Międzynarodowe przepływy kapitału odgrywają istotną rolę w procesach makroekonomicznych w gospodarce światowej. Są czynnikiem oddziałującym zarówno na długookresowe tempo wzrostu, a także – poprzez swój wpływ m.in. na warunki finansowania i kursy walutowe – na cykle koniunkturalne i inflację w poszczególnych gospodarkach. W ujęciu teoretycznym przepływy kapitału zwiększają efektywność jego wykorzystania na świecie. Pozwalają inwestorom zagranicznym osiągnąć wyższą stopę zwrotu, a jednocześnie ułatwiają krajom o niższym zasobie kapitału jego akumulację, co wspiera proces konwergencji.

W literaturze ekonomicznej dużo uwagi poświęca się korzyściom i zagrożeniom związanym z przepływami kapitału. Badania empiryczne nie dostarczają jednoznacznych wniosków co do kierunku wpływu przepływów kapitału na wzrost gospodarczy. Wpływ ten zależy bowiem w dużym stopniu od formy przepływu kapitału. Przepływy kapitału są przy tym najczęściej dzielone na:

Reklama
  • Bezpośrednie inwestycje zagraniczne (BIZ);
  • Inwestycje portfelowe, które z kolei są dzielone na inwestycje o charakterze dłużnym i udziałowym;
  • Inwestycje pozostałe (spośród których istotny element stanowią przepływy w sektorze bankowym).

Z jednej strony, wskazuje się, że napływ kapitału do danej gospodarki (niezależnie od formy, którą przyjmuje) może sprzyjać wzrostowi gospodarczemu poprzez ułatwienie dostępu do finansowania i obniżenie jego kosztów w sytuacji, gdy oszczędności krajowe są niewystarczające, aby umożliwić sfinansowanie projektów inwestycyjnych. W literaturze podkreśla się również, że napływ kapitału w postaci BIZ jest ważnym kanałem transferu technologii i wiedzy. Dlatego może on przyczyniać się do postępu technologicznego i wzrostu produktywności gospodarek.

Z drugiej strony, wskazuje się na ryzyka związane z przepływami kapitału. W szczególności podkreśla się, że zwłaszcza napływ kapitału portfelowego bądź też w formie przepływów w sektorze bankowym niesie ze sobą ryzyko powstania nierównowag makroekonomicznych i finansowych (np. baniek spekulacyjnych na rynku aktywów) i w efekcie może sprzyjać kryzysom finansowym.

Uzależnienie gospodarki od napływu krótkoterminowego kapitału zwiększa również jej wrażliwość na zmiany awersji do ryzyka na światowych rynkach finansowych. Pogorszenie sentymentu inwestorów może skutkować gwałtownym odpływem kapitału i w efekcie destabilizacją lokalnych rynków finansowych. Czasami wskazuje się, że również napływ BIZ może wiązać się z niebezpieczeństwem wykorzystania zasobów gospodarki w sposób niesprzyjający jej rozwojowi w długim okresie oraz utrwalenia niekorzystnego modelu konkurencyjności i rozwoju gospodarki opartego na imitacjach i adaptacjach istniejących technologii.

Zanim przedstawione zostaną główne wnioski dotyczące państw Inicjatywy Trójmorza, warto przyjrzeć się globalnym trendom dotyczącym przepływów kapitału na świecie w latach w latach 2000-2019. Wnioski te dotyczyć będą przepływów kapitału brutto (tj. związanego wyłącznie z działalnością inwestorów zagranicznych).

Przepływy kapitału brutto – świat i gospodarki rozwinięte / obserwatorfinansowy.pl

Po pierwsze, przepływy kapitału na świecie w latach 2000-2019 podlegały istotnej zmienności. Przed globalnym kryzysem finansowym silnie rosły, przekraczając wartość 20 proc. światowego PKB w 2007 r. W trakcie kryzysu z lat 2007-2009 nastąpił wyraźny spadek przepływów kapitału na świecie, które przez kolejną dekadę pozostawały wyraźnie niższe niż przed kryzysem.

Wysoki napływ kapitału przed kryzysem finansowym sprzyjał powstaniu nierównowag makroekonomicznych w wielu gospodarkach. Wielu ekonomistów wskazuje, że napływ kapitału zagranicznego przed kryzysem był ważnym czynnikiem, który przyczynił się do powstania bańki na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych, na rynku budowlanym w Hiszpanii czy też ułatwiał zadłużenie się sektora publicznego w Grecji, a przez to był jedną z przyczyn wybuchu globalnego kryzysu finansowego. Wybuch globalnego kryzysu finansowego doprowadził jednak do trwałej zmiany w przepływach kapitału na świecie. Od 2008 r. były one już wyraźnie niższe, przy czym najsilniej obniżyły się przepływy kapitału portfelowego i mającego miejsce w sektorze bankowym, przy stabilnym napływie bezpośrednich inwestycji zagranicznych.

Po drugie, napływ kapitału był w latach 2000-2019 wyraźnie większy w przypadku gospodarek rozwiniętych aniżeli gospodarek wschodzących. Fakt ten pozostaje w pewnej sprzeczności z przewidywaniami neoklasycznego modelu wzrostu. Implikacją z tego modelu jest bowiem to, że przepływy kapitału powinny następować od krajów zamożniejszych, tj. o wysokim poziomie zakumulowanego kapitału (i wynikającej z tego niskiej stopie zwrotu z niego) do krajów biedniejszych, w których zasób kapitału jest niski (a więc i wysoka stopa zwrotu z niego).

Obserwację, że napływ kapitału ma miejsce przede wszystkim do krajów rozwiniętych (a nie rozwijających się) w literaturze ekonomicznej często nazywa się „paradoksem Lucasa”. Paradoks ten często jest wyjaśniany faktem, że niski poziom zakumulowanego kapitału w gospodarkach rozwijających się nie musi automatycznie oznaczać wysokiego zwrotu z inwestycji. Zwrot z inwestycji zagranicznych inwestorów w gospodarkach rozwijających się jest bowiem ograniczany przez niski poziom kapitału ludzkiego, niską jakość środowiska instytucjonalnego czy niestabilność polityczną.

Po trzecie, struktura napływu kapitału różniła się między gospodarkami rozwiniętymi, a wschodzącymi. Dominującą rolę w przepływach kapitału do gospodarek rozwiniętych odgrywały przepływy portfelowe. Wśród nich, inwestycje w instrumenty dłużne odgrywały większą rolę niż w inwestycje w papiery udziałowe. Gospodarki wschodzące natomiast absorbowały kapitał przede wszystkim w formie inwestycji bezpośrednich.

Po czwarte, choć po globalnym kryzysie finansowym nastąpił wyraźny spadek przepływów kapitału na świecie, to napływ kapitału do gospodarek wschodzących wzrósł. Wynikało to między innymi ze wzrostu napływu kapitału portfelowego o charakterze dłużnym, do czego przyczyniała się w tym okresie ekspansywna polityka pieniężna Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, w tym prowadzony przez ten bank centralny skup aktywów.

Po piąte, przepływy portfelowe i klasyfikowane jako pozostałe cechowały się wysoką zmiennością, podczas gdy napływ BIZ pozostawał relatywnie stabilny. W szczególności po wybuchu globalnego kryzysu finansowego z 2008 r. nie zaobserwowano wyraźnego zmniejszenia się przepływów BIZ na świecie w porównaniu z okresem przedkryzysowym.

Pod wieloma aspektami napływ kapitału do krajów Inicjatywy Trójmorza wpisywał się w globalne trendy. Zacząć należy od tego, że napływ kapitału do tych krajów był średnio niższy niż w grupie gospodarek rozwiniętych, ale wyższy niż w grupie gospodarek wschodzących (biorąc pod uwagę jego relację do PKB). Pozostaje to spójne z poziomem rozwoju gospodarczego krajów należących do Inicjatywy Trójmorza.

Gospodarki Inicjatywy Trójmorza doświadczyły w okresie poprzedzającym globalny kryzys finansowy silnego wzrostu napływu kapitału.

Podobnie jak w wielu innych krajach na świecie, również gospodarki Inicjatywy Trójmorza doświadczyły w okresie poprzedzającym globalny kryzys finansowy silnego wzrostu napływu kapitału. Choć wzrost przepływów kapitału przed kryzysem finansowym miał charakter globalny, to w krajach Inicjatywy Trójmorza dodatkowym czynnikiem wzmagającym napływ była akcesja tych państw do Unii Europejskiej. W okresie przed akcesją do UE, państwa Inicjatywy Trójmorza w znacznym stopniu zliberalizowały swoje rachunki finansowe, ograniczając bariery dla napływu kapitału. Podobnie jak inne gospodarki na świecie, począwszy od 2008 r. kraje Inicjatywy Trójmorza doświadczyły wyraźnego zmniejszenia skali napływu kapitału w porównaniu z okresem przedkryzysowym.

Inną cechą przepływów kapitału do państw Inicjatywy Trójmorza wpisującą się w globalne trendy była ewolucja napływów kapitału w formie pozostałych przepływów (tj. głównie napływu kapitału do sektora bankowego) po globalnym kryzysie finansowym. W okresie przed globalnym kryzysem finansowym część państw Inicjatywy Trójmorza doświadczyła znacznego napływu kapitału do sektora bankowego, co według MFW sprzyjało nadmiernemu wzrostowi akcji kredytowej i powstawaniu nierównowag makroekonomicznych i finansowych. Po kryzysie napływy te wyraźnie się obniżyły, co można było wiązać m.in. ze zmianą modelu finansowania banków w części państw Inicjatywy Trójmorza, które po kryzysie zmniejszyły swoje zobowiązania wobec nierezydentów, a także z ograniczeniem aktywności części banków zagranicznych w regionie po globalnym kryzysie finansowym.

Przepływy kapitału brutto – gospodarki wschodzące i Kraje Trójmorza / obserwatorfinansowy.pl

Analizując przepływy kapitału na świecie, można jednocześnie wyodrębnić kilka cech, które wyróżniały państwa Inicjatywy Trójmorza. Specyfiką napływu kapitału do państw należących do Inicjatywy Trójmorza było przede wszystkim to, że kraje te absorbowały kapitał przede wszystkim w formie BIZ. Średni napływ BIZ do tych krajów w latach 2000-2019 wyniósł 4,7 proc. PKB. Był zatem wyraźnie wyższy niż średnio w gospodarkach rozwiniętych (3,3 proc. PKB) i wschodzących (2,7 proc. PKB). Istniejące badania empiryczne, obejmujące państwa Inicjatywy Trójmorza, wskazują, że napływ BIZ pozytywnie wpływał na wzrost PKB w tych krajach (Damijan i Rojec, 2007; Campos i Kinoshita, 2002; Mileva, 2008; Firdrmuc i Martin, 2011; Melnyk i in., 2014; Miteski i Stefanova, 2017; Simionescu, 2018; Vojtovic i in., 2019). Wydaje się zatem, że struktura napływu kapitału do krajów Inicjatywy Trójmorza była zasadniczo korzystna z punktu widzenia długookresowego tempa wzrostu gospodarczego oraz stabilności makroekonomicznej i finansowej.

W przeciwieństwie do innych gospodarek, w państwach Inicjatywy Trójmorza po globalnym kryzysie finansowym nastąpił wyraźny spadek napływu BIZ. Mimo to napływ ten pozostał wyższy niż średnio na świecie (w relacji do PKB). Wskazuje się, że niższy napływ BIZ po kryzysie do analizowanej grupy gospodarek mógł być efektem trwałego spowolnienia wzrostu gospodarczego w krajach Europy Zachodniej należących do strefy euro i będących wiodącymi partnerami handlowymi i inwestorami bezpośrednimi w krajach Trójmorza po kryzysie finansowym. Dodatkowym wyjaśnieniem spadku napływu BIZ w części krajów Inicjatywy Trójmorza była zmiana struktury sektorowej napływającego kapitału od bardziej kapitałochłonnych inwestycji w przemyśle do mniej kapitałochłonnych inwestycji w tzw. nowoczesnych usługach biznesowych.

Podobnie jak w innych gospodarkach wschodzących, bezpośrednio po globalnym kryzysie finansowym wzrósł natomiast zauważalnie napływ kapitału w formie inwestycji portfelowych w instrumenty dłużne, czemu sprzyjała ekspansywna polityka pieniężna Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych w tym okresie. Odnosząc się do przepływów kapitału portfelowego do gospodarek państw Inicjatywy Trójmorza, ciekawe wydaje się porównanie dwóch epizodów istotnego odpływu kapitału portfelowego (ang. sudden stop), spowodowanych silnym wzrostem awersji do ryzyka na światowych rynkach finansowych.

Pierwszy z epizodów wystąpił na przełomie 2008 i 2009 r., po upadku banku Lehman Brothers, a drugi na początku 2020 r. w reakcji na wybuch pandemii COVID-19. Badania pokazują, że skala odpływu kapitału portfelowego z głównych rynków wschodzących w pierwszych tygodniach po wybuchu pandemii była większa niż w początkowym okresie światowego kryzysu finansowego (Eguren-Martin i in., 2020). Z kolei w krajach Inicjatywy Trójmorza epizod związany z wybuchem pandemii COVID-19 trwał krócej, a skala odpływu kapitału była znacznie mniejsza niż po wybuchu globalnego kryzysu finansowego (wyniosła 0,11 proc. PKB w porównaniu z 1,74 proc. PKB na przełomie 2008 i 2009 r.).

Sugeruje to, że percepcja ryzyka inwestowania w tych krajach wśród zagranicznych inwestorów jest obecnie mniejsza i jest bardziej zbliżona do gospodarek rozwiniętych aniżeli wschodzących.

Przepływy kapitału portfelowego do Krajów Inicjatywy Trójmorza / obserwatorfinansowy.pl

Podsumowując, zmiany w przepływach kapitału do gospodarek państw Inicjatywy Trójmorza w analizowanych dwóch dekadach wpisywały się często w globalne trendy. Przede wszystkim w latach poprzedzających wybuch światowego kryzysu finansowego z 2009 r. przepływy kapitału do gospodarek krajów Inicjatywy Trójmorza wzrosły, czemu sprzyjała liberalizacja ich rachunków finansowych. Niektóre państwa doświadczyły ponadto w okresie przedkryzysowym znacznego napływu kapitału do sektora bankowego, co sprzyjało nadmiernemu wzrostowi akcji kredytowej i powstawaniu nierównowag makroekonomicznych.

Po globalnym kryzysie finansowym nastąpiło trwałe zmniejszenie napływu kapitału do gospodarek krajów Inicjatywy Trójmorza. Jednocześnie, ten napływ miał kilka cech, które wyróżniały tę grupę gospodarek na tle innych. W większości państw należących do Inicjatywy Trójmorza dominujący udział miał napływ kapitału w formie inwestycji bezpośrednich. Wnioski z literatury wskazują, że taka struktura napływu kapitału była korzystna z punktu widzenia długookresowego wzrostu gospodarczego oraz stabilności makroekonomicznej i finansowej.

Poglądy wyrażone w niniejszym artykule nie przedstawiają stanowiska NBP.

Do Inicjatywy Trójmorza należą następujące państwa: Austria, Bułgaria, Chorwacja, Czechy, Estonia, Litwa, Łotwa, Polska, Rumunia, Słowacja, Słowenia i Węgry. W analizie nie uwzględniono Austrii, która cechuje się wyraźnie wyższym poziomem rozwoju gospodarczego niż pozostałe państwa oraz dłuższą historią funkcjonowania gospodarki rynkowej i członkostwa w Unii Europejskiej.

Piotr Żuk, Michał Ledóchowski