Rok temu opublikowałem w DGP tekst „Gdzie się podziała tamta inflacja”, w którym, idąc tropem światowej sławy ekonomistów, próbowałem odpowiedzieć na postawione w tytule pytanie. W czerwcu 2020 r. wydawało się, że inflacja na dobre ewakuowała się ze światowej gospodarki (choć akurat nie dotyczyło to Polski, gdzie ceny rosły w najlepsze). Dwie najważniejsze strefy walutowe ‒ euro i dolarowa ‒ zmagały się raczej z widmem deflacji, czyli trwałego spadku cen, dryfując w stronę pogrążonej w gospodarczym marazmie Japonii. Wydawało się, że amunicja polityki pieniężnej się skończyła i ani bliskie zeru stopy procentowe, ani luzowanie ilościowe nie są dla inflacji wystarczającą zachętą do powrotu. Ekonomiczne publikacje roiły się od tytułów w stylu: „Czy inflacja zniknęła na dobre?” (blog Banku Światowego) oraz „Koniec inflacji?” („The Economist”). To był też czas rosnącej popularności nowoczesnej teorii monetarnej (MMT) zakładającej, że rząd może drukować dowolne ilości pieniędzy, bo nigdy nie zbankrutuje, zaś zagrożenie inflacyjne jest wyolbrzymione przez pogrobowców Miltona Friedmana.
Dzisiaj już nikt przy zdrowych zmysłach tak nie uważa. Inflacja wróciła. W maju w USA sięgnęła 5 proc., w strefie euro (według pierwszych szacunków) dobiła do 2 proc., a w Polsce wyniosła 4,8 proc. (w ujęciu rok do roku). Co to oznacza?

Fiskalna dominacja

Że harce się skończyły. A właściwie to, że powinny się skończyć. Harce to z jednej strony pandemiczne zwiększanie wydatków państwowych, a w efekcie zadłużenia publicznego, a z drugiej – gołębia polityka pieniężna, czyli utrzymywanie ultraniskich stóp procentowych w celu rozruszania gospodarki.
Tyle że ani rządom, ani bankom centralnym do zmiany modus operandi się nie śpieszy. Amerykańska Rezerwa Federalna planuje utrzymać stopy procentowe na poziomie zero do końca 2023 r. Nie kwapi się też do ograniczenia zakupów rządowych obligacji. Plany, by było, jak jest, ma także Europejski Bank Centralny ‒ zwłaszcza że w strefie euro dopiero co udało się dobić do celu inflacyjnego (po raz pierwszy od 2018 r.) i nikt nie obawia się dynamicznego wzrostu cen. Polityka pieniężna Narodowego Banku Polskiego naśladuje Fed i EBC – dlatego NBP także utrzymuje niskie stopy i skupuje obligacje. Jego prezes Adam Glapiński na razie ucina spekulacje o ewentualnych zmianach kursu i nie wygląda na szczególnie zmartwionego ryzykiem wysokiej inflacji.
Problem w tym, że galopująca inflacja nigdy nie była czymś, czego bankierzy centralni się obawiali – szczególnie w momentach, które ją poprzedzały. Jak mówił mi w jednej z rozmów dr Arnold Kling, ekonomista z długoletnim doświadczeniem w Fed, niemal zawsze była ona dla nich wielkim zaskoczeniem. Względnie pojawiała się pod naciskami rządów, które dzięki niej chciały łatwo spłacać długi.
Takie okresy ekonomiści ochrzcili mianem „dominacji fiskalnej”. Michael D. Bordo z Rutgers University i Mickey D. Levy z Berenberg Capital Markets w pracy z 2020 r. „Do Enlarged Fiscal Deficits Cause Inflation” wyjaśniają, że narodzinom inflacyjnej polityki pieniężnej i fiskalnej sprzyjały okresy wojen, ale nie tylko. „W pierwszej połowie XX w. były dwa epizody w czasie pokoju, gdy finansowane obligacjami, ale niepokryte dochodami z przyszłych podatków deficyty przyczyniły się do inflacji: we Francji w latach 20. XX w. i w USA w latach 30. XX w. Analizy Epoki Wielkiej Inflacji lat 60. i 70. XX w. w USA i Wielkiej Brytanii także sugerują, że polityka fiskalna była dla jej wywołania istotnym czynnikiem” ‒ piszą ekonomiści. Zauważają, że kryzys pandemiczny i reakcja rządów tworzą dzisiaj poważne ryzyko fiskalnej dominacji i przyszłej inflacji. Od początku przekonywano nas, że walka z COVID-19 to wojna, w której niezależność banków centralnych powinna zejść na drugi plan. I ewidentnie tak się stało. Grają dzisiaj z rządami tę samą melodię. Bordo i Levy dostrzegają w tym kontekście ważną różnicę między czasem wojny a pandemii: w pierwszym przypadku zazwyczaj mocno podnoszono podatki, w tym drugim tego nie zrobiono, co sprawiło, że zadłużenie publiczne względem PKB wzrosło do poziomów porównywalnych z okresem II wojny światowej, ale bez podobnych jak wówczas perspektyw na spłatę.
W 2020 r. Bordo i Levy byli zaledwie prorokami, bo presja inflacyjna była tłumiona recesją gospodarczą i niewystarczającym popytem. Obecne silne odbicie gospodarcze ‒ mimo że oczekiwane przez wszystkich – musiało otworzyć inflacyjną puszkę Pandory. W trakcie recesji rosła wartość depozytów, czyli odroczonej konsumpcji. Kling w styczniu tego roku pisał, że „papierowe bogactwo wykreowane w ramach stymulacji gospodarczej jest jak samoloty krążące nad lotniskiem LaGuardia w kolejce do lądowania”. Na razie unosi się w sferze aktywów giełdowych, ale w końcu wyląduje na gruncie konsumpcji. Wszyscy chcą odbić sobie rok zaciskania pasa. To musi windować ceny.

Tylko bez paniki

Wśród bankierów centralnych i ekonomistów panuje jednak dość szeroka zgoda, że czynniki napędzające inflację mają charakter przejściowy. Ich zdaniem, by zrozumieć obecny wzrost cen, obok wyposzczonych konsumentów należy dostrzec efekt niskiej bazy, który sprawia, że boimy się inflacji bardziej, niż powinniśmy. Skoro pandemia wywołała ostry spadek cen w pierwszej połowie 2020 r., to dzisiaj inflacyjne odczyty muszą wydawać się wysokie, mimo że ceny wracają jedynie do normalnych poziomów – być może do takich, na jakich by się znajdowały, gdyby pandemii nie było. Weźmy paliwa: w maju 2020 r. cena benzyny bezołowiowej była poniżej 4 zł, rok później wzrosła o 33 proc. Tymczasem jeszcze w przedpandemicznym styczniu 2020 r. sięgała 5 zł. Fakt, że teraz ten poziom przekracza – mówią ekonomiści ‒ nie jest powodem do niepokoju. Gdyby wyciąć z obrazka pandemię, uznalibyśmy to za normalną sytuację.
Wśród przejściowych czynników inflacyjnych wymienia się jeszcze szoki podażowe, jak ograniczenia w dostępie do półprzewodników niezbędnych do produkcji aut czy elektroniki. Tak się składa, że cały świat zaopatruje się w nie na Tajwanie, a ten zmaga się właśnie ze wzrostem zachorowań na COVID-19, co utrudnia eksport. Jest to jedna z przyczyn, dlaczego inflacja cen dóbr produkcyjnych (PPI) w ujęciu rok do roku rośnie obecnie szybciej nawet niż inflacja konsumencka (CPI). Obok cen surowców i półproduktów rośnie także cena pracy, czyli wynagrodzenia. W Polsce w kwietniu poszła w górę o 10 proc. w ujęciu rocznym. Ale to także ‒ tłumaczą ekonomiści – całkiem normalne w fazie ożywienia, a ponadto przewidywalne i oczekiwane ze względów demograficznych. Rąk do pracy jest po prostu coraz mniej. Nie jest to natomiast czynnik, który może wyprowadzić ceny z równowagi i wciągnąć je w jakąś szaloną spiralę.
Adam Glapiński zwraca jeszcze uwagę na czynnik podatkowy. Nowe daniny, np. podatek cukrowy, podniosły ceny produktów ujętych w koszyku CPI. Zdaniem optymistów sytuacja wkrótce się uspokoi i przez kilka lat będziemy żyli z odrobinę wyższą niż zazwyczaj, ale znośną inflacją w okolicach 3 proc. Takie jest założenie polskiego rządu przy planowaniu wydatków.
Zarówno u nas, jak i za granicą są jednak ekonomiści wyłamujący się z tego optymistycznego konsensu. Jak wspominany już Kling. Zwraca on uwagę, że ze względu na pewne problemy z danymi z czasów pandemii inflację należałoby szacować nie rok do roku, lecz tak, jak to robiono dawniej, tj. „annualizując” wzrosty cen w ujęciu miesiąc do miesiąca z ostatnich trzech miesięcy. Wówczas okaże się, że inflacja w USA wynosi nie 5 proc., a 8 proc., co jest fenomenem nienotowanym tam od 1982 r. W Polsce ta metoda wyliczeń da inflację na poziomie 8,4 proc. Te liczby powinny niepokoić. Tak wysoka inflacja to w praktyce bolesny podatek nakładany na osoby w dolnej warstwie dochodów. Bolesny, bo upośledzający ich zdolności do inwestowania w zdrowie czy kształcenie – coraz więcej muszą wydawać na dobra konieczne, takie jak żywność i utrzymanie domu.
Niektórzy tutaj zaoponują, że obrazek będzie mniej niepokojący, jeśli wyłączymy z koszyka inflacyjnego dobra, na których ceny pandemia wpłynęła bezpośrednio (wspomniane paliwa czy usługi gastronomiczne) i które wkrótce się unormują. Ale takie podejście jest arbitralne. Ponadto to trywializacja potencjalnie poważnego problemu.

Czy wzrost cen to inflacja?

Dynamika inflacji jest funkcją dwóch czynników: presji inflacyjnej oraz oczekiwań inflacyjnych. Te drugie są dzisiaj jeszcze, jak to mówią ekonomiści, „zakotwiczone”. Ale kotwica powoli puszcza. Zdaniem Johna Cochrane’a, ekonomisty z konserwatywnego think tanku Hoover Institution, aby trzymała silniej, ludzie muszą wierzyć, że w razie dalszych dużych i nieprzewidzianych wzrostów cen banki centralne posuną się do tego, co zrobił szef Fed Paul Volcker u progu lat 80., czyli do radykalnego zacieśnienia polityki pieniężnej. Przypomnijmy: w latach 70. w USA inflacja wzrosła do dwucyfrowego poziomu. Doprowadziła do tego m.in. błędna polityka pieniężna oparta, jak tłumaczy Cochrane, na keynesistowskim paradygmacie, zgodnie z którym „każdy ubytek w produkcji czy zatrudnieniu pomiędzy ich szczytami powinien być traktowany jako wynik niewystarczającego popytu zagregowanego. Uważano, że można temu zaradzić, wypełniając te dolinki za pomocą bodźców fiskalnych lub monetarnych”. Ekonomista twierdzi, że obecną politykę pieniężną zresetowano do tego anachronicznego modelu. Pół wieku temu jego stosowanie zaburzyło mechanizmy gospodarcze. Na domiar złego pojawiły się czynniki zewnętrzne dodatkowo destabilizujące ceny, np. wpływająca negatywnie na podaż paliw wojna Jom Kippur, gdy OPEC wstrzymał dostawy ropy sojusznikom Izraela.
Nowy model polityki pieniężnej wychodził od odkrycia, że gospodarka może się równie dobrze przegrzać, co zbytnio schłodzić – i w związku z tym lepiej dbać o jej stabilność niż o jej funkcjonowanie na pełnych obrotach. Odkrycie to przyszło w bólach wieloletniej inflacji sięgającej kilkunastu procent, której kres położyło dopiero podniesienie stóp procentowych aż do 21,5 proc. Dzisiaj taki ruch wydaje się niemożliwy. Dlatego zwykli ludzie, ale także inwestorzy akcyjni i posiadacze obligacji, są przekonani, że ceny będą rosnąć (Polacy w sondażach twierdzą, że jest to jedna z ich największych bolączek). W coraz mniejszym stopniu przekonanie to równoważy wiara, że technokraci od finansów kontrolują sytuację. Toteż ludzie chętnie uciekają od własnej waluty na rzecz zakupu nieruchomości, akcji czy kryptowalut.
Zbudowanie w społeczeństwie wiary, że obecni szefowie banków centralnych mają tyle samozaparcia, co Volcker, będzie trudne. Taki ruch może wywołać recesję i bezrobocie (za Volckera bezrobocie skoczyło do ok. 10 proc.), a więc politycznie też nie będzie się opłacać. Ponadto bezpośrednio uderzy w rządowe finanse, osłabiając zdolność do spłaty zadłużenia. Cochrane powątpiewa w to, czy macherzy od pieniądza wiedzą, jak wzbudzić w ludziach wiarę w ich rozsądek. Przeciwnie – dostarczają im argumentów za jej brakiem. Politycy upierają się przy idących w biliony dolarów i finansowanych długiem planach odbudowy, a banki centralne jakby zapomniały, że i oni mogą błądzić. Niestety, mają tendencję do wskazywania winnych inflacji gdzie indziej, np. w rosnących kosztach, i dryfowania na tratwie, która wydaje im się wygodna i bezpieczna. Dodatkowo są pod dużą presją z zewnątrz. Wielkimi zwolennikami utrzymania status quo są posiadacze kapitału giełdowego – ci na inflacji zyskują jako pierwsi.

Fenomen pieniężny

Decydenci zapominają o słynnym stwierdzeniu Miltona Friedmana, że „inflacja jest zawsze fenomenem pieniężnym”. Ekonomista miał na myśli to, że ceny rosną trwale tylko wtedy, gdy dodatkowa ilość pieniądza przewyższa dodatkową ilość produktu. Przedstawiciele szkoły austriackiej, jak Austriak Ludwig von Mises, posuwali się wręcz do twierdzenia, że termin „inflacja” powinno się stosować wyłącznie do rosnącej ilości pieniądza (gdy rośnie w sposób sztuczny), a nie do wzrostu cen. Te ostatnie na (niezaburzonym) rynku nie mają bowiem tendencji do stałych wzrostów bądź spadków, lecz dynamicznie się zmieniają: chwilami rosną, chwilami spadają w zależności od poziomu konkurencji i gry podaży z popytem.
No, ale szkoła austriacka to nie ekonomiczny mainstream, a mainstream utożsamia inflację z rosnącymi cenami. Co więcej, uważa, że jej niski poziom jest w porządku i może towarzyszyć realnemu wzrostowi PKB. Zgodzą się jednak, że zbyt wysoka inflacja wzrost PKB zabije – i taki scenariusz jest obecnie realnym zagrożeniem. Można się pocieszać, że gdy wybuchł kryzys finansowy 2008 r., rząd USA i Fed również zareagowały stymulacją gospodarki i również obawiały się inflacji. A ta się nie pojawiła. Może więc i tym razem nie ma się czego bać? Problem w tym, że wówczas działania Fed nie przełożyły się na wzrost popytu, więc ceny nie rosły. Ponadto mimo dużego zwiększenia bazy monetarnej (gotówka plus depozyty banków komercyjnych w banku centralnym), agregat M2 (czyli ‒ w uproszczeniu ‒ gotówka plus depozyty w bankach komercyjnych), uznawany za podstawową miarę podaży pieniądza, rósł bardzo powoli. A to właśnie silny wzrost M2 świadczyłby o zwiększonych możliwościach kredytowych banków, a co za tym idzie ‒ groził wzrostem cen. W 2008 r. tak nie było. Tymczasem podczas pandemii w przypadku dolara podaż pieniądza M2 rosła od marca 2020 r. w tempie dwucyfrowym i rosnąć będzie nadal, bo Fed będzie musiał zwiększyć ją w odpowiedzi na potrzeby finansowe pakietów prezydenta Joego Bidena. Mimo dynamicznego odbicia po pandemii produkt w gospodarce rosnąć dwucyfrowo jednak nie będzie. Jeśli więc Friedman miał rację, wysoka inflacja w USA to wręcz pewnik. „Oczekiwania inflacyjne mierzone różnicą między rentownością pięcioletnich obligacji skarbowych a rentownością pięcioletnich skarbowych papierów wartościowych chronionych przed inflacją (TIPS) wzrosły z 1,98 proc. 4 stycznia 2021 r. do 2,48 proc. 23 marca. I pamiętajmy, że jest to oczekiwana średnioroczna stopa procentowa w ciągu najbliższych pięciu lat” ‒ zauważa Tony Lima, wykładowca z Uniwersytetu Stanu Kalifornia w kontekście USA. I obstawia, że inflacja w USA będzie utrzymywać się powyżej 5 proc.
W Polsce podaż pieniądza nie rosła w ostatnim roku w takim tempie jak w Ameryce, a mimo to rosły ceny. Co może wskazywać, że nasza polityka pieniężna nie jest dobrze dostosowana do obecnych warunków gospodarczych. Zbyt mocne sugerowanie się w decyzjach dotyczących stóp procentowych posunięciami dużych banków centralnych, które zarządzają olbrzymimi obszarami o innej od Polski charakterystyce, to ryzyko inflacyjnego rozchwiania naszej gospodarki. Nie chciałbym straszyć hiperinflacją, bo prawdopodobieństwo takiego rozwoju wydarzeń jest nikłe, ale długi okres inflacji powyżej 5 proc. to scenariusz realny, a taki stan trudno byłoby nazwać znośnym. Groźba hiperinflacji nie powinna być jednak ignorowana. To jeden z czarnych łabędzi, czyli mało prawdopodobne zdarzenie o doniosłych skutkach.
Słynny pisarz Tomasz Mann wspominał niemiecką inflację jako “sabat czarownic”, który jak szybko się wytworzył, tak szybko zniknął. – Nagle kogut zapiał, noc się skończyła, a czarownica, wyczerpana i rozczarowana, znalazła się z powrotem w swojej starej kuchni – pisał we wspomnieniach. Jednak epizod inflacyjny silnie wrył się w świadomość Niemców, co ułatwiło Hitlerowi dojście do władzy. Lepiej dmuchać na zimne. ©℗
Galopująca inflacja nigdy nie była czymś, czego bankierzy centralni się obawiali – szczególnie w momentach ją poprzedzających. Jak mówił mi w jednej z rozmów dr Arnold Kling, ekonomista z długoletnim doświadczeniem w Fed, niemal zawsze była ona dla nich wielkim zaskoczeniem