Zagadnienie zgodnego z fundamentami salda rachunku obrotów bieżących (CA) jest ważne zarówno dla państwa o deficycie CA, jak i kraju o nadwyżce. Z jednej strony, trwały deficyt CA i będący jego konsekwencją wzrost ujemnej międzynarodowej pozycji inwestycyjnej (MPI) netto, może być źródłem niskiej odporności kraju na szoki zewnętrzne i ryzyka gwałtownego odpływu kapitału. Z drugiej strony, trwała nadwyżka CA może generować straty, jeśli jest odnotowywana względem państwa, które w dłuższym okresie nie jest w stanie spłacić zakumulowanych zobowiązań zagranicznych netto.

Warto zauważyć, że postrzeganie deficytu/nadwyżki CA ewoluowało w literaturze. W modelach statycznych deficyt/nadwyżkę CA uznawano za zjawisko niepożądane, wymagające podjęcia działań dostosowawczych. Natomiast w modelach dynamicznych uznaje się, że deficyt/nadwyżka CA odzwierciedla transfer możliwości konsumpcyjnych w czasie i może być zjawiskiem korzystnym dla gospodarki. Na przykład, kraje uczestniczące w procesie realnej konwergencji mogą odnotowywać deficyt CA, dokonując inwestycji, powyżej oszczędności krajowych, zwiększających (przyszły) dochód. Oszczędności zagraniczne umożliwiają im międzyokresowe wygładzenie konsumpcji.

Na znaczenie salda CA dla stabilności makroekonomicznej poszczególnych państw Unii Europejskiej (UE) oraz UE jako całości wskazuje analizowanie tego wskaźnika przez Komisję Europejską w ramach procedury (wprowadzonej w następstwie kryzysu w 2011 r.) dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej – Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP). Progi ostrożnościowe, przyjęte w ramach MIP, dla salda CA (średnia z 3 lat) wynoszą +6/-4 proc. PKB. Na kraje strefy euro, które nie stosują się do zaleceń odnoszących się do MIP mogą zostać nałożone sankcje finansowe. Z kolei nieprzestrzeganie procedury dotyczącej nadmiernego zakłócenia równowagi (Excessive Imbalance Procedure) może prowadzić do zawieszenia europejskich funduszy strukturalnych i inwestycyjnych.

Dostępne dane wskazują na silne zróżnicowanie salda CA zarówno pomiędzy gospodarkami UE, jak i w czasie. Chociaż między połową lat 90. XX w. i początkiem kryzysu finansowego 2008 r. łączne saldo CA Unii Europejskiej znajdowało się na poziomie bliskim zeru, to poszczególne gospodarki charakteryzowały się dużymi różnicami w zakresie kształtowania się tego salda. Z jednej strony takie kraje jak Grecja, Hiszpania, Portugalia odnotowywały trwały i rosnący deficyt CA. Z drugiej strony, takie państwa jak Niemcy, czy Holandia przez znaczną część tego okresu odnotowywały nadwyżkę. W 2007 r., tuż przed początkiem kryzysu finansowego, deficyt CA osiągnął 15,2 proc. PKB w Grecji, 9,7 proc. w Portugalii oraz 9,6 proc. w Hiszpanii, zaś nadwyżka CA wyniosła 6,8 proc. w Niemczech oraz 5,9 proc. w Holandii. W następstwie kryzysu deficyty CA uległy zmniejszeniu. Z kolei, nadwyżki CA utrzymują się. Na tym tle, Polska, podobnie jak Czechy, Węgry i Słowacja, od połowy lat 90. XX w. przez większość okresu odnotowywała deficyt CA, który w latach 1995-2017 wynosił średnio 3,4 proc. PKB w Polsce, 2,6 proc. w Czechach, 4,3 proc. na Słowacji i 3,1 proc. na Węgrzech.

W artykule „Structural current account benchmarks for the European Union countries: cross-section exploration” próbujemy odpowiedzieć na następujące pytania. Po pierwsze, jakie czynniki determinują saldo CA w średnim i długim okresie? Po drugie, jaki jest poziom salda CA zgodnego ze średnio- i długookresowymi czynnikami fundamentalnymi wybranych gospodarek europejskich?

W literaturze teoretycznej nie istnieje konsensus co do determinant salda CA. Przykładowo, zgodnie z elastycznościowym podejściem do bilansu płatniczego, instrumentem korygującym deficyt handlowy jest dewaluacja waluty krajowej (por. warunek Marshalla-Lernera). Z kolei zgodnie z podejściem międzyokresowym, saldo CA zależy od czynników wpływających na decyzje podmiotów gospodarczych dotyczące oszczędności i inwestycji.

Wyniki przeprowadzonych przez nas analiz empirycznych wskazują, że za średnio- i długookresowe zróżnicowanie w poziomie salda CA odpowiadają: poziom rozwoju gospodarczego, poziom salda fiskalnego, początkowy poziom MPI netto oraz współczynnik obciążenia demograficznego. Oszacowana zależność między saldem CA a tymi czynnikami jest dodatnia. Bardziej złożona jest natomiast relacja między poziomem cen oraz saldem CA. Saldo CA silniej reaguje na zmiany poziomu cen w krajach o niskim poziomie dochodu niż w państwach o wysokim poziomie dochodu. Pozwala to przypuszczać, że w krajach o niskim poziomie dochodu dla kształtowania się eksportu, a co za tym idzie salda handlowego i salda CA ważna jest konkurencyjność cenowa, zaś w krajach wysoko rozwiniętych dla kształtowania się eksportu kluczowa jest konkurencyjność pozacenowa (por. Kaldor, 1978, Bierut, Kuziemska-Pawlak, 2017).

Strukturalne saldo CA

W kolejnym kroku wyznaczyliśmy wartości strukturalnego salda CA. Jest to hipotetyczny poziom salda CA, który można uzyskać przy założeniu, że wartości zmiennych objaśniających saldo CA (np. poziom dochodu, saldo fiskalne) kształtują się na swoich średnio- i długookresowych poziomach. Porównanie obserwowanego i oszacowanego strukturalnego salda CA pozwala sformułować następujące wnioski.

Po pierwsze, przez większość pierwszej dekady XXI w. w Polsce, podobnie jak w Czechach i na Słowacji, deficyt CA nieznacznie przewyższał deficyt strukturalny, zaś od 2011 r. saldo CA zbiegało w kierunku poziomu strukturalnego. Kryzys zapoczątkowany w 2008 r. wymusił proces dostosowawczy salda CA w kierunku strukturalnego salda CA w Grecji, Hiszpanii i Portugalii. Wzrost salda CA w tych krajach był bardziej rozłożony w czasie niż w Bułgarii oraz krajach bałtyckich. Z drugiej strony, obserwowane w Niemczech i Holandii nadwyżki CA nadal utrzymują się powyżej poziomów strukturalnych. W szczególności, w Niemczech saldo CA przekształciło się z oscylującego wokół poziomu strukturalnego deficytu rzędu 1 proc. w połowie lat 90. XX w. w nadwyżkę w 2002 r., która od tego roku systematycznie przewyższała poziom strukturalny. Ogólnie, w 2016 r. liczba krajów UE, w których saldo CA było wyższe od poziomu strukturalnego, była wyższa od liczby państw, w których saldo CA było niższe od poziomu strukturalnego.

"Od 2011 r. saldo CA w Polsce, Czechach i na Słowacji zbiegało w kierunku poziomu strukturalnego."

Po drugie, w Polsce oraz pozostałych krajach Grupy Wyszehradzkiej (Czechy, Węgry, Słowacja) nastąpiła poprawa strukturalnego salda CA, która w znacznym stopniu wynikała z postępującego procesu konwergencji realnej, co odzwierciedla pozytywny wkład zmian dochodu do zmian strukturalnego salda CA. Było to wspierane przez poprawę salda fiskalnego. Efekty te były ograniczane przez stopniowy wzrost cen, który ze względu na dużą rolę konkurencyjności cenowej w kształtowaniu się eksportu gospodarek rozwijających się, obniżał strukturalny poziom salda CA. Z kolei, w państwach wysokorozwiniętych (Niemcy, Dania, Holandia) do wzrostu strukturalnego salda CA przyczyniały się wzrost: dochodu, salda fiskalnego, współczynnika obciążenia demograficznego, a także wzrost początkowej MPI netto. Z kolei, w Grecji, Hiszpanii i Portugalii wzrost strukturalnego salda CA był wspierany przez wzrost salda fiskalnego, współczynnika obciążenia demograficznego i dochodu (z wyjątkiem Grecji) oraz ograniczany przez wzrost zobowiązań zagranicznych netto.

Na koniec, warto zauważyć, że w świetle przeprowadzonej analizy empirycznej, przyjmowanie w ramach MIP tego samego, niezmiennego w czasie „bezpiecznego” przedziału (+6/-4 proc. PKB) dla salda CA dla wszystkich krajów UE jest niekoniecznie zasadne. Strukturalne saldo CA, zależąc od kształtowania się szeregu czynników makroekonomicznych i demograficznych, jest zróżnicowane zarówno między krajami, jak i w czasie.

Autorzy: Kamila Kuziemska-Pawlak i Jakub Mućk, eksperci Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP.

Opinie wyrażone przez autorów nie reprezentują oficjalnego stanowiska NBP.