Poziom realnej stopy procentowej jest w dłuższym okresie niezależny od polityki pieniężnej i powiązany z realną stopą zwrotu z kapitału, która z kolei zależy od fundamentalnych czynników determinujących oszczędności i inwestycje w gospodarce; bank centralny może oddziaływać na realną stopę procentową jedynie w krótkim i średnim okresie, a jednocześnie wpływ ten jest ograniczany przez czynniki globalne.

Rok 2020 będzie z pewnością kojarzony przede wszystkim z wybuchem pandemii koronawirusa i związaną z tym globalną recesją o skali nienotowanej od dekad. Kryzys gospodarczy wywołany pandemią uruchomił także bezprecedensowo silną reakcję polityki gospodarczej. Wsparcie dla podmiotów gospodarczych było w dużej mierze domeną polityki fiskalnej. Banki centralne dokonały jednak także bardzo istotnego poluzowania polityki pieniężnej, by ograniczyć koszty ekonomiczne pandemii i umożliwić relatywnie szybki powrót gospodarek na ścieżkę wzrostu. Wykorzystano wiele dostępnych instrumentów, w tym także takie, które jeszcze niedawno nazywano niekonwencjonalnymi, a które stanowią obecnie standardowy element instrumentarium polityki pieniężnej. Jednocześnie banki centralne, które miały jeszcze taką możliwość, skorzystały także z najbardziej „konwencjonalnej” opcji: obniżyły krótkookresowe nominalne stopy procentowe. W efekcie realne stopy procentowe – tj. nominalne stopy procentowe rynku międzybankowego po uwzględnieniu bieżącej albo oczekiwanej inflacji – kształtują się obecnie na bardzo niskich – często ujemnych – poziomach.

Utrzymywanie się realnych stóp procentowych na ujemnym poziomie jest przedmiotem krytyki ze strony niektórych komentatorów. Wskazują oni na negatywne – w ich opinii – efekty związane z niskim poziomem realnych stóp, w szczególności sugerują, że demotywują one do oszczędzania. Jednocześnie odium niezadowolenia spada na banki centralne, które miałyby być odpowiedzialne za taki stan rzeczy. Oczywiście poziom krótkoterminowych stóp procentowych zależy od decyzji banków centralnych, jednak nie działają one w próżni, ich decyzje mają swoje istotne uwarunkowania i w dłuższym okresie są podejmowane, aby utrzymywać inflację na poziomie celu. Nie zawsze się to udaje – mimo ujemnych realnie stóp procentowych w wielu gospodarkach inflacja od dłuższego czasu oscyluje na poziomach znacznie niższych od celów inflacyjnych.

Przeciętne realne stopy procentowe w krajach OECD / obserwatorfinansowy.pl

Dlaczego realne stopy procentowe są ujemne?

Realne stopy procentowe na świecie obniżają się systematycznie od kilku dekad. Występowanie ujemnych realnych stóp procentowych mogłoby być w części uzasadniane czynnikami koniunkturalnymi, jednak w tak długim okresie decydujące są czynniki fundamentalne. Nie ma jednak zgody wśród ekonomistów, jakie są to czynniki. Przede wszystkim, zgodnie z głównym nurtem ekonomii, realna stopa procentowa zależy od produktywności albo też od potencjalnego tempa wzrostu gospodarczego (Laubach i Williams 2003), które w ostatnim czasie uległo obniżeniu. Przyczynić się do tego mogła m.in. mniejsza niż w poprzednich dekadach liczba przełomowych innowacji (Gordon 2017) i niższa lub wręcz ujemna dynamika podaży pracy w związku ze starzeniem się społeczeństwa w części gospodarek rozwiniętych. Negatywnie na realną stopę procentową wpłynąć mogła także strukturalna nadwyżka oszczędności nad inwestycjami (tzw. saving glut; Bernanke 2005), wynikająca m.in. ze wzrostu skłonności do oszczędzania i obniżonego potencjalnego zwrotu z inwestycji w starzejących się społeczeństwach gospodarek rozwiniętych (Bielecki i in. 2020) oraz proeksportowej polityki wielu gospodarek wschodzących. W kierunku zwiększenia się stopy oszczędności – poprzez wysoką skłonność do oszczędzania wśród najbogatszych – mógł oddziaływać wzrost nierówności dochodowych (Mian i in. 2020). Do obniżenia nominalnego popytu inwestycyjnego, a przez to stóp procentowych, mógł się z kolei przyczyniać spadek cen dóbr inwestycyjnych w relacji do cen dóbr konsumpcyjnych (Lian i in. 2019).

Ponadto w kierunku spadku realnej stopy procentowej może działać także zwiększony popyt na bezpieczne aktywa, który sprawia, że stopy procentowe aktywów bez ryzyka kredytowego, tj. oprocentowanie operacji otwartego rynku banków centralnych oraz rentowności obligacji skarbowych, istotnie się obniżają (Caballero i in. 2017). Popyt na bezpieczne aktywa, w przybliżeniu równy wzrostowi światowej gospodarki, rośnie bowiem szybciej niż ich podaż, powiązana ze wzrostem generujących bezpieczne aktywa gospodarek rozwiniętych.

Potencjalne tempo wzrostu gospodarczego w krajach OECD i w Polsce / obserwatorfinansowy.pl

Powyższe wyjaśnienia nie muszą być konkurencyjne, mogą mieć charakter komplementarny, jednak brakuje także przekonujących oszacowań relatywnej siły oddziaływania wskazanych czynników. Oczywiście wskazane czynniki nie występują we wszystkich gospodarkach z jednakowym natężeniem. Jednak większość gospodarek na świecie – w tym także Polska – to małe gospodarki otwarte na przepływy kapitału. W ich przypadku na realną stopę procentową wpływają nie tylko krajowe czynniki strukturalne i cykliczne, ale również czynniki globalne, zależne ostatecznie od bilansu oszczędności i inwestycji na świecie. Zatem nawet jeśli dany kraj ma wyższy niż w rozwiniętych gospodarkach poziom wzrostu potencjalnego lub nie doświadcza starzenia się krajowego społeczeństwa na taką skalę jak inne kraje, czynniki globalne i tak przyczynią się do obniżenia realnej stopy procentowej.

W ostatnich miesiącach w kierunku obniżenia realnych stóp procentowych – oprócz czynników strukturalnych odpowiedzialnych za ich długoterminową spadkową tendencję – oddziaływały także czynniki koniunkturalne (cykliczne) związane z gwałtownym obniżeniem się aktywności spowodowanym pandemią COVID-19. W takich uwarunkowaniach, aby wesprzeć aktywność gospodarczą i zwiększyć prawdopodobieństwo osiągnięcia celu inflacyjnego w średnim okresie, banki centralne, które miały jeszcze taką możliwość, obniżyły nominalne stopy procentowe, co przełożyło się także na niższe stopy realne.

Wpływ banków centralnych na realne stopy procentowe jest jednak ograniczony. Po pierwsze, w dłuższym okresie realna stopa procentowa równowagi jest kształtowana przez czynniki o charakterze strukturalnym i globalnym, a polityka pieniężna ma na nie bardzo ograniczony wpływ. Po drugie, chociaż ustalając poziom nominalnych stóp procentowych banki centralne wpływają na kształtowanie się stóp realnych w krótkim i średnim okresie, to decyzje władz monetarnych nie są arbitralne. Nominalne stopy procentowe są ustalane w taki sposób, by – przy danych perspektywach koniunktury i inflacji – odchylenie realnych stóp od ich długookresowego poziomu zapewniało realizację celów polityki pieniężnej. Innymi słowy, banki centralne reagują na zmiany koniunktury (zmiany cykliczne), nie mogą jednak wpływać na zmiany długookresowe o charakterze strukturalnym. W bardzo dużym uproszczeniu, gdy aktywność gospodarcza i presja inflacyjna są wysokie, realne stopy powinny być wyższe niż poziom równowagi. Z kolei, gdy aktywność gospodarcza i presja inflacyjna są niskie, stopy realne powinny być niższe niż stopa równowagi. Jednak ten poziom „stopy równowagi” od dekad systematycznie się obniża, a oszacowania jego poziomu są obarczone wysoką niepewnością.

To nie banki centralne sprawiły więc, że sama stopa realna równowagi uległa w ostatnich dekadach silnemu obniżeniu, abstrahując oczywiście od trudności dotyczącej ustalenia faktycznej wielkości tej nieobserwowalnej zmiennej. Za to w wyniku tego zjawiska banki centralne zbliżają się do tzw. dolnego efektywnego ograniczenia dla stóp nominalnych. Dlatego właśnie decydują się sięgać po inne instrumenty, w tym skup aktywów.

Jak ujemne realne stopy procentowe wpływają na gospodarkę?

Zarówno teoria, jak i wyniki niektórych prac empirycznych wskazują, że zmiana realnych stóp procentowych wpływa na gospodarkę zasadniczo w taki sam sposób, niezależnie od tego, czy stopy te są ujemne czy dodatnie (Chmielewski 2020). Spadek realnych stóp procentowych przede wszystkim zmniejsza realne koszty obsługi wcześniej zaciągniętego zadłużenia i obniża koszty zaciągania nowych zobowiązań, co wspiera konsumpcję i inwestycje. Maleją również koszty obsługi długu publicznego, ułatwiając w ten sposób zwiększenie wydatków rządowych lub obniżenie długu.

Niższe stopy procentowe mogą też oddziaływać w kierunku osłabienia kursu walutowego, co zwiększa konkurencyjność krajowej produkcji na rynku wewnętrznym i zagranicznym. Wreszcie obniżka stóp procentowych – poprzez wzrost bieżącej wartości przyszłych zysków – oddziałuje w kierunku wzrostu cen aktywów. W rezultacie rośnie wycena majątku przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, co może pozytywnie wpływać na inwestycje i konsumpcję. Wynikający z powyższych czynników wzrost zagregowanego popytu przekłada się na wzrost aktywności gospodarczej i spadek bezrobocia. Poprawa koniunktury przyczynia się do nasilenia presji popytowej oraz płacowej, a osłabienie waluty powoduje wzrost cen towarów importowanych. W efekcie inflacja powinna rosnąć. Chociaż taki opis mechanizmu oddziaływania zmian realnych stóp procentowych na koniunkturę i dynamikę cen jest mocno uproszczony, to główny wniosek płynący z tego opisu jest bezsprzecznie zasadny: obniżka stóp realnych oddziałuje co do zasady w kierunku ożywienia koniunktury i wzrostu dynamiki cen.

Co jednak z „niepożądanymi” efektami utrzymywania ujemnych realnych stóp procentowych, o których wspominają krytycy? W szczególności wskazują oni, że ujemne realne stopy procentowe utrudniają budowanie krajowych oszczędności, które są niezbędne do finansowania inwestycji i tym samym utrzymania długofalowego wzrostu gospodarczego. Związek między stopami procentowymi a oszczędnościami nie jest jednak wcale taki oczywisty. Nie można rzecz jasna kwestionować, że przy ujemnych realnych stopach procentowych także realne oprocentowanie depozytów i lokat terminowych obniża się zwykle poniżej zera, czyli utrzymywanie aktywów w tej formie staje się mniej atrakcyjne. Ale jest jeszcze druga strona medalu, realne oprocentowanie depozytów nie jest bowiem jedynym czynnikiem decydującym o oszczędnościach. W uproszczeniu, wpływ stopy procentowej na oszczędności zależy od względnej siły efektu substytucyjnego oraz efektu dochodowego, które to efekty oddziałują na oszczędności w przeciwstawnych kierunkach. Efekt substytucyjny występuje ze względu na ograniczenie budżetowe: im wyższa jest stopa procentowa tym wyższa stopa oszczędności – więcej konsumpcji odkładamy na przyszłość, gdyż staje się ona relatywnie „tańsza” od konsumpcji bieżącej. Ponieważ jednak oszczędności to nieskonsumowane dochody, ich wysokość zależy także od wysokości dochodów, czyli wysokości samego ograniczenia budżetowego. Ograniczenie to jest zazwyczaj słabsze przy niższych stopach, bo niższe stopy stymulując koniunkturę zwiększają dochód z pracy i z nadwyżki operacyjnej, choć zmniejszają oczywiście dochód z własności. W społeczeństwach mniej zamożnych, w których dochód z własności odgrywa stosunkowo niewielką rolę, efekt związany ze wzrostem dochodu z pracy przeważa zazwyczaj nad spadkiem dochodu z własności. Skoro zatem efekt dochodowy obniżenia stóp jest dodatni, to przy takiej samej stopie oszczędności możemy relatywnie oszczędzić więcej. Co więcej, przy wyższym dochodzie rośnie też stopa oszczędności ze względu na malejącą krańcową skłonność do konsumpcji.

Silne obniżenie realnych stóp procentowych w ostatnim okresie wynikało z czynników cyklicznych i miało na celu ograniczenie negatywnego wpływu pandemii na aktywność gospodarczą i dynamikę cen. I jak wskazują wyniki analiz – na przykład dla Polski – cel ten został osiągnięty.

Tyle teoria, i to w dużym naprawdę uproszczeniu, bo powinno się rozważać także inne czynniki, jak uwarunkowania strukturalne, politykę fiskalną, etc. Ponieważ teoria nie daje jednoznacznej odpowiedzi, wpływ stopy procentowej na oszczędności jest kwestią empiryczną i zależy od konkretnej sytuacji. Niestety wyniki badań empirycznych także nie są jednoznaczne w określeniu kierunku i siły zależności pomiędzy stopą procentową a oszczędnościami, szczególnie w skali całej gospodarki. W Polsce oszczędności nie są w większości tworzone w sektorze gospodarstw domowych, lecz w sektorze przedsiębiorstw niefinansowych, których zyski nie zależą tak bardzo od poziomu stóp procentowych, a w o wiele większym stopniu od koniunktury gospodarczej, której niskie stopy pomagają. W efekcie wyniki badań różnią się w zależności od definicji stopy oszczędności, doboru próby czy przyjętej metodyki badania.

Silne obniżenie realnych stóp procentowych w ostatnim okresie wynikało z czynników cyklicznych i miało na celu ograniczenie negatywnego wpływu pandemii na aktywność gospodarczą i dynamikę cen. I jak wskazują wyniki analiz – na przykład dla Polski – cel ten został osiągnięty (por. prezentacja listopadowej projekcji inflacji i wzrostu gospodarczego NBP). To z kolei oznacza wymierne korzyści dla oszczędzających – dzięki ograniczeniu negatywnego wpływu pandemii na koniunkturę, dynamika płac i dochodów z działalności gospodarczej jest relatywnie wyższa. Realna stopa zwrotu z wybranych form lokowania oszczędności ma oczywiście nadal znaczenie, jednak bez dochodów nie dałoby się w ogóle oszczędzać. Gdybyśmy natomiast w takich uwarunkowaniach, tj. gdy czynniki strukturalne i bieżąca pozycja cykliczna gospodarki uzasadnia utrzymanie realnych stóp procentowych na ujemnym poziomie, dążyli do utrzymania tych stóp powyżej zera, to ponieślibyśmy poważne koszty gospodarcze. Aktywność gospodarcza byłaby niższa, co prowadziłoby do wzrostu bezrobocia i pogorszenia się sytuacji finansowej wielu firm i gospodarstw domowych. Utrzymujący się spadek aktywności oddziaływałby także w kierunku spadku inflacji i rodziłby ryzyko wystąpienia pułapki deflacyjnej. Nietrudno się domyślić, że w takich uwarunkowaniach możliwość gromadzenia oszczędności byłaby ograniczona i to prawdopodobnie przez dłuższy czas. W tym kontekście warto też odnotować, że obecnie występuje w Polsce wysoka nadwyżka w handlu zagranicznym, problemem nie są zatem zbyt niskie oszczędności, co raczej za niskie inwestycje.

Utrzymywanie ujemnych realnych stóp procentowych w obecnej sytuacji koniunkturalnej oddziałuje w kierunku ograniczenia negatywnego wpływu pandemii na gospodarkę, w tym na rynek pracy, pozytywnie wpływając tym samym na dochody i oszczędności gospodarstw domowych.

Z oczywistych powodów zrozumiałe jest niezadowolenie osób, które są w posiadaniu środków zgromadzonych na depozytach bankowych i które przyzwyczaiły się do realnie dodatniego ich oprocentowania, czyli zysków bez ryzyka. Ujemne realnie oprocentowanie nie ma aż tak dużego znaczenia przy mniejszych kwotach, może być natomiast odczuwalne w przypadku znaczących depozytów. Warto jednak pamiętać, że – w uproszczeniu – dochody z oprocentowania depozytów w bankach pochodzą z odsetek płaconych przez kredytobiorców. Obecne stopy procentowe są szczególnie niskie, aby wesprzeć gospodarkę i kredytobiorców w warunkach pandemii, co jednak nieuchronnie oznacza, że stopy depozytowe musiały także spaść. Jednak niezależnie od obecnej szczególnej sytuacji cyklicznej trzeba także pamiętać o długookresowym globalnym spadkowym trendzie realnych stóp procentowych. W minionych latach było możliwe uzyskiwanie dodatnich realnie dochodów bez ryzyka z oprocentowania lokat bankowych. Nie ma pewności, czy będzie tak w przyszłości. Warto jednak pamiętać, że lokaty bankowe to tylko jedna z wielu dostępnych form utrzymywania zakumulowanych w wyniku procesu oszczędzania aktywów. Realna stopa zwrotu z wielu innych aktywów pozostaje z reguły w dłuższym horyzoncie dodatnia. Niski poziom realnych stóp procentowych nie uniemożliwia zatem osiągania dodatnich realnych zwrotów z lokowanych aktywów, choć w tym celu konieczne jest ich inwestowanie i podjęcie wyższego ryzyka.

Wzrost skłonności do inwestowania długookresowego i do podejmowania ryzyka powinien w długim okresie pozytywnie wpływać na aktywność gospodarczą, w tym na inwestycje. Jest to zatem pożądane zjawisko, szczególnie dla gospodarek wychodzących z recesji. Jednocześnie utrzymujące się w dłuższym horyzoncie poszukiwanie inwestycji w aktywa o dodatniej stopie zwrotu może generować ryzyko narastania baniek cenowych na rynkach aktywów i – o ile wiązałoby się z nadmiernym wzrostem kredytu – mogłoby zwiększać tzw. ryzyko systemowe. Właściwą odpowiedzią na te ryzyka nie byłaby jednak podwyżka stóp procentowych. Negatywny wpływ takiego działania na aktywność gospodarczą i stabilność cen znacznie przewyższałby korzyści wynikające ze wzmocnienia stabilności finansowej (m.in. Svensson 2017, Schularick i in. 2020). Zdecydowanie skuteczniejszym i mniej kosztownym narzędziem jest w takim wypadku wykorzystanie instrumentów polityki makroostrożnościowej. Polityka pieniężna i polityka makroostrożnościowa to różne polityki, mające różne cele, odmienne instrumenty, a w wielu krajach także innych decydentów. Wykorzystanie narzędzi makroostrożnościowych umożliwia wpływanie na te segmenty rynku, na którym powstają nierównowagi, przy znacznie mniejszych kosztach dla aktywności gospodarczej niż ewentualna reakcja po stronie polityki stóp procentowych (Svensson 2019).

Poglądy wyrażone w niniejszym artykule są opiniami autora i nie przedstawiają stanowiska NBP.

Piotr Szpunar, dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP
Źródło nieznane