W historii gospodarczej świata kryzys COVID-19 jawi się jako zdarzenie bezprecedensowe – stanowiące jednoczesny szok dla zagregowanego popytu i podaży oraz niepewności i dotyczące całej gospodarki światowej. Szok COVID-19 oddziałuje silnie na system finansowy i jego stabilność pomimo tego, że – w przeciwieństwie do kryzysu 2007-2012 – źródło szoku leży poza tym systemem. Negatywne krótko- i średniookresowe konsekwencje ekonomiczne samej pandemii i niezbędnych działań zmniejszających jej zakres zostały skutecznie ograniczone przez działania publiczne w obszarze polityki fiskalnej, pieniężnej oraz mikro- i makroostrożnościowej.
Konsekwencje pandemii mogą być odczuwane także na długo po jej zakończeniu. Ocena takich długofalowych skutków jest istotnym wyzwaniem, ponieważ nawet jej średniookresowe konsekwencje nie są jeszcze w pełni rozpoznane; poza tym pandemia jeszcze nie zakończyła się. Brak jest więc kompleksowych badań dotyczących całościowego wpływu COVID-19 na gospodarkę, system finansowy i jego stabilność. Dotychczas prowadzone były jedynie cząstkowe badania dotyczące możliwych skutków długookresowych.
Niniejszy artykuł jest próbą wskazania na kilka kluczowych – w ocenie autora – możliwych konsekwencji długookresowych, mających bezpośredni lub pośredni wpływ na system finansowy i jego stabilność. Rola COVID-19 może być zróżnicowana: może być on bezpośrednim źródłem tych zjawisk/tendencji lub ich katalizatorem, może również wzmacniać albo przyspieszać wcześniej zapoczątkowane w gospodarce procesy. Literatura tematu wskazuje na siedem możliwych konsekwencji długookresowych:
- Osłabienie długookresowej dynamiki gospodarki i obniżenie poziomu realnej naturalnej stopy procentowej.
- Wzrost ryzyka utrwalenia nadmiernego zadłużenia sektora publicznego i prywatnego.
- Utrwalenie środowiska niskich stóp procentowych (lower-for-longer) i wynikającego ryzyka.
- Wzmocnienie zjawiska „pokusy nadużycia” jako źródła ryzyka systemowego.
- Zmiany strukturalne na rynkach finansowych zwiększające prawdopodobieństwo ich niestabilności.
- Wzrost ryzyka finansowania istotnej części rynku nieruchomości komercyjnych.
- Wzrost zagrożeń związanych z cyberryzykiem.
Stabilność systemu finansowego jest w dużej mierze uwarunkowana dynamiką i równowagą całej gospodarki. Wniosek dotyczący obniżenia długookresowego wzrostu PKB i naturalnej realnej stopy procentowej, mogących negatywnie wpłynąć na rozwój i stabilność systemu finansowego, można wysnuć z: analizy doświadczeń historycznych wpływu epidemii na dynamikę gospodarki w różnych krajach; możliwości wystąpienia po zakończeniu pandemii zjawiska tzw. blizny przekonań (tzw. scar of beliefs); wzrostu udziału tzw. zombie firms w gospodarce oraz oczekiwań przedsiębiorców.
Doświadczenia historyczne wpływu epidemii na gospodarkę (Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2020-09) dotyczą 19 przypadków dużych (powyżej 100 tys. ofiar) pandemii w Europie począwszy od XIV wieku. Po każdej epidemii zidentyfikowano istotny spadek dynamiki gospodarki. Zaobserwowano trwałe okresy post-epidemiczne z ograniczonymi możliwościami inwestycyjnymi, co było skutkiem nadwyżki kapitału na jednostkę ocalałej siły roboczej lub wzrostu oszczędności ostrożnościowych, lub długiego okresu niezbędnego do odbudowy wyczerpanego bogactwa. Obok tego stwierdzono spadek realnej naturalnej stopy procentowej o około 150 punktów bazowych przez dwie dekady po epidemii. Wnioski z przeszłych zdarzeń nie muszą jednakże w całości być aplikowalne do obecnej rzeczywistości. Kryzys COVID-19 jest inny – relacja ofiar śmiertelnych COVID-19 do całkowitej liczby ludności będzie prawdopodobnie niższa niż podczas historycznych epidemii, a agresywna ekspansja fiskalna zwiększająca dług publiczny przyczyniła się do obniżenia bieżącej krajowej stopy oszczędności.
Pandemia zmieniła firmy
Największy koszt ekonomiczny COVID-19 może jednak wynikać nie z samego szoku, ale z możliwych zmian w zachowaniu podmiotów gospodarczych długo po kryzysie. Zmiany te mogą być wynikiem powstania tzw. blizn przekonań (scar of beliefs) (Scarring Body and Mind: The Long-Term Belief-Scarring Effects of COVID-19) wynikających z trwałej zmiany postrzeganego prawdopodobieństwa skrajnego, negatywnego szoku w przyszłości. Taka zmiana może negatywnie wpływać na produkcję i inwestycje, wzrost gospodarczy oraz przyczynić się do wzrostu oszczędności i utrzymywania stopy procentowej na niskim poziomie.
Skutkiem COVID-19 może być dalszy wzrost udziału tzw. zombie firms w gospodarce (COVID-19 and Lending Responses of European Banks by Özlem Dursun-de Neef, Alexander Schandlbauer), co zmniejszy jej potencjał wzrostowy. Firmy zombie to firmy nierentowne, ale nadal pozostające na rynku, które absorbują zasoby ekonomiczne, ale ich nie wykorzystują efektywnie, przez co ograniczają potencjalny wzrost. Badania przeprowadzone w 14 rozwiniętych gospodarkach wskazują, że w przeszłości nastąpił wzrost udziału firm zombie w gospodarce (z 4 proc. pod koniec lat 80. do 15 proc. w 2017 r.). Publiczne wsparcie finansowe firm w trakcie pandemii może sprzyjać kontynuacji tego procesu. W trakcie pandemii zaobserwowano również wzrost relatywnego udziału słabszych kapitałowo banków w finansowaniu słabszych firm (w wyniku programów gwarancji publicznych, wprowadzenia możliwości odroczenia rozpoznawania strat kredytowych i odpisów z kapitału itp.), co również może sprzyjać utrzymaniu firm zombie. W przyszłości, o ile sytuacja tych firm pogorszy się, słabsze banki nie będą przerywały ich finansowania, ponieważ musiałyby wówczas tworzyć rezerwy lub naruszyć własne niskie kapitały. Takie zachowania byłyby zgodne z literaturą dotyczącą finansowania firm zombie. W warunkach trwale niskich stóp procentowych i niskiej dochodowości banków, bodźce do takich zachowań mogą być jeszcze silniejsze.
Na możliwy długookresowy skutek antywzrostowy szoku COVID-19 wskazują również oczekiwania firm. Badanie ankietowe ECB (The long-term effects of the pandemic: insights from a survey of leading companies), obejmujące 72 wiodące (duże) przedsiębiorstwa produkcyjne i usługowe strefy euro, wykazało, że w większości przypadków firmy wskazały na negatywny wpływ netto COVID-19 na swoją przyszłą działalność (m.in. inwestycje, zatrudnienie, sprzedaż). Jedynym wyjątkiem był pozytywny wpływ pandemii na produktywność firm, co prawdopodobnie było oczekiwanym skutkiem wyższej cyfryzacji gospodarki.
Wysoki dług, niskie stopy proc.
COVID-19 przyczynił się do istotnego wzrostu zadłużenia gospodarki światowej (Global Debt Monitor), które może być trudne do ograniczenia. W trakcie COVID-19 w wielu krajach relacja długu publicznego do PKB osiągnęła najwyższy poziom w historii. Z kolei poziom dźwigni finansowej sektora przedsiębiorstw osiągnął najwyższy w historii poziom jeszcze przed pandemią i dotyczyło to w dużej mierze podmiotów słabszych finansowo (Global Financial Stability Report, April 2021). Duża część długu korporacyjnego ma obecnie rating BBB, najniższy rating inwestycyjny, a dług korporacyjny o ratingu poniżej poziomu inwestycyjnego jest najwyższy w historii (Corporate debt burdens threaten economic recovery after COVID-19). O ile COVID-19 skutkować będzie obniżeniem długookresowego wzrostu PKB, o tyle może to zmniejszyć zdolność podmiotów do ograniczenia zadłużenia. W przypadku utrwalenia środowiska niskich stóp procentowych, zdolność do obsługi zadłużenia byłaby wyższa w sytuacji normalnej, ale wysokie zadłużenie oznacza także wyższą wrażliwość podmiotów zadłużonych na szoki. Założenie o trwale ujemnych (skorygowanych o wzrost PKB) stopach procentowych jest wątpliwe nawet przy bieżącym niskim koszcie obsługi długu (patrz przykład Grecji 2001-2011). Wysokie zadłużenie ma również negatywny wpływ na efektywność gospodarki: wysoce zadłużone firmy mogą zrezygnować nawet z zyskownych możliwości inwestycyjnych ze względu na ograniczony dostęp do finansowania (Insolvency and debt overhang following the COVID-19 outbreak: Assessment of risks and policy responses). Granice tego, ile można pożyczyć, nie zniknęły, a potrzeba trzymania się z dala od nich jest jeszcze ostrzejsza w świecie, w którym stopy procentowe i wzrost są niepewne.
Pomimo obserwowanych obecnie zaburzeń inflacyjnych, długookresową konsekwencją COVID może być utrwalenie niskiego poziomu stóp procentowych w krajach rozwiniętych (lower-for-longer). Stopy procentowe (naturalna, rynkowe nominalne i realne) spadają w tej grupie krajów już od poł. lat 80-tych. COVID-19, osłabiając potencjał wzrostu gospodarczego, zwiększy prawdopodobieństwo i trwałość scenariusza low-for-long. Pomimo, że można identyfikować również czynniki sprzyjające wzrostowi realnych stóp procentowych, to jednak większość analiz wykorzystujących długookresowe modelowanie interakcji gospodarczych związanych z szokiem COVID-19 stwierdza, że wywarł on dalszą presję na obniżenie stóp procentowych (Lower for longer – macroprudential policy issues arising from the low interest rate environment). Jeżeli ten scenariusz zrealizuje się, wówczas wzrośnie waga zagrożeń dla stabilności finansowej, których źródłem lub katalizatorem może być niski poziom stóp procentowych (Final report on issues arising from low interest rates and structural changes in the EU financial system): nietrwałości niektórych modeli biznesowych (np. bankowych); bodźców do podejmowania nadmiernego ryzyka (niskiego kosztu takich zachowań); czy wzrostu generalnej ekspozycji na ryzyko rynkowe i ryzyko powiązań (w skutek zmian strukturalnych będących konsekwencją dostosowania się instytucji finansowych do trwale niskich stóp procentowych).
Ryzyko nadużycia, ukasynowienie i memefikacja rynków
Skutkiem ubocznym silnej interwencji publicznej na rynkach finansowych w trakcie pandemii i wzmocnienia tzw. pokusy nadużycia (moral hazard) wśród inwestorów może być nasilenie ryzykownych zachowań inwestycyjnych. Szok COVID-19 wymagał daleko zakrojonych interwencji banków centralnych na wielu rynkach, których zakres okazał się nawet większy niż w okresie wielkiego kryzysu finansowego. Działanie takie było w pełni uzasadnione koniecznością ograniczenia ryzyka systemowego (utrzymania funkcjonowania rynków finansowych, zdolności firm do finansowania rynkowego oraz zapobieżenia „runowi” na fundusze inwestycyjne i wymuszonej sprzedaży aktywów), ale może sprzyjać oczekiwaniom dalszego poszerzania wsparcia rynków w przyszłości. Z uwagi na to, że interwencje oznaczają przejmowanie ex-post przez sektor publiczny części ryzyka inwestycyjnego od inwestorów prywatnych, może tworzyć to bodźce do bardziej ryzykownych zachowań inwestycyjnych (Moral hazard, the fear of the markets, and how central banks responded to Covid-19). To z kolei może sprzyjać tworzeniu baniek cenowych na rynkach aktywów (finansowych, nieruchomości). Wzrost częstotliwości i zakresu takich interwencji może także sprzyjać ograniczeniu roli mechanizmów rynkowych w gospodarce, co negatywnie wpłynie na jej efektywność (poprze zaburzoną ocenę efektywności inwestycji, kosztów i ryzyka inwestycyjnego).
COVID-19 może – jako katalizator tzw. grywalizacji czy ukasynowienia rynków – przyczynić się do wzrostu znaczenia czynników pozaekonomicznych przy wycenie aktywów, wzrostu wrażliwości rynków finansowych na zachowania stadne i, w konsekwencji, wzrostu ich zmienności. Lockdown w gospodarce stanowił w wielu krajach, ale głównie USA, bodziec do zwiększenia zainteresowania gospodarstw domowych aktywnością spekulacyjną na rynkach finansowych, przede wszystkim rynku akcji. Już wcześniej pojawiły się zmiany technologiczne i biznesowe ułatwiające „bezkosztowy” obrót akcjami przez gospodarstwa domowe.
Skutkiem był nie tylko istotny wzrost udziału inwestorów detalicznych w obrotach na rynku giełdowym w USA, ale również istotna zmiana charakteru rynków – dla wielu nowych inwestorów rynki nie są środkiem wyceny inwestycji, tylko kasynem lub swoistą grą internetową. Główni akcjonariusze znanej firmy inwestycyjnej Berkshire Hathaway określili to zjawisko mianem grywalizacji handlu na giełdzie. Według Warrena Buffetta stanowi to zachętę do uprawiania hazardu – przykładem może być słynna spekulacja, jaka miała miejsce na akcjach firmy GameStop. Innym określeniem dotyczącym zmiany charakteru rynków finansowych jest ich „memefikacja” (meme-fication of markets), czyli wybór akcji przez inwestorów detalicznych pod wpływem informacji płynących z mediów społecznościowych i od internetowych guru. Wszystkie te zmiany prowadzą do wzrostu zmienności cen na tych rynkach, gdzie obserwujemy rosnący bezpośredni udział inwestorów detalicznych. Czynnikiem wzmacniającym zmienność są wymuszone w skutek tego zmiany struktury portfeli funduszy zarządzanych pasywnie (ETF), których udział w ostatnich latach gwałtownie wzrósł.
Zdalna praca i zakupy online
COVID-19 może być również katalizatorem ryzyka finansowania nieruchomości komercyjnych (tzw. sektora CRE). Wzrost ryzyka zarażenia wirusem i lockdowny spowodowały wzrost wykorzystania przez firmy pracy zdalnej, jak również handlu w sieci. O ile praca zdalna się upowszechni na stałe, a nawyki zakupowe w internecie utrwalą się, o tyle popyt na powierzchnię biurową i handlową może istotnie spaść, przez co wyceny aktywów finansowych powiązanych z CRE – zarówno dotychczasowych, jak i przyszłych, mogą również istotnie obniżyć się. Chociaż w Polsce ekspozycja banków na ten segment rynku nieruchomości nie jest duża, to w wielu systemach bankowych UE jest ona poważna.
Działania ograniczające pandemię COVID-19 spowodowały przyspieszenie cyfryzacji gospodarki i wzrost znaczenia pracy zdalnej, czego jednak skutkiem ubocznym jest wzrost zagrożenia usług finansowych cyberryzykiem. W okresie największego nasilenia lockdownów zanotowano wzrost o 24-32 proc. względnego wskaźnika codziennych pobrań mobilnych aplikacji finansowych w 74 badanych krajach (Fintech in the Time of COVID-19: Trust and Technological Adoption During Crises). Także firmy zwiększyły zakres cyfryzacji, np. 82 proc. firm w odpowiedzi na ograniczenia pandemiczne zwiększyło wykorzystanie usług chmuro-danowych (Study: How the ‘New Normal’ is Changing Cloud Usage and Strategy). Jednocześnie liczba cyberataków wzrosła z mniej niż 5 tys. tygodniowo w lutym 2020 r. do ponad 200 tys. pod koniec kwietnia 2020 r. (Covid-19 and cyber risk in the financial sector). Cyberryzyko stało się jednym z ważnych źródeł zagrożeń dla stabilności systemu finansowego. Waga COVID-19 jako katalizatora tych zmian jest nie do przecenienia, ale nie jest to jedyny czynnik stymulujący cyfryzację sektora usług finansowych i wzrost zagrożeń związanych z tym procesem.
Na zakończenie, chciałbym podkreślić, że część zawartych w artykule wniosków ma charakter spekulatywny, co wynika z tego, że wstrząsy pandemiczne są zdarzeniami bardzo rzadkimi, dotychczasowe epidemie nie miały charakteru globalnego i nigdy nie zdarzył się tak silny szok ekonomiczny i tak silna reakcja polityki publicznej. Z natury rzeczy, wnioski przedstawione w artykule mają charakter uniwersalny – nie dotyczą konkretnych krajów i ich specyficznej sytuacji.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
