą 100 zł bylibyśmy w stanie zyskać albo stracić na zmianie ceny bananów o wartości 1.000 zł).

Kontrakty terminowe są przedmiotem obrotu na giełdach i platformach obrotu i mają charakter wystandaryzowany, tzn. można handlować na danej platformie tylko zdefiniowanymi przez nią określonymi seriami kontraktów, które posiadają różnych termin wygasania (np. na polskiej giełdzie rodzaje i liczba kontraktów dostępny dla inwestorów jest relatywnie ograniczona i przedmiotem handlu są przede wszystkim kontrakty na indeks WIG20). Inwestorzy sami nie ustalają między sobą parametrów kontraktu – mogą tylko kształtować cenę notowanych kontraktów, zawierając na nich transakcje.

W przeciwieństwie do kontraktów terminowych na ropę Brent, wydobywaną na Morzu Północnym, które mogą być rozliczane pieniężnie, kontrakty na amerykańską WTI zakładają fizyczną dostawę. Innymi słowy inwestor nie robi zakładu na cenę ropy w przyszłości, ale wprost ją kupuje w przyszłości, tyle że po dzisiaj określonej cenie. Oznacza to, że inwestor, który kupi taki kontrakt, a następnie nie zamknie pozycji przed datą wygaśnięcia, będzie musiał odebrać fizyczną dostawę ropy. Wielu inwestorów, chcąc uniknąć fizycznej dostawy ropy, zamyka pozycje w serii kontraktów, które są bliskie wygaśnięcia i otwiera w kolejnej o dłuższym terminie (taka operacja nazywa się rolowaniem).

Po szybkim przejrzeniu notowań, Adam dochodzi do dwóch wniosków. Po pierwsze amerykańska ropa WTI jest obecnie tańsza niż zbliżona do niej właściwościami ropa Brent, a po drugie im bliższy termin wygasania kontraktów, tym niższa cena (czyli na rynku występuje zjawisko określane jako contango). W tym momencie wpada na genialny pomysł, gdyby znaleźć i kupić instrument, którego wycena jest oparta na obecnej cenie ropy, a jednocześnie sprzedać kontrakt na ropę z terminem wygaśnięcia w przyszłości. Ma zamiar zawrzeć 2 przeciwstawne transakcje: kupić dzisiaj ropę bardzo tanio i sprzedać ją za kilka miesięcy po wielokrotnie wyższej cenie, na którą już się umówi. Zarobek wydaje się pewny. Każdy by chciał tanio kupić i w przyszłości drogo sprzedać.

Weryfikacja założeń

Polska giełda odpada, tutaj takie instrumenty nie są notowane. Trzeba zacząć przeglądać oferty brokerów CFD.

CFD (contract for difference) to rodzaj kontraktu/instrumentu pochodnego, którego istotą jest zakład inwestorów o to, czy cena danego instrumentu spadnie czy wzrośnie. CFD są przedmiotem obrotu na tzw. platformach foreksowych, na których można handlować szeroką gamą instrumentów pochodnych, których liczbę i charakter ogranicza tylko ludzka wyobraźnia, moda i popyt. Podstawowa różnica pomiędzy giełdą (rynek regulowany) a platformą foreksową (rynek OTC) polega na tym, że na platformie stroną transakcji zawieranej przez inwestora jest broker, a nie inny inwestor, jak w przypadku giełdy.

Sprawa nie jest łatwa, bo część brokerów oferuje instrumenty oparte o cenę ropy, ale są one powiązane z notowaniami kontraktów, a będące podstawą wyceny serie broker może dowolnie zmieniać. W koncepcji inwestora chodzi o zakup konkretnych instrumentów - ropa teraz i ropa z dostawą za kilka miesięcy. Po dłuższym poszukiwaniu w końcu udaje się znaleźć nawet dwóch brokerów, którzy na swoich platformach mają odpowiednie CFD. Jeden oferuje wiele serii kontraktów na poszczególne miesiące począwszy od czerwca, przez lipiec, aż do końca roku i co najważniejsze, posiada instrument o nazwie „Ropa WTI – Kasowy”. Drugi oferuje tylko dwie serie kontraktów – pierwszy z dostawą w czerwcu (a więc rozliczeniem pod koniec maja) oraz drugi z dostawą w grudniu, ale co najważniejsze ma w ofercie instrument o nazwie „WTI Crude Oil Spot”. Dokładnie to, czego Adam szukał.
Notowania są jeszcze atrakcyjniejsze niż się spodziewał. Ropa spot kosztuje nieco ponad 9 dolarów, a w kontrakcie wygasającym 21 lipca (czyli z dostawą w sierpniu) blisko 28 dolarów. Co prawda, za kupno i utrzymywanie pozycji w ropie spot trzeba codziennie uiszczać opłatę, która w skali roku wynosi około 300% wartości tego instrumentu, ale Adam umie liczyć. Jest początek maja, do wygaśnięcia kontraktów z dostawą w sierpniu zostało jeszcze 78 dni, czyli za przechowanie tego instrumentu zapłaci ok 4-5 dolarów. W ostatecznym rozrachunku łączny koszt zakupu ropy wynosi trochę ponad 9 dolarów za kupno na rynku kasowym, do którego trzeba dodać 5 dolarów za przechowanie, a łącznie to tylko 14 dolarów. Z drugiej strony kontrakt z dostawą w sierpniu jest wyceniany na 28 (po tyle może sprzedać ropę w sierpniu). Instrumenty są lewarowane, depozyt wynosi 10%, co odznacza, że wpłacając teraz ok 3,7 dolara depozytu za każdą baryłkę (90 centów za długą pozycję spot i 2,8 za krótką w kontrakcie), odkładając 5 dolarów na opłaty i dokładając nieco ponad dolara rezerwy, na zakup i sprzedaż każdej baryłki trzeba przeznaczyć ok. 10 dolarów. Oznacza to, że w dniu rozliczenia kontraktów, za każde 10 zainwestowanych dolarów dostanie się około 24, co daje 14 dolarów zysku.

Przykładowa kalkulacja przepływów gotówki w inwestycji Adama przy założeniu, że na koniec inwestycji cena spot oraz notowania kontraktu z dostawą w sierpniu wyniosą 25 dolarów.

Zbyt piękne, żeby mogło być prawdziwe, więc Adam liczy jeszcze raz. Kupuję teraz za 9 dolarów, sprzedaję za 28. Pozycję utrzymuję do 21 lipca. W między czasie ponoszę 5 dolarów dodatkowych kosztów. 28 minus 9, minus 5 daje 14. Inaczej się nie da. Zgodnie z teorią, w dniu wygaśnięcia kontraktu terminowego na jakiekolwiek aktywo, cena rozliczenia powinna być zbliżona do bieżącej ceny instrumentu bazowego, czyli ceny spot. Jeżeli cena spot wzrośnie do poziomu ceny terminowej, zarobię na jej wzroście, jeżeli cena terminowa spadnie do kasowej, zarobię na tym spadku (w końcu mam krótką pozycję), jeżeli cena ustali się pomiędzy 9 a 28 dolarów, to zarobię na obu instrumentach.

Cena wraz ze zbliżaniem się terminu wygaśnięcia

Kontrakt terminowy
stanowi swojego rodzaju zakład o to, ile wyniesie cena danego towaru w dniu wygaśnięcia kontraktu. Im dłuższy odstęp między momentem zawarcia transakcji a datą rozliczenia, tym różnica w cenach może być większa. Wraz ze zbliżaniem się terminu wygaśnięcia notowania kontraktów terminowych powinny zbliżać się do bieżącej ceny danego towaru.

Wracając do przykładu bananów, na 3 miesiące przed terminem wygaśnięcia może się zdarzyć, że kontrakt będzie notowany po 12 zł, nawet jeżeli bieżąca cena będzie wynosiła 9 zł. Jeżeli natomiast do terminu wygaśnięcia pozostało kilka dni, wówczas obie ceny powinny być od siebie dużo mniej odległe. Jeżeli dzisiaj banany kosztują 12 zł, mało prawdopodobne jest, aby cena kontraktu z dostawą jutro wynosiła 20 zł.

Sytuację, gdy cena terminowa jest wyższa od bieżącej określamy mianem contango.

W przeciwnym przypadku, gdy bieżąca cena jest wyższa, możemy mówić o backwardation.

Jakie zatem są ryzyka – zastanawia się inwestor. Różnica w cenach, czyli spread może się rozszerzyć i będzie trzeba dopłacić nieco depozytu. Obiec ceny mogą mocno wzrosnąć i wówczas zapłacę więcej za przechowanie instrumentu opartego o ceny spot (opłata jest liczona jako procent od wartości). Jeżeli stawka za utrzymanie pozycji wynosi w skali 78 dni około 50% wartości nominalnej instrumentu, to opłata ta skonsumowałaby cały potencjalny zysk, gdyby w bardzo krótkim czasie obie ceny, czyli zarówno spot jak i terminowa, wzrosły w ciągu najbliższych kilku dni o około 28-30 dolarów. Taki scenariusz jest jednak mało prawdopodobny.

Operacja wydaje się nie mieć wad. Stopa zwrotu ponad 100% w niespełna 3 miesiące. Nawet piramidy finansowe nie zawsze tyle obiecują. Jednak Adam wciąż pozostaje nieufny wobec swojego odkrycia. Chce zrozumieć, skąd może wynikać taka anomalia na rynku. Przecież w normalnych warunkach arbitrażyści powinni ją wyeliminować, bo w końcu nie on jeden porównuje cenę bieżącą z terminową. Dlaczego cena ropy jest ujemna

Adam chce jeszcze zrozumieć, jak to jest możliwe, żeby jakiś towar miał wartość ujemną, jak to się wydarzyło w przypadku ropy. Wreszcie dlaczego ropa amerykańska jest dużo tańsza od notowanej w Europie. Bada temat od początku. Jak to się stało, że gazety pisały o ujemnych cenach ropy? Udało się już ustalić, że ujemne były ceny kontraktów zapadających pod koniec kwietnia, zakładających dostawę ropy w maju. Ale dlaczego? Oczywistym jest, że globalna pandemia i zamrożenie większości gospodarek mocno ograniczyły popyt na ropę (samoloty prawie nie latają, ludzie mniej jeżdżą samochodami, przemysł zużywa mniej energii). Niedawne napięcia między Rosją a Arabią Saudyjską i wzrost wydobycia też cenie nie pomagały, jednak to wszystkiego nie wyjaśnia. Dlaczego w tym samym czasie notowania kontraktów na WTI spadały poniżej zera, a zbliżonej do niej właściwościami ropy Brent wynosiły kilkanaście dolarów?

Adam dochodzi do wniosku, że przyczyny są dwie: sposób rozliczania kontraktów i geografia. Kontrakty na ropę Brent mogą być rozliczane pieniężnie, a te na WTI zakładają fizyczną dostawę. Można zrozumieć, że inwestorzy finansowi, widząc zbliżającą się perspektywę fizycznej dostawy tysięcy baryłek ropy, chcą jej uniknąć za wszelką cenę. Są jednak na rynku firmy, które realnie ropę kupują, są rafinerie, które ją przerabiają. Dlaczego, nikt nie chciał zakontraktować dostawy ropy, gdy ta kosztowała 1-2 dolary za baryłkę? Po lekturze kilku artykułów przyczyna jest zidentyfikowana. Mniejszym problemem jest kupno ropy, większym staje się to, co z nią później zrobić, a dokładniej, gdzie ją przechować. Nie można jej nie dostarczyć, czy nie odebrać, wylać do oceanu, czy w przydomowym ogródku.

Poza sposobem rozliczenia kontraktów, pewną rolę w tworzeniu różnicy cen odgrywa geografia i infrastruktura. Ropa Brent wydobywana jest na Morzu Północnym, a istniejąca infrastruktura pozwala na jej względnie łatwiejszy eksport. Kontrakty na ropę WTI zakładają natomiast jej fizyczną dostawę do miejscowości Cushing w stanie Oklahoma, gdzie mieszczą się największe amerykańskie magazyny tego surowca. Takie rozwiązanie generuje jednak pewne trudności. Magazyny w Cushing mają ograniczoną pojemność – już 10 kwietnia były wypełnione w przeszło 70%, a znaczna część pozostałej pojemności była już wynajęta. Dodatkowo niedostatki w amerykańskiej infrastrukturze utrudniają jej transport na wybrzeże, gdzie mogłaby zostać przeładowana do tankowców, które w ostatnim czasie coraz częściej pełnią rolę pływających magazynów ropy. W kwietniu pojawiały się nawet prognozy mówiące o tym, że magazyny w Cushing zostaną całkowicie zapełnione już na początku maja.

Kłopoty z magazynowaniem, to jedna przyczyna. Może jest jeszcze jakieś inne uzasadnienie – zastanawia się inwestor. Jest. Na tak gwałtowny spadek notowań wygasających kontraktów wpływ miała struktura rynku. Wiele funduszy, w tym ETFów, które zakładają inwestowanie w ropę, kupuje przed wszystkim najbliższą serię kontraktów. Tuż przed jej wygaśnięciem, sprzedaje posiadaną serię i kupuje kolejną. Jakie to może mieć skutki dla notowań? Jeżeli fundusz jest mały w stosunku do obrotów na danym rynku, żadnego. Jeżeli natomiast rozmiary funduszu zaczynają być znaczące, a jak się okazuje największy ETF inwestujący w ropę WTI, United States Oil Fund, po gigantycznych napływach nowych środków w ostatnim czasie (wielu inwestorów skusiło się na inwestycję w bardzo tanią ropę), w pewnym momencie posiadał między 25% a 30% wszystkich otwartych pozycji w jednej z serii kontraktów. Gdy tak duży gracz zaczyna rolować swoją pozycję, próbując za wszelką cenę, nawet ujemną, sprzedać ropę, której nie jest w stanie odebrać (chyba że kupi kilka tankowców), to na jednej serii (wygasająca) pojawia się ogromna podaż, a na innej duży popyt (nowa seria), co nieuchronnie prowadzi do ruchów cen.

Adam dalej drąży temat. Jak się okazuje, część funduszy, w tym między innymi wspomniany United Stated Oil Fund oraz azjatycki Samsung S&P Crude Oil ETP, na skutek ostatnich wydarzeń zmieniają polityki inwestycyjne. Od teraz nie będą się już koncentrować tylko na najbliższej serii kontraktów, a zaczną kupować również instrumenty o bardziej odległym terminie zapadalności. Również część firm obliczających indeksy cen ropy, jak Bloomberg czy S&P Dow Jones, decyduje się na ich modyfikację i zamianę najbliższych kontraktów na nieco bardziej odległe. Jest to o tyle istotne, że wiele funduszy, często znacznych rozmiarów, dość wiernie odzwierciedla ich skład.

Adam szybko uświadamia sobie, że wszystko to potwierdza jego pierwotną tezę. Skoro fundusze zaczęły masowo kupować kontrakty o dłuższych terminach zapadalności, na tych seriach pojawił się zwiększony popyt, co wyjaśnia ich wyższe ceny. Rzecz jasna, w obecnej sytuacji można wymienić wiele powodów, czemu ceny ropy WTI z dostawą w przyszłości są znacznie wyższe od tych określanych u brokerów jako „WTI spot” lub „WTI – kasowy”. Wraz z luzowaniem ograniczeń w funkcjonowaniu gospodarek powinien stopniowo odradzać się popyt na ropę, a porozumienie OPEC+ w sprawie ograniczenia wydobycia zmniejszy podaż. Dodatkowo, w dłuższym okresie, różnica w cenach między Brent a WTI powinna się zmniejszać, co również będzie prowadziło do wzrostu notowań tej ostatniej.

Skoro można tak dobrze zarobić na prostej transakcji na ropie, może podobne anomalie dałoby się znaleźć na innych surowcach, myśli inwestor. Po przejrzeniu innych dostępnych u brokera towarów, ropa Brent, gaz ziemny, pszenica, żywe krowy i przeliczeniu analogicznych zestawów transakcji (kupić instrument wyceniany ceną spot, sprzedać kontrakt z dostawą w przyszłości i utrzymać obie pozycje do ostatniego dnia notowania kontraktu) okazuje się, że koszty utrzymania instrumentu kasowego zawsze prawie dokładnie pokrywają się z różnicą w wycenach. Zarobić praktycznie się nie da. Nieefektywność w obecnych notowania WTI stanowi zatem okazję, która zdarza się raz w życiu, a w najlepszym przypadku raz na wiele lat.

Zakończenie inwestycji

W głowie inwestora decyzja jest już praktycznie podjęta. Żadnych dziur w rozumowaniu nie udało się znaleźć. Matematyka potwierdza, że stopa zwrotu będzie duża. Kilkudniowa lektura artykułów na temat obecnej sytuacji na rynku ropy dostarcza wielu argumentów wyjaśniających, skąd wzięła się zaobserwowana anomalia. Czas przygotować Excela do codziennego śledzenia wyniku na obu pozycjach. Cała konstrukcja nie jest specjalnie skomplikowana, więc wpisanie formuł idzie Adamowi bardzo sprawie. Transakcje będą przeprowadzane na kontraktach na różnice (CFD), gdzie broker ustala ceny, zatem dobrze byłoby jeszcze dla dodatkowego sprawdzenia znaleźć jakieś niezależne źródło notowań. Z notowaniami kontraktów nie ma większego problemu, kwotowania wszystkich serii są dostępne w różnych popularnych serwisach. Trudności pojawiają się przy poszukiwaniu notowań spot. Co prawda, u obu brokerów instrumenty oparte o cenę „spot” lub „kasową” wyceniane są prawie dokładnie tak samo, jednak Adam wolałby móc je potwierdzać w zupełnie niezależnym źródle. Pisze więc do brokera maila z prośbą o informację, skąd brane są te ceny.

Po kilku godzinach na telefonie pojawia się ikonka nowego maila. Zafascynowany swoim pomysłem inwestor siada w fotelu, powoli czyta wiadomość, a jego twarz zaczyna przybierać patriotyczne barwy, najpierw robi się biała, później czerwona i gdyby nie był spokojnym człowiekiem o wysokiej kulturze, zapewne podzieliłby się ze światem długą listą niezbyt parlamentarnych określeń profesji, zwierząt i części ciała. W przesłanej odpowiedzi broker wyjaśnia, że instrument opisany jako „Ropa WTI - kasowy”, nie jest oparty o obecne ceny ropy, a odzwierciedla obecne notowania kontraktu terminowego z dostawą w grudniu. Skąd zatem tak niska wycena, nieco ponad 9 dolarów, podczas gdy cena terminowa z dostawą w grudniu jest zbliżona do 30? Na to również wyjaśnienie jest proste. W przeszłości ten instrument był powiązany z notowaniami najbliższej wygaśnięciu serii kontraktów, a więc niska cena jest konsekwencją załamania notowań kontraktów w kwietniu. Okazuje się więc, że broker wprowadził Adama w błąd: pod instrumentem o jakże precyzyjnej nazwie „Ropa WTI – kasowy” kryje się nic innego, jak arbitralnie wybrana przez brokera seria kontraktów, która z rynkiem kasowym ma tylko jeden punkt wspólny – podobną cenę.

Wnioski

Jaki morał płynie z tej opowieści? Ponieważ historia jest długa, morałów jest kilka.

Po pierwsze, super atrakcyjne okazje, pozwalające zarobić bardzo dużo i bardzo szybko, czasem się zdarzają, jednak w większości przypadków są one „zbyt piękne, aby były prawdziwe”. Najbardziej podejrzane są takie, gdzie wysoki zarobek wiąże się z niskim lub pomijalnym ryzykiem, jak to było w naszym przypadku. Wreszcie okazje, o których piszą media z egzaltacją i do tego pojawiają się w głównych wydaniach popularnych wiadomości, raczej powinny być ostrzeżeniem.

Po drugie, jak powiedział Władimir Ilicz Uljanow (szerzej znany jako Włodzimierz Lenin), kontrola podstawą zaufania. W inwestycjach sprawdza się też podejście naszego rodaka, wybitnego bolszewika, twórcy czerwonego terroru czyli Feliksa Dzierżyńskiego, że czekista, podobnie jak inwestor, powinien mieć chłodny umysł, gorące serce i czyste ręce. Gdy podejmujemy się samodzielnego inwestowania, im bardziej chcemy ograniczyć nasze ryzyko, tym dokładniej powinniśmy sprawdzać i potwierdzać każdy element naszego planu.

Po trzecie, lekko parafrazując Warrena Buffetta, inwestuj tylko w to, co rozumiesz. Jeżeli nie do końca znasz albo rozumiesz dany rynek albo instrument, skorzystaj z usług profesjonalnego zarządzającego albo doradcy, a jeżeli nie chcesz, zainwestuj nieco czasu w dokładne zrozumienie swojej potencjalnej inwestycji.

Po czwarte, do firm inwestycyjnych należy mieć również ograniczone zaufanie. Jak wskazuje nasz przykład, na platformach foreksowych zdarza się, iż stosowane tam pojęcia i nazwy mają bardziej charakter marketingowy niż odpowiadający rzeczywistości. Tak było w naszym przypadku, gdy rynek nazwany „kasowym” był w istocie rynkiem „terminowym”.

Osłupienie również może budzić fakt działania możnych tego świata, czyli wspominanych ETF-ów inwestujących w ropę, które potrafiły nagle i arbitralnie zmienić politykę inwestycyjną, której realizację obiecały zapewne inwestorom. Przecież inwestorzy wiedzeni wiarą w ową politykę inwestycyjną i przekonani o absurdalności ujemnych cen ropy, zaufali owym ETF-om wysyłając do nich parę tygodni temu miliardy dolarów. Tymczasem okazało, że klęska urodzaju może narazić zarządzających ETF-ami na straty lub odpowiedzialność, to zmienili oni reguły gry, czyli politykę inwestycyjną.

Autor: Witold Wroński
Współpraca: Daniel Ścigała