Obserwując zachowanie kursów akcji takich spółek jak BBI Zeneris, Digate, Gant czy MEW można zastanawiać się, co takiego wiedzieli posiadacze ich akcji, czego nie wiedzieli obligatariusze? Notowania akcji całej czwórki zaczęły spadać co najmniej na pół roku przed tym, nim rozpoczęła się przecena ich obligacji na Catalyst. Nie są to zresztą jedyne tego typu przykłady – podobne zachowanie cen akcji i obligacji można było obserwować także w przypadku Redanu, Rodanu, Anti, Miraculum i wielu innych spółek, które w jednym czasie miały notowane i akcje i obligacje.

Kto się boi bardziej?

Już sama powtarzalność podobnych przypadków wskazuje, że nie mamy tu raczej do czynienia z wykorzystywaniem poufnych informacji czy też z niezwykłą intuicją graczy z rynku akcji, której pozbawieni są obligatariusze.

W rzeczywistości zadziałał tu bardzo prosty mechanizm. Kiedy spółki zmniejszają skalę zysków (czasem tylko dynamikę), a nawet wykazują jednorazowe straty, najbardziej uderza to we właścicieli akcji, którzy po słabszych wynikach muszą liczyć się np. z mniejszą dywidendą. Oczywiście zdarzenia o takim charakterze mogą mieć i mają negatywny wpływ na notowania akcji.

Tymczasem jednorazowe straty, nie mówiąc już o zmniejszeniu skali zysków, mają najczęściej znikome lub żadne znaczenie dla posiadaczy obligacji. Z faktu, że spółka zarabia mniej, nie wynika jeszcze, że nie zapłaci odsetek. Incydentalna strata nie oznacza przecież do razu bankructwa.

Reklama

Dlatego właśnie w początkowym etapie kłopotów spółek, gdy chodzi tylko o zmniejszające się zyski lub – jak można sądzić – jednorazowe straty, obligatariusze nie reagują, podczas gdy ceny akcji spadają. Dopiero później, gdy kłopoty finansowe emitenta się pogłębiają, a inwestorzy zaczynają obawiać się tego, że ich obligacje nie zostaną spłacone, tanieć zaczynają także i obligacje. Ale wtedy okazuje się, że kurs akcji od miesięcy znajduje się już w trendzie spadkowym. W takiej sytuacji wydawać się może, że akcjonariusze szybciej zaczęli obawiać się bankructwa emitenta, ale w praktyce wcześniej obawiali się oni jedynie spadku zysków.

A kto jest odważniejszy?

W rzeczywistości zaś bankructwo spółek dyskontowane jest niemal w tym samym czasie zarówno przez akcjonariuszy co obligatariuszy. W przypadku obligacji łatwo to stwierdzić, ponieważ spadek notowań obligacji wyraźnie poniżej nominału (np. poniżej 90 proc.), czy też np. skokowy wzrost rentowności w krótkim czasie, jest najczęściej dyskontowaniem właśnie ryzyka upadłości emitenta (czy też nie spłacenia obligacji w terminie – na polskim rynku, że te sytuacje nie są równoznaczne). Dla posiadaczy obligacji znaczenie ma bowiem tylko terminowa wypłaca odsetek i spłata papierów, kłopoty spółek, które jednak nie zagrażają tym dwóm celom posiadaczy obligacji, nie mają dla nich znaczenia, a przez to także wpływu na ceny.
Skąd jednak wiadomo, kiedy ceny akcji dyskontują tylko chwilowe lub trwałe pogorszenie sytuacji emitenta, a kiedy dyskontują już upadłość? Granicę bardzo trudno wytyczyć, można jednak przyjąć, że w momencie gdy ceny akcji przyjmują wartości jednocyfrowe wyrażone w groszach, wówczas akcjonariusze na poważnie obawiają się upadłości spółki. Innymi słowy, gdy jej wartość rynkowa niebezpiecznie zbliża się do zera, oznacza to, że akcjonariusze nie spodziewają się uzyskać wiele za swoje akcje w razie upadłości. Przekonanie to ma oparcie w warunkach upadłości – właściciele, a więc akcjonariusze, spłacani są w ostatniej kolejności, po wierzycielach (a więc także po obligatariuszach).

W praktyce rynkowej znajdziemy częściej sytuacje, w której to kursy obligacji wcześniej dyskontują ryzyko upadłości (braku spłaty obligacji) spadając wyraźnie poniżej nominału, niż akcje spadając w okolice groszowe, choć przecież to akcjonariusze mają więcej do stracenia, jeśli do upadłości faktycznie dojdzie. Być może przyczyną takich rozbieżnych zachowań są indywidualne cechy różnych grup inwestorów, jakimi są akcjonariusze i obligatariusze. Ci pierwsi – niejako z definicji swojej funkcji – muszą wykazać się większym optymizmem, co do losów inwestycji.

Spadek cen akcji wyprzedza spadek cen obligacji / Media