Banki centralnie często mają skłonność do kręcenia jedynym im dostępnym „pokrętełkiem” – podstawową stopą procentową – to w lewo, to w prawo, nawet gdy brak ku temu merytorycznej podstawy w skrupulatniejszej analizie sytuacji gospodarczej. Ma to często miejsce w trakcie przyspieszonej/wysokiej inflacji. Bank centralny, który w takich okolicznościach, działając wedle najlepszej wiedzy, nie podnosiłby swojej podstawowej stopy procentowej naraża się na powszechna krytykę. Zwłaszcza ze strony mediów i domorosłych ekspertów, uwielbiających proste diagnozy i proste recepty: Inflacja? Podnieść stopy!
Ale dlaczego właściwie wyższe stopy procentowe miałyby hamować inflację? Często sądzi się, że wyższe stopy procentowe w jakiś bliżej nieokreślony sposób „studzą (raczej niezdefiniowane) oczekiwania inflacyjne”, co ma się przekładać na spowolnienie tempa wzrostu płac i cen. Do tej doktryny radzę nie przywiązywać większej wagi. Bardziej znaczące może być oddziaływanie rosnących stóp na kursy wymienne. Wzmocnienie waluty krajowej implikuje relatywne tanienie importu, co może przyczyniać się zmniejszenia presji inflacyjnej (także poprzez wzmożenie konkurencji na rynku krajowym). Ponadto, wyższe stopy procentowe banku centralnego często bezpośrednio przekładają się na wyższe koszty obsługi kredytów już zaciągniętych. Tym samym dochodzi tu do „drenowania” zasobów finansowych podmiotów zadłużonych. W ostateczności może to redukować bieżące wydatki konsumpcyjne, a więc i zagregowany popyt, a tym samym do pewnego stopnia - „studzić” inflację.
W tradycyjnej makroekonomii funkcjonuje pojęcie krzywej IS (Investment-Saving). Zakłada się, że istnieje negatywny związek pomiędzy poziomem stóp procentowych a rozmiarami kredytu (głównie inwestycyjnego) zaciąganego przez gospodarkę prywatną (gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa niefinansowe) w bankach komercyjnych. Stąd wnioskuje się, że negatywne oddziaływanie stóp procentowych na inflację w dużej mierze dokonuje się poprzez redukowanie rozmiarów kredytu (głównie inwestycyjnego). Wynika to z poglądu, że nadmierne rozmiary kredytu (względnie jego za wysoka dynamika) mogą przyczyniać się do przyspieszenia inflacji. (Oczywiście, pojęcie „nadmierności” zależy od wielu okoliczności).
W praktyce jednak związek pomiędzy tempem wzrostu zadłużenia kredytowego sektora prywatnego a inflacją nie jest jednak tak oczywisty, jak mogłoby wynikać z popularnych podręczników makroekonomii. Fakt ten ilustruje wykres obrazujący dynamikę (12-miesięczną) należności (głównie kredytowych) od sektora prywatnego (obejmującego gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa niefinansowe) i inflacji, od początku 2010 r.
Okazuje się, że tylko do początku 2014 r. inflacja była mocno (wręcz „podręcznikowo”) skorelowana z tempem wzrostu należności. W okresie następnym (do końca 2016 r.) utrzymywała się raczej wysoka dynamika zadłużenia, jednak równolegle inflacja na początku obniżała się, po czym zaraz przeszła w deflację. W kolejnym okresie (początek 2017 r.–koniec 2019 r.) tempo wzrostu należności przyspieszyło, ale inflacja pozostawała na niskim poziomie (mniej niż ok. 2 proc.).
Od połowy 2019 r. tempo wzrostu należności gwałtownie się obniża. Od sierpnia 2020 r. do maja 2021 r. rozmiary należności wręcz się kurczą – w tym okresie sektor prywatny zmniejszał rozmiary swojego zadłużenia. Inflacja obniżała się również, chociaż nie tak wydatnie. Wreszcie, od początku 2021 r. doświadczamy gwałtownego przyspieszenia inflacji. Jest jednak znamienne, że fakt ten bardzo trudno przypisać ekspansji kredytowej. Rozmiary należności podążają za inflacją – rosną dużo wolniej od niej. Od kwietnia 2020 r. ceny wzrosły o ok. 9,6 proc. – a należności jedynie o 2,3 proc. Ta dysproporcja trwa także w 2021 r.: od stycznia do grudnia 2021 r. ceny wzrosły o ok. 7,2 proc. a należności od sektora prywatnego tylko o 4,3 proc.
Jak widać, związek pomiędzy tempem wzrostu należności od sektora prywatnego a inflacją jest raczej nieoczywisty. Ściślej mówiąc, można twierdzić, że w omawianym okresie dynamika należności nie miała wpływu na dynamikę inflacji. Prawdopodobieństwo tego, że dynamika należności nie wpływała na inflację wynosi – według moich obliczeń – blisko 59 proc. Tymczasem prawdopodobieństwo tego, że inflacja nie wpływała na dynamikę należności jest bardzo niskie (0,2 proc.). Innymi słowy, inflacja była przyczyną (w sensie Grangera) dynamiki należności – ale dynamika należności nie była przyczyną (w sensie Grangera) inflacji.
Powyższe wnioski stosują się także do krótszego, przedcovidowego okresu (styczeń 2010-styczeń 2020). Dla tego okresu prawdopodobieństwa wynoszą odpowiednio 43 proc. i 0,9 proc.
Jest więc dosyć oczywiste, że inflacja obecna zerwała się ze „smyczy kredytowej”. Po raz pierwszy od 2005 r. (tj. odkąd dysponujemy odpowiednimi statystykami) inflacja jest wyższa – i to wyraźnie – od dynamiki należności od sektora prywatnego. Przyczyn obecnej inflacji nie należy więc poszukiwać po stronie popytowej. To nie popyt (w tym zwłaszcza generowany przez kredyt bankowy) jest motorem obecnej inflacji. Inni szatani są tu czynni…
W tych okolicznościach nie ulega (dla mnie) wątpliwości, że dalsze znaczące podnoszenie stóp procentowych motywowane „potrzebą zdławienia nadmiernej akcji kredytowej” nie przyniesie wiele dobrego na froncie walki z inflacją. Ale może przynieść znaczący collateral damage gospodarce realnej. Wyrazem tego jest postępujący od czerwca 2020 r. spadek realnej wartości kredytów udzielanych gospodarce prywatnej (por. wykres). Spadek realnej wartości kredytów nie rokuje dobrze, jeśli idzie o perspektywy wzrostu inwestycji – tym bardziej, że jest on połączony z rosnącymi kosztami tychże kredytów.
Autor: Prof. Leon Podkaminer, emerytowany pracownik Wiedeńskiego Instytutu Międzynarodowych Porównań Gospodarczych. W latach 2005–2009 był członkiem zespołu doradców ds. polityki pieniężnej Parlamentu Europejskiego. Obecnie jest doradcą Prezesa NBP.
Autor jest doradcą Prezesa NBP. W artykule wyraża własne opinie.
