Wszyscy wierzą, że bank centralny powinien zachowywać się jak Królik z Alicji w kranie czarów - stale bać się, że jest spóźniony. Przez wiele miesięcy powtarzano opinię, że RPP była spóźniona z podwyżkami stóp. Warto więc ocenić, czy rzeczywiście tak było.

Świat się zmienił

Obraz banku centralnego, który powinien się stale bać, że spóźni się z podwyżką stóp, powstał w latach 70. XX wieku, gdy bardzo silny wzrost cen ropy i żywności wywołał szybki wzrost kosztów utrzymania. Związki zawodowe wymogły na firmach wysokie podwyżki płac pomimo wyraźnego słabnięcia koniunktury. Pojawiła się stagflacja, bo silny wzrost płac przyspieszył inflację, a wzrost kosztów produkcji zmusił firmy do ograniczenia wytwórczości. Dlatego od lat 70. banki centralne bały się tzw. efektów drugiej rundy, a więc na tyle silnego wzrostu żądań płacowych, że staje się on samoistną przyczyną wzrostu inflacji.

Świat się zmienił. Radykalnie spadło znaczenie związków zawodowych. Ich wpływ na płace ograniczyła także globalizacja. Przedsiębiorstwa nie godzą się już łatwo na wzrost płac, ponieważ konkurencja zagraniczna uniemożliwia im przenoszenie wzrostu kosztów pracy na ceny. Jeśli firmy coś przenoszą, to produkcję do krajów o niższych kosztach wytwarzania. Amerykanie przenosili produkcję do Chin, a Niemcy do Europy Środkowej. Efekty drugiej rundy nie występują od dawna już nawet w retoryce Rezerwy Federalnej. W komunikatach ECB były wprawdzie obecne nieomal do ostatniej chwili, ale zapewne teraz znikną na długo.

W Polsce, choć uzwiązkowienie w sektorze prywatnym to zaledwie 8 proc., ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy mogło być realne, bo połączenie rosnącego popytu na pracę i emigracji przyniosło przyspieszenie tempa wzrostu płac. Nie stał się on jednak autonomicznym czynnikiem wzrostu cen. W rzeczywistości inflacja była w decydującej mierze efektem szybkiego wzrostu cen żywności i podwyżek cen regulowanych. W ostatnich miesiącach silny impuls cenowy na rynku żywności znikł równie szybko, jak się wcześniej pojawił. Zostawił za sobą, jak kometa, ogon mglistych hipotez, które wcześniej wyjaśniały, dlaczego będzie trwały.

Szklana kula

Bank centralny musi myśleć o przyszłości, bo pomiędzy zmianami stóp i momentem ich najsilniejszego wpływu na gospodarkę występuje opóźnienie. Musi brać pod uwagę, w jaką przyszłą koniunkturę trafi dzisiejszą zmianą stopy. Porównajmy wynikający z wcześniejszych prognoz obraz przyszłości z rzeczywistym biegiem zdarzeń. Za punkt wyjścia przyjmijmy prognozy MFW z 2006 roku.

Mówiły one, że ówczesna stabilność na międzynarodowych rynkach finansowych oparta była na kruchych podstawach. MFW wskazywał, że sytuacja, w której świat finansuje ogromny deficyt w obrotach handlowych USA, musi ulec odwróceniu. Amerykanie nie mogli bez końca żyć na kredyt i wydawać więcej, niż zarabiali. Dlatego już wtedy MFW pisał, że gospodarkę amerykańską czeka spowolnienie.

Taki scenariusz był w zasadzie przesądzony, ponieważ już w 2006 roku zaczęły spadać ceny domów w USA. Amerykanie nie mogli już refinansować kredytów hipotecznych. Musieli zacząć je spłacać, zacząć więcej oszczędzać, a mniej wydawać.

Liczono, że dekoniunktura na rynku mieszkaniowym nie rozleje się na całą gospodarkę - i na cały świat. Ekonomiści przypomnieli jednak, że prawie wszystkie powojenne recesje w USA zaczynały się od spadku cen domów. Że przyszłej koniunktury nie można zobaczyć w szklanej kuli, ale w kurczącym się bąblu mieszkaniowym.

Początkowo miano nadzieję, że spadek tempa wzrostu w USA nie dotknie znacząco Europy, która, dzięki ekspansji eksportowej Niemiec, przeżywała okres względnie dobrej koniunktury. Europejczycy jednak dostrzegli, że spadek tempa wzrostu nie będzie tylko importowany i że nie tylko w USA koniunktura budowlana się odwróci.

Jak widać, skala spowolnienia była wprawdzie rzeczą niepewną, ale to, że ono nastąpi, było od dawna przesądzone. W zglobalizowanej gospodarce o koniunkturze i inflacji w Polsce decydowały w dużej mierze pękające kolejno bąble spekulacyjne na rynkach budowlanych w USA, Wielkiej Brytanii i innych krajach. Stopy procentowe podnosi się, by osłabić koniunkturę. Dlaczego decydując o skali tych podwyżek, bank centralny miałby nie brać pod uwagę, że koniunktura osłabnie sama?

Rok aprecjacji

Nieoczekiwany był kryzys w systemie bankowym. Nikt nie przewidywał, że przy tak dużym postępie, jaki dokonał się w zarządzaniu ryzykiem, banki mogą narazić się na tak ogromne (jak dzisiaj wiemy) straty.

Początkowo sądzono jednak, że kryzys bankowy dotknie tylko USA, Wielką Brytanię i strefę euro. Uznano więc, że tzw. kraje wschodzące, w tym Europa Środkowa, będą oazą stabilności. Dlatego od sierpnia 2007 r. płynęły nieprzerwanie do Europy Środkowej dziesiątki miliardów dolarów i euro. Przez ponad rok kursy złotego, obu koron i forinta szybowały w górę. Złoty umocnił się o ponad 30 proc. do dolara i ponad 15 proc. do euro.

Zmieniło się to dopiero po upadku banku Lehman Brothers. Amerykańskie i europejskie banki zaczęły się bać, że mogą musieć ratować się same. Zaczęły nerwowo ściągać pieniądze zewsząd, gdzie je wcześniej ulokowały. Rzeka dolarów i euro, która płynęła do krajów wschodzących, gwałtowanie zmieniła kierunek. W efekcie kursy koreańskiego wona, brazylijskiego reala, tureckiej liry, południowoafrykańskiego randa, a potem także forinta, złotego i czeskiej korony spadły z wysokości, na jaką wyniosła je fala napływającego kapitału.

Odpływ rzeki dolarów i rzeki euro przyniósł nie tylko spadki kursów walut krajów wschodzących. Wysechł globalny potok swapów walutowych, który obie rzeki zasilały. Banki w krajach wschodzących nieoczekiwanie utraciły łatwość zaciągania pożyczek walutowych.

Zaczęły niechętnie podejmować ryzyko związane z udzielaniem kredytów w świecie, który przynosi takie niemiłe niespodzianki. Wprawdzie swapy walutowe zawierane z Fed i EBC oraz pożyczki MFW sprawiają, że część wycofywanych dolarów i euro trafia z powrotem do krajów wschodzących, ale trudności ich banków i tak osłabią dodatkowo wzrost gospodarczy, który zmalał już na skutek spadku eksportu.

Wcześniej liczono, że popyt krajowy ochroni kraje wschodzące przed silnym spowolnieniem. Na to samo liczono także u nas. Widzimy jednak, że z małej otwartej gospodarki popyt po prostu wypływa za granicę w postaci rosnącego importu. Dlatego nasza gospodarka wyhamuje razem z całą gospodarką globalną, choć jej wzrost będzie podtrzymywać wyższe u nas tempo zwiększania wydajności, które jest efektem długotrwałego procesu ekonomicznego unowocześniania kraju. Zapewne skalę tego wyhamowania złagodzi między innymi to, że wchodzimy w okres silnej dekoniunktury na rynku międzynarodowym ze znacznie mniejszym stopniem restrykcyjności polityki pieniężnej, niż miało to miejsce na początku obecnej dekady. I tak jednak polityka pieniężna RPP pozostanie nadal wdzięcznym obiektem krytyki. Zmieni się jedynie kierunek tej krytyki.