Banki kumulują zagrożenia i ryzyka, kiedy trwa boom. Ujawnią się z one z całą mocą dopiero w kryzysie. Powody są zrozumiałe: banki w boomie przejawiają rosnący apetyt na ryzyko, rosną ceny aktywów i oczywiście rośnie zadłużenie, które – w boomie – wydaje się łatwe do spłacenia.

Skumulowane zagrożenia widać dopiero wówczas, gdy nadejdzie kryzys, ale niezwykle trudno je zidentyfikować w czasie rzeczywistym. Temu właśnie mają służyć „wskaźniki wczesnego ostrzegania” (early warning indicators, EWI).

Iñaki Aldasoro, Claudio Borio i Mathias Drehmann, analitycy Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS), twierdzą, że nadmierny przyrost zadłużenia gospodarstw domowych, wydatków na obsługę zadłużenia oraz długu transgranicznego w walutach obcych to prosta droga do kryzysów bankowych. Takie są wnioski z analizy przyczyn i przebiegu dotychczasowych kryzysów. Wskaźniki opisujące zadłużenie mogą zatem ostrzegać przed przyszłymi kryzysami.

BIS obliczał i publikował do tej pory kilka takich wskaźników. To wskaźniki luki kredytowej do PKB, wielkości obsługi zadłużenia w całej gospodarce (debt service ratio, DSR) czy luki cen nieruchomości. Analitycy w niedawno opublikowanej pracy “Early warning indicators of banking crises: expanding the family” twierdzą, że są one przydatne, jednak można znaleźć lepsze i o większej mocy predykcyjnej.

Główne wnioski z pracy trójki analityków BIS są następujące: wskaźniki dotyczące zadłużenia gospodarstw domowych oraz zadłużenia transgranicznego wskazują przyszłe kłopoty banków. Szczególnie dobrze w prognozach sprawdza się wskaźniki DSR. EWI mają obiecującą wartość predykcyjną, a to oznacza, że trzeba szukać kolejnych podobnych wskaźników, a także ich współwystępowania i korelacji. EWI pokazują aktualnie silne sygnały ostrzegawcze w kilku gospodarkach. Ryzyko tam narasta.

Ostrzeżenia banków centralnych

Jesienią ubiegłego roku banki centralne Anglii, Australii i Kanady przedstawiły raporty o stabilności systemu finansowego, wywołujące duże poruszenie w świecie finansów. Wszystkie wskazywały na rosnące zadłużenie gospodarstw domowych i potencjalne skutki tego zjawiska dla systemu finansowego.

„Zadłużenie gospodarstw domowych stanowi najważniejszą słabość systemu finansowego, zwłaszcza biorąc pod uwagę duży udział długu w posiadaniu wysoce zadłużonych gospodarstw domowych” – napisał Bank of Canada. W jego ocenie wysoki poziom zadłużenia gospodarstw domowych i nierównowagi na rynku nieruchomości to dwa największe ryzyka dla systemu finansowego kraju. Dopiero trzecim jest cyberprzestępczość.

Bank przeprowadził także analizę narastającego zadłużenia hipotecznego w Kanadzie. Jakie były wnioski? Okazało się, że od 2014 roku zadłużenie hipoteczne rosło znacząco szybciej niż dochody do dyspozycji gospodarstw domowych. Stanowiło też lwią część całego zadłużenia gospodarstw domowych.

W badanych przez Bank of Canada latach 2014-2016 przyrost kredytów hipotecznych na wysokie kwoty w relacji do dochodów był szybszy niż na kwoty niższe. W związku z tym wydłużane były okresy spłaty kredytu. To powoduje, że gospodarstwa domowe obciążone hipotekami w przypadku utraty dochodów bądź ich części są znacznie bardziej wrażliwe niż pozostałe. Kolejnym ważnym wnioskiem było to, że wszystkie te potencjalnie groźne tendencje kumulowały się wśród młodszych gospodarstw domowych oraz wśród uboższych – w pierwszych trzech kwintalach dochodowych.

Raport Banku Anglii z listopada ubiegłego roku pokazał, że całkowite zadłużenie gospodarstw domowych w Wielkiej Brytanii wynosiło w połowie roku 1,6 biliona funtów, w tym zadłużenie hipoteczne – 1,3 biliona, kredyt konsumencki – 200 mld, a kredyty studenckie – 100 mld funtów.

Stanowiło to 134 proc. dochodów rozporządzalnych gospodarstw domowych. Dług spadł w porównaniu z rekordami z 2008 roku, kiedy wynosił 147 proc. dochodów rozporządzalnych, jednak jest na poziomach zagrażających stabilności finansowej. Zeszłoroczne stres testy pokazały, że banki w trudnych warunkach mogą liczyć się ze stratami 30 mld funtów, tylko z tytułu kredytów konsumpcyjnych.

Dlatego Bank Anglii wymienia zadłużenie gospodarstw domowych na drugim miejscu wśród największych ryzyk. Na pierwszym miejscu wymienione są obawy związane są z brexitem. Pozostałe – to zależność Wielkiej Brytanii od zewnętrznego finansowania, wyceny aktywów na rynkach międzynarodowych oraz zagrożenia związane z globalnym zadłużeniem.

Bank Rezerw Australii obliczył w najnowszym przeglądzie stabilności finansowej, że jedna trzecia gospodarstw domowych spłacających kredyty hipoteczne ma bufor oszczędności pozwalający na przeżycie przez niepełny miesiąc, gdyby utraciły one dochody. Ryzyko w tym przypadku potęguje fakt, że dzieje się to w warunkach najniższych stóp procentowych w historii kraju.

Kto ma kłopot z długami konsumentów

Międzynarodowy Fundusz Walutowy w ostatnim, jesiennym „Global Financial Stability Report” zwrócił uwagę, że wzrost wskaźnika zadłużenia gospodarstw domowych w stosunku do PKB w krótkim okresie zazwyczaj wspomaga wzrost gospodarczy i wpływa na spadek bezrobocia. Te efekty odwracają się jednak w perspektywie trzech do pięciu lat. Wzrost zadłużenia gospodarstw domowych powoduje większe prawdopodobieństwo wystąpienia kryzysów bankowych.

Według MFW 5-procentowy wzrost wskaźnika zadłużenia gospodarstw domowych w stosunku do PKB spowoduje, że wzrost PKB skorygowany o inflację po upływie kolejnych trzech lat obniży się o 1,25 punktu proc. Wyższe zadłużenie wiąże się ze znacznie wyższym bezrobociem po upływie około czterech lat. A wzrost zadłużenia o 1 pkt proc. zwiększa szanse na przyszły kryzys bankowy o ok. 1 pkt proc. „To znaczący wzrost, gdy weźmiemy pod uwagę, że prawdopodobieństwo kryzysu wynosi 3,5 proc. nawet bez wzrostu zadłużenia” – napisał Nico Valckx, współautor GFSR.

Na podstawie badania 80 dojrzałych i wschodzących gospodarek MFW policzył, że w tych pierwszych mediana zadłużenia gospodarstw domowych do PKB wzrosła w 2016 roku do 63 proc., z 52 proc. w 2008 roku, a więc z czasów, gdy wybuchł globalny kryzys. W gospodarkach wschodzących w tym okresie wskaźnik ten wzrósł z 15 do 21 proc. Przypomnijmy, że w Polsce zadłużenie gospodarstw domowych tylko w krajowych bankach wyniosło na koniec zeszłego roku 672 mld zł, a więc prawie 35 proc. PKB. MFW za granicę ostrzegawczą uważa 65 proc. PKB.

Wszystkie te analizy spowodowały, że badań nad zadłużeniem gospodarstw domowych przybyło. Jednym z ostatnich jest badanie dokonane przez thik-tank Oxford Economics. Wnioski są takie, że najbardziej zadłużone są gospodarstwa domowe w Szwajcarii, gdzie ich długi wynoszą 127,5 proc. PKB oraz w Australii i Danii. Najszybszy natomiast przyrost zadłużenia notowany jest w Norwegii. W ciągu trzech lat wzrosło ono o 15 pkt proc. w stosunku do PKB. Kolejne miejsca – ze wzrostem o 12 proc. – zajmują Korea i Chiny. 

Powyżej ostrzegawczego progu 65 proc. PKB są długi gospodarstw domowych w Szwajcarii, Australii, Norwegii, Kanadzie, Nowej Zelandii, Korei, Szwecji, Tajlandii, Finlandii i Hong Kongu oraz w Danii, Wielkiej Brytanii, USA, Portugalii i Malezji. W dziesięciu krajach wymienionych na pierwszych miejscach zadłużenie gospodarstw domowych w ciągu minionych trzech lat stale rosło, a w pozostałych – choć jest wysokie – ustabilizowało się lub lekko spada.

Charakterystyczne jest to, że większość z tych gospodarek, jak Australia, Nowa Zelandia czy Korea, uniknęło w 2009 roku recesji i były one „zielonymi wyspami” na mapie świata. Napływ kapitału do tych bezpiecznych przystani wywołał jednak spektakularny boom mieszkaniowy, który obecnie jest głównym źródłem ryzyka. Zwiększa je jeszcze ryzyko związane ze wzrostem stóp procentowych – twierdzi Oxford Economics.

Co mówią dotychczasowe EWI

Obliczane, monitorowane i publikowane przez BIS dotychczasowe EWI odpowiadają intuicjom ekonomistów co do tego, jak wygląda boom finansowy. BIS publikuje dane o luce kredytowej (dla sektora prywatnego) w relacji do PKB, luce cen nieruchomości mieszkaniowych oraz DSR dla prywatnego sektora niefinansowego.

Luka kredytowa do PKB obliczana jest jako różnica między bieżącym wskaźnikiem kredytu do PKB a jego długoterminowym trendem. Jest to całkowity kredyt dla prywatnego sektora niefinansowego tak ze źródeł krajowych, jak i zagranicznych. Trend natomiast jest korygowany o długoterminowe zmiany wynikające na przykład z rozwoju finansowego. Luka liczona jest dla ponad 40 gospodarek od 1961 roku, a dane publikowane są co kwartał.

BIS zastrzega, że obliczane przez niego luki mogą się różnić od wykorzystywanych przez władze krajowe w polityce makroostrożnościowej. Luką kredytu do PKB obliczanej zgodnie z metodologią Europejskiej Rady Ryzyka Systemowego posługuje się w polityce makroostrożnościowej Komitet Stabilności Finansowej.

Luka cen nieruchomości mieszkaniowych to odchylenie cen mieszkań skorygowanych o inflację od trendu, podobnie skonstruowanego jak w przypadku kredytu. Dane publikowane są co miesiąc, a co kwartał są analizowane przez BIS.

DSR pokazuje natomiast udział dochodu przeznaczany przez sektor niefinansowy na obsługę długu, przy uwzględnieniu stóp procentowych, spłat kapitałowych i odsetkowych oraz terminów spłaty kredytu. Dane czerpane są głównie z rachunków narodowych, ale szacowane są przez BIS. Są publikowane co kwartał w sumie dla 32 krajów.

BIS uważa, że DSR jest szczególnie ważnym wskaźnikiem i pozwala zrozumieć interakcje pomiędzy cyklem finansowym a cyklem biznesowym czy też koniunkturalnym. Nawet, gdy panuje dobra koniunktura, wysoki DSR może mieć silny negatywny wpływ na konsumpcję i inwestycje. Bank postrzega go jako „wysoce wiarygodny wskaźnik wczesnego ostrzegania przed ogólnymi kryzysami bankowymi” i zwraca uwagę, że może on lepiej pokazywać zagrożenia niż luka kredytowa. Podobnie jak ona, narasta w czasie boomu, ale wnioskować z niego można o przyszłych kosztach związanych z obsługą długu, a więc np. o skali spadku konsumpcji.

W dotychczasowych kryzysach bankowych luka kredytu do PKB odchylała się w górę od wieloletniego trendu znacznie przed kryzysem i jeszcze dwa kwartały po jego wybuchu. Im bliżej kryzysu, tym DSR rósł coraz szybciej, a maksymalną wartość przyjmował tuż po wybuchu kryzysu. Potem sektor niefinansowy wyraźnie zmniejszał zadłużenie. Ceny nieruchomości osiągały natomiast szczyt na osiem kwartałów przed wybuchem kryzysu, po czym zaczynały już spadać.

Wróżby z nowych EWI

Jak zorientować się, w której fazie cyklu finansowego właśnie jesteśmy? To wielkie wyzwanie. Ekonomiści zaczęli dochodzić do wniosku, że widać to najlepiej po agregatach kredytów i cenach aktywów, a szczególnie – nieruchomości. Spośród różnej kategorii kredytów najwięcej o fazie cyklu mówią te udzielane gospodarstwom domowym. Gdy nadmiernie rośnie ich zadłużenie, kryzys finansowy nadciąga.

Na podstawie obliczeń dotyczących przeszłych kryzysów finansowych i tego, jak zachowywały się w tym okresie obliczone przez nich EWI, analitycy BIS doszli do wniosku, iż to właśnie EWI mają duże wartości predykcyjne, choć oczywiście nie są „szklaną kulą”.

Proponują zatem używać wskaźnika luki kredytu w relacji do PKB dla gospodarstw domowych, oprócz luki kredytowej dla sektora niefinansowego. Kolejny nowy EWI to różnica pomiędzy DSR sektora gospodarstw domowych a 20-letnią średnią kroczącą tegoż DSR. Wartościowe są też wskaźniki zadłużenia walutowego emitowanego w kraju i za granicą w relacji kolejnych trzyletnich stóp wzrostu tego zadłużenia do PKB kraju i wskaźnik transgranicznych zobowiązań sektora bankowego i niefinansowego.

Na podstawie minionych kryzysów analitycy określili wartości, jakie osiągały EWI, kiedy wchodziły do strefy zagrożenia. Dane historyczne pozwalają na to, żeby „dopasować” wysokości poszczególnych wskaźników do faktycznych późniejszych konsekwencji i starać się o wyeliminowanie „fałszywych alarmów”, bo takie się też zdarzały.

Bywało tak na przykład, że choć EWI wskazywały zagrożenie, kryzysy nie wybuchały, gdyż nierównowagi zostały skorygowane. Mogło też zdarzyć się tak, że kryzys nastąpił, ale po dłuższym czasie, niż powinien. Z reguły wybuchał w trzy lata od osiągnięcia przez EWI wartości granicznych.

Wartość predykcyjna EWI nie jest rzecz jasna 100-procentowa. Sporą wadą wskaźników jest to, że wiele danych nie jest dostępnych – te, które są użyteczne i porównywalne, obejmują 27 krajów i to dopiero od połowy lat 90. XX wieku. Przyjęte na tej podstawie progi – z powodu wielu różnych, indywidualnych uwarunkowań ekonomicznych i społecznych – niekoniecznie muszą zwiastować kryzys w każdym kraju z osobna.

Niemniej analitycy BIS wybrali dwa progi, aby zidentyfikować „strefy zagrożenia”. Gdy EWI przekraczały próg „czerwony” wybuchło w konsekwencji dwie trzecie znanych z historii kryzysów bankowych. Kiedy przekraczały próg „pomarańczowy”, wybuchło 90 proc. kryzysów. A po przekroczeniu tego progu znacznie częściej zagrożenia rozchodziły się po kościach.

Aktualnie wskaźniki DSR gospodarstw domowych najwyższe są w Tajlandii, Rosji i Korei. Kanada, Chiny i Hong Kong wyróżniają się luką kredytową do PKB oraz wskaźnikiem DSR dla sektora niefinansowego. W przypadku Kanady i Hong Kongu dodatkowo o zagrożeniu świadczy wzrost cen nieruchomości. Luka kredytu do PKB zapala czerwone światło w Szwajcarii, a całkowita wartość DSR – w Rosji i Turcji.

W gospodarkach wielu krajów, takich jak Francja, Japonia i Szwajcaria, a także w gospodarkach wschodzących – Indonezji, Malezji i Tajlandii – luka kredytowa do PKB i całkowity DSR zapaliły się pomarańczowym światłem. Jeśli chodzi natomiast o zobowiązania transgraniczne, czerwone światło zapaliło się w Norwegii.

EWI nie dają odpowiedzi, skąd przyjdzie następny kryzys i czy będzie on miał globalny charakter. Ale podpowiadają, że kilka krajów stoi w jego obliczu.

Autor:  Jacek Ramotowski