W związku z pandemią COVID-19, coroczne sympozjum ekonomiczne w Jackson Hole, organizowane przez Rezerwę Federalną z Kansas City, po raz pierwszy odbyło się w formie zdalnej. Temat tegorocznego sympozjum brzmiał „Navigating the decade ahead: Implications for monetary policy” i nawiązywał do wyzwań dla polityki pieniężnej związanych ze słabym wzrostem gospodarczym w środowisku niskich stóp procentowych, których aktualność została uwypuklona przez pandemię COVID-19.

Podczas dwudniowego sympozjum swoje poglądy prezentowało wielu znanych ekonomistów, jednak za najważniejszy punkt wydarzenia można uznać wystąpienie prezesa Fed Jeroma Powella. W trakcie swojego przemówienia poinformował on o wynikach zakończonego przeglądu strategii polityki pieniężnej Fed, który rozpoczął się jeszcze w 2019 r. i był odpowiedzią na wyzwania wynikające z długotrwale niskiej inflacji i obniżenia się poziomu neutralnej stopy procentowej. W ramach przeglądu, Fed poszukiwał odpowiedzi m.in. na pytanie, w jaki sposób efektywnie stymulować gospodarkę podczas następnej recesji. Ogłaszając przegląd pod koniec 2018 r. decydenci Fed zapewne nie spodziewali się, że recesja ta nastąpi już w 2020 r. i, co więcej, że przybierze taką skalę.

Średnia inflacja i niedobór zatrudnienia

Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych prowadzi politykę w ramach dualnego mandatu obejmującego dążenie do utrzymania stabilności cen i maksymalnego poziomu zatrudnienia. W 2012 r. pojęcie stabilności cen zostało określone jako inflacja mierzona rocznym wskaźnikiem cen wydatków konsumpcyjnych (ang. price index for personal consumption expenditures, PCE) wynosząca 2 proc. W praktyce oznaczało to, że Fed prowadził politykę pieniężną w oparciu o strategię bardzo zbliżoną do strategii celu inflacyjnego. Jednocześnie cel odnoszący się do zatrudnienia nie został skwantyfikowany, ze względu na znaczącą rolę czynników strukturalnych w kształtowaniu się sytuacji na rynku pracy.

Ogłaszając rewizję swojej strategii, Fed zachował wiele z jej dotychczasowych elementów, w tym jej ukierunkowanie na przyszłość, znaczącą rolę komunikacji oraz brak uzasadnienia dla kwantyfikacji celu odnoszącego się do zatrudnienia. Jednocześnie podtrzymano, że inflacja na poziomie 2 proc. jest spójna z dualnym mandatem Fed. W wyniku przeglądu wprowadzono natomiast dwie modyfikacje.

Reklama

Po pierwsze, od tej pory Fed będzie dążył do utrzymywania średniej inflacji na poziomie 2 proc. Nowa definicja celu oznacza, że po okresach, kiedy inflacja będzie trwale kształtować się poniżej tego poziomu, Fed będzie starał się utrzymać inflację umiarkowanie powyżej 2 proc. przez pewien czas. Jednocześnie nie sprecyzowano długości okresu, w ramach którego uśredniony poziom inflacji ma wynieść 2 proc.

Po drugie, w swoich decyzjach Fed będzie zwracać uwagę na niedobory zatrudnienia względem jego poziomu maksymalnego, a nie jak dotychczas na jego odchylenia w górę lub w dół od poziomu maksymalnego. Tym samym Fed będzie starał się zapewnić, aby korzyści z dobrej sytuacji na rynku pracy objęły jak najszersze spektrum społeczeństwa.

Zmiana w sposobie rozumienia celu inflacyjnego zdaje się być o tyle istotna, że podkreśla odejście od zasady, zgodnie z którą w polityce pieniężnej nie należy brać pod uwagę przeszłych odchyleń inflacji poniżej celu w myśl podejścia określanego po angielsku jako „let the bygones be bygones”, które można rozumieć jako „było minęło”.

Warto zaznaczyć, że zasada „było minęło” nie była jednak bezwzględnie przestrzegana, a jej stosowanie zależało od tego, czy odchylenia inflacji od celu zagrażały zakotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych. Kształtowanie się inflacji poniżej celu przez dłuższy czas może bowiem powodować obniżenie się oczekiwań inflacyjnych, co oddziałuje w kierunku niższych nominalnych stóp procentowych, ograniczając tym samym przestrzeń do luzowania polityki pieniężnej w przypadku spowolnienia lub recesji. Otwarte odejście od zasady „bygones are bygones” i zapowiedź dążenia do utrzymania inflacji średnio na poziomie 2 proc. ma na celu przyczynienie się do wzrostu oczekiwań inflacyjnych i ich trwalszego zakotwiczenia na poziomie 2 proc.

Jednocześnie modyfikacja podejścia dotyczącego sytuacji na rynku pracy, w tym koncentracja na niedoborze zatrudnienia potwierdza, że Fed zauważa wypłaszczenie krzywej Phillipsa opisującej odwrotną zależność pomiędzy stopą bezrobocia a inflacją. Tym samym – w rozumieniu Fed – niska stopa bezrobocia nie musi wiązać się z ryzykiem rosnącej presji inflacyjnej.

Stare i nowe wyzwania

Zmiany w strategii polityki pieniężnej Fed są wynikiem doświadczeń z okresu globalnego kryzysu finansowego z lat 2007-2009, a także wyzwań związanych z pandemią COVID-19.

Spuścizną po globalnym kryzysie finansowym była utrzymująca się w amerykańskiej gospodarce niska inflacja. Pomimo najdłuższej w historii – bo trwającej ponad 10 lat – ekspansji, przez większą część minionej dekady inflacja w Stanach Zjednoczonych kształtowała się poniżej 2 proc. W związku z tym rosły obawy o skuteczność amerykańskiej polityki pieniężnej, w tym o pojawienie się tendencji deflacyjnych w razie negatywnych szoków. Jednocześnie dzięki długiej ekspansji nastąpił znaczący wzrost zatrudnienia, a stopa bezrobocia obniżyła się do historycznie niskich poziomów. Skłoniło to wielu ekonomistów do wniosku, że obserwowana wcześniej odwrotna zależność między inflacją a bezrobociem (wspomniana już tzw. krzywa Philipsa), uległa osłabieniu, a dobra sytuacja na rynku pracy nie niesie już zagrożenia presją inflacyjną.

Zmiany strukturalne, takie jak np. starzenie się ludności, które skutkowały obniżeniem się tempa wzrostu produktu potencjalnego, spowodowały, że w Stanach Zjednoczonych (podobnie jak w wielu innych gospodarkach rozwiniętych) obserwowano także spadek tzw. neutralnej stopy procentowej. Neutralna stopa procentowa jest kluczowym pojęciem w polityce pieniężnej, gdyż określa poziom realnych stóp procentowych odpowiadający równowadze makroekonomicznej, tj. sytuacji, w której występuje pełne zatrudnienie, przy stabilnej i umiarkowanej inflacji.

Niska neutralna stopa procentowa w połączeniu z niską inflacją oznacza, że nominalne stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych kształtowały się od dłuższego czasu na niskim poziomie, zwiększając ryzyko osiągnięcia tzw. efektywnego dolnego ograniczenia, czyli sytuacji, gdy bank centralny nie może już dalej obniżyć stóp procentowych, co jest szczególnie problematyczne w przypadku wystąpienia recesji. W sytuacji konieczności pobudzenia gospodarki Fed, podobnie jak wiele banków centralnych, sięgnął zatem w pierwszej kolejności po niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej obejmujące skup aktywów oraz tzw. forward guidance, czyli komunikację nakierowaną na przyszłe decyzje banku centralnego dotyczące stóp procentowych.

Dobrą ilustracją powyższych wyzwań jest okres po globalnym kryzysie finansowym. W 2007 r., czyli tuż przed globalnym kryzysem finansowym, stopa funduszy federalnych pozostawała w przedziale 5,25-5,50 proc. W odpowiedzi na kryzys, stopy procentowe zostały obniżone prawie do zera i utrzymywane na tym poziomie niemal do końca 2015 r. Po tym czasie Rezerwa Federalna zdecydowała się na kilkukrotne ich podniesienie, jednak w momencie zakończenia cyklu podwyżek w końcu 2018 r. stopa fed funds pozostawała w przedziale 2,25-2,5 proc., czyli znacznie poniżej poziomów notowanych podczas poprzednich okresów ekspansji.

Wybuch pandemii COVID-19 na początku br. spowodował spadek aktywności gospodarczej i zatrudnienia w amerykańskiej gospodarce na niespotykaną wcześniej skalę i dodatkowo skutkował obniżeniem się inflacji. Fed obniżył stopę funduszy federalnych ponownie do poziomu zbliżonego do zera oraz znacząco rozszerzył zakres instrumentów niekonwencjonalnej polityki pieniężnej.

Perspektywy ożywienia gospodarczego pozostają jednak niepewne, a powrót rynku pracy do sytuacji sprzed pandemii zajmie z pewnością sporo czasu. Tym bardziej zasadne stało się poszukiwanie przez Rezerwę Federalną rozwiązań, które wzmocnią oddziaływanie polityki monetarnej na gospodarkę.

Modyfikacja strategii daleka od rewolucji w polityce monetarnej

Fed, jako pierwszy bank centralny, zdecydował się na ogłoszenie strategii uśrednionego celu inflacyjnego. Zmiana ta nie stanowi jednak rewolucji dla fundamentów amerykańskiej polityki pieniężnej, która nadal opiera się na podwójnym mandacie obejmującym stabilność cen oraz maksymalne zatrudnienie. Bez zmian pozostał również poziom celu inflacyjnego wynoszący 2 proc.

Nadzieje związane ze zmodyfikowaną strategią wiążą się przede wszystkim z jej potencjałem do przekonania rynków finansowych, przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, że Fed będzie dążył do przywrócenia w amerykańskiej gospodarce pełnego zatrudnienia i inflacji zgodnej z 2-procentowym celem, co z kolei powinno przełożyć się na trwałe podwyższenie oczekiwań inflacyjnych do poziomu 2 proc. Dodatkowo, nowe rozumienie celu inflacyjnego może pozwolić Rezerwie Federalnej dłużej utrzymywać akomodacyjną politykę pieniężną w okresie wychodzenia z recesji.

Trudno przewidzieć, czy zmodyfikowana strategia pomoże w przyspieszeniu odbudowy gospodarki po pandemii i osiągnięciu pożądanej przez Fed inflacji na poziomie 2 proc. w długim okresie. Decydując się na nowe sformułowanie celu inflacyjnego, Rezerwa Federalna wkroczyła na nieznany obszar, ponieważ strategie przewidujące „nadrabianie” okresów zbyt niskiej inflacji z przeszłości (ang. make-up strategies) stanowiły dotychczas jedynie przedmiot teoretycznych rozważań ekonomistów. Z ocenami tej decyzji należy zatem poczekać, gdyż dopiero czas pokaże, czy wprowadzone modyfikacje były odpowiednim remedium na wyzwania polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych.

Opinie prezentowane przez autorów tekstu nie wyrażają oficjalnego stanowiska NBP

Michał Ledóchowski, Anna Wojtyniak

Źródło nieznane