O czym mówią rynki finansowe? Ocena sentymentu

Analiza tego zagadnienia polega na jego kwantyfikacji i (najlepiej) przedstawieniu w formie syntetycz­nego indeksu, a czasami dodatko­wo na ustaleniu, jakie czynniki wpływają na nastroje rynkowe.

Obecnie w praktyce stosuje się kilka sposo­bów pomiaru sentymentu – od ankiet skiero­wanych do uczestników rynku, przez wykorzy­stanie wskaźników rynkowych (np. indeksów zmienności oczekiwanej), aż po zaawansowa­ne modele kwantyfikacji. W ostatnim okresie wzrosło zainteresowanie podejściami alterna­tywnymi, polegającymi na tworzeniu miar na podstawie analizy frekwencji wyrazów w pub­likacjach (np. nagłówków wiadomości, tekstów na Twitterze). Do tego rodzaju dużych zbiorów informacji tekstowych wykorzystuje się metody przetwarzania języka naturalnego lub uczenia maszynowego. Posługując się wyżej wymienio­nymi miarami, w artykule opisano pokrótce, jak kształtował się sentyment rynkowy oraz jakie czynniki wpływały na niego w 2022 r.

Początek lat 20. XXI w. charakteryzował się dominacją jednego czynnika, który kształto­wał globalny sentyment rynkowy – była to pandemia COVID-19. Bezpośrednio lub po­średnio (np. przez działania rządów i banków centralnych) odpowiadała ona za zdecydowaną większość istotnych zmian sentymentu w la­tach 2020 i 2021. Wydaje się, że w 2022 r. na­stroje rynkowe znajdują się pod wpływem co­raz liczniejszych, często powiązanych ze sobą czynników.

Na początku wojny w Ukrainie wydawa­ło się, że będzie ona najważniejszą siłą deter­minującą nastawienie inwestorów przez cały 2022 r., podobnie jak było w przypadku pande­mii COVID-19 w poprzednich latach. Rzeczy­wiście, frekwencja wyrazów w publikacjach ekonomicznych w 2022 r. wyraźnie wskazuje, że rosyjska agresja jest czynnikiem kluczowym dla nastrojów rynkowych (wykres 1). Od początku roku temat wojny był podejmowany w około 37 proc. analizowanych publikacji. Niemniej jednak nie tylko wydarzenia w Ukrainie wpły­wają na poziom indeksu sentymentu. W ujęciu zagregowanym temat ten nie przeważał wśród innych informacji. Dosyć często występowały np. określenia związane z polityką pieniężną banków centralnych i wysoką inflacją (ponad 10 proc. w całym badanym okresie) oraz ce­nami surowców (około 4,6 proc.).

Co ciekawe, wprawdzie pandemia koronawi­rusa w wielu rejonach świata zeszła na dalszy plan, jednak obawy o sytuację pandemiczną w Chinach były przedmiotem dyskusji na ryn­kach finansowych. Opracowania poświęcone sytuacji pandemicznej i gospodarczej w Pań­stwie Środka stanowiły około 8,4 proc. wszyst­kich publikacji w mediach ekonomicznych. Wiązało się to z oddziaływaniem na chińską gospodarkę strategii walki z koronawirusem stosowanej w tym kraju – tzw. zero tolerancji dla pandemii COVID-19. Znaczne spowolnienie drugiej co do wielkości gospodarki stanowiłoby ogromne zagrożenie chociażby ze względu na rolę Chin w światowej konsumpcji czy w glo­balnym łańcuchu dostaw.

Jednocześnie zmieniał się wpływ poszcze­gólnych czynników na nastawienie rynków. O ile informacje związane z wojną w Ukra­inie miały zdecydowanie większe znaczenie dla sentymentu w lutym i marcu, o tyle w ca­łym analizowanym okresie (styczeń–wrzesień 2022 r.) bardziej stabilny był wpływ pozostałych czynników (wykres 2). W drugiej połowie roku nieznacznie częściej występowały określenia związane z inflacją i polityką pieniężną banków centralnych, natomiast tematyka koronawirusa stopniowo zanikała.

To, o czym traktuje tematyka publikacji ekonomicznych, nie zawsze jednak znajduje odzwierciedlenie w sentymencie rynkowym. Dzieje się tak dlatego, że częste pojawianie się jakichś wyrazów czy tematyki nie musi ozna­czać, że przekaz ma charakter emocjonalny. O ile wojna w Ukrainie pozostaje jednym z naj­ważniejszych tematów w przestrzeni publicz­nej, zwłaszcza w Europie, o tyle jej wpływ na globalny sentyment rynkowy wyraźnie osłabł.

Do takich wniosków może doprowadzić analiza indeksu sentymentu rynkowego szacowanego na podstawie zabarwienia emocjonalnego wia­domości ekonomicznych. Indeks ten przyjmuje tym niższe wartości, im bardziej pesymistyczne są te doniesienia. Bezpośrednio po wybuchu konfliktu zbrojnego w Ukrainie w lutym 2022 r. widać było spadek sentymentu do poziomu awersji do ryzyka (wykres 3). W kolejnych mie­siącach miara ta również kształtowała się poni­żej swojej średniej. Najniższy poziom indeksu w analizowanym okresie nie przekroczył jed­nak minimów z początku pandemii (-14,77 pkt, 23 marca 2020 r.). Oznacza to, że informacje rynkowe miały bardziej negatywny wydźwięk w przypadku COVID-19 niż wojny w Ukrainie, co częściowo może wynikać z globalnego cha­rakteru pandemii. Podobną prawidłowość moż­na także zauważyć w przypadku indeksu VIX (volatility index, tzn. indeks zmienności rynku nazywany również „indeksem strachu”), uzna­wanego za proxy sentymentu rynkowego i obli­czanego na podstawie kwotowań cen opcji na indeks S&P 500. W 2022 r. indeks ten kształtuje się na podwyższonych poziomach, co wskazuje na ostrożne nastawienie inwestorów do ryzy­ka, a jego reakcja na wybuch wojny w Ukrai­nie była ponaddwukrotnie słabsza niż podczas zaburzenia pandemicznego w marcu 2020 r.

O wpływie różnych czynników ryzyka na wyceny aktywów mogą także świadczyć wyniki comiesięcznych ankiet (Global Fund Manager Survey) przeprowadzanych m.in. przez BoAML. Zarządzający funduszami, którzy wzięli udział w ankiecie, wskazali, że w połowie września 2022 r. (podobnie jak w poprzednich kilku mie­siącach) dla wycen rynkowych zdecydowanie ważniejsze niż ryzyko geopolityczne były: wy­soka inflacja (36 proc. wskazań) i agresywne zacieśnienie polityki pieniężnej przez banki centralne – 20 proc. wskazań (por. wykres 4). Zi­lustrowane na wykresie 4 tzw. ryzyko ogonowe (tail risks) stanowi łącznie co najmniej 90 proc. zagrożeń dla globalnych rynków finansowych.

Analizując ewolucję głównych czynników ryzyka od początku 2022 r., można zauważyć kilka istotnych aspektów. Po pierwsze, podob­nie jak w przypadku innych miar sentymentu, w okresach relatywnej stabilizacji ryzyka geopo­litycznego widać wzrost znaczenia pozostałych zagrożeń dla aktywów finansowych. Należy jednak zaznaczyć, że we wrześniu ponownie zwiększyło się ryzyko geopolityczne z powo­du ogłoszonej w Rosji częściowej mobilizacji oraz eskalacji konfliktu. Po drugie, zauważalne niedoszacowanie presji inflacyjnej w pierwszej połowie roku stanowi istotny czynnik wpły­wający na rynek. Powszechnie dominowała bowiem wiara – zarówno wśród inwestorów, jak i przedstawicieli głównych banków central­nych – w przejściowy i relatywnie krótkotrwa­ły charakter inflacji. W konsekwencji większe znaczenie zaczęły mieć obawy, że główne banki centralne będą agresywnie zacieśniać politykę pieniężną. Obawy te utrzymują się na wciąż relatywnie wysokim poziomie.

W ostatnim okresie czynnikiem ryzyka istot­nym dla wycen rynkowych są obawy, że nastąpi globalna recesja. Co ciekawe, według badań ankietowych obawy te jednak nieco zmala­ły – jako główny czynnik ryzyka wskazuje je prawie 17 proc. respondentów. Jednocześnie aż około 70 proc. ankietowanych uważało, że trwający kryzys energetyczny w Europie praw­dopodobnie spowoduje recesję w gospodarce strefy euro. Na wzrost ryzyka recesji w Europie wskazuje także inna ankieta, przeprowadzona przez agencję Bloomberga wśród analityków głównych instytucji finansowych na świecie. Jej uczestnicy ocenili prawdopodobieństwo recesji w ciągu 12 miesięcy na około 75 proc. w całej strefie euro (15 proc. na początku 2022 r.), w tym na około 73 proc. w Niemczech (17,5 proc. na początku 2022 r.). Podobnie wzro­sło także szacowane prawdopodobieństwo re­cesji w Wielkiej Brytanii – z 15 proc. w stycz­niu do 70 proc. w październiku. Przyczyniły się do tego zwłaszcza ostatnie zawirowania na brytyjskich rynkach finansowych (głównie na rynku długu) w reakcji na przedstawienie przez brytyjski rząd projektu reformy systemu podatkowego. W przypadku USA prawdopo­dobieństwo to również wzrosło, jednak nieco słabiej – z 15 proc. do 50 proc. Na oczekiwania recesyjne oprócz cen energii wpływa również komunikacja głównych banków centralnych, które zapowiadają walkę z inflacją nawet kosz­tem osłabienia aktywności gospodarczej.

Wysokie ceny energii w Europie oraz ros­nące oczekiwania recesyjne wpływają tak­że na rynkową wycenę ryzyka kredytowego przedsiębiorstw. Zagregowany poziom ryzyka kredytowego sektora europejskich przedsię­biorstw przybliżono stawkami pięcioletnich kontraktów CDS dla firm o ratingu inwesty­cyjnym. Jest to miara specyficznego rodzaju zagrożenia, o nieco węższym znaczeniu ani­żeli sentyment rynkowy. Od początku roku wskaźnik ten wzrósł niemal trzykrotnie i obecnie kształtuje się na równie wysokim poziomie jak na początku pandemii. Ryzyko kredytowe amerykańskich przedsiębiorstw również rosło, lecz słabiej – pięcioletnie stawki CDS się podwoiły, ale ich poziom nie prze­kracza maksimum z marca 2020 r.

W 2022 r. zatem na sentyment rynkowy od­działuje wiele czynników, na pewno znacznie więcej niż w poprzednich latach. Wśród tych czynników należy wskazać przede wszystkim: wojnę w Ukrainie, wysoką inflację, zacieśnienie polityki pieniężnej przez główne banki cen­tralne oraz obawy, że nastąpi recesja, przede wszystkim w strefie euro. Biorąc pod uwagę utrzymującą się globalną presję inflacyjną oraz rygorystyczny ton wypowiedzi Rezerwy Federalnej i EBC, uczestnicy rynków spodzie­wają się dalszego wyraźnego zacieśnienia po­lityki pieniężnej w USA i strefie euro. Rynki instrumentów pochodnych prawie jednomyśl­nie przewidują, że najbliższe decyzje banków centralnych przyniosą podwyżkę stóp procen­towych o 75 pkt bazowych zarówno w USA, jak i w strefie euro. Docelowy poziom stóp pro­centowych w obecnym cyklu szacuje się na 4,9 proc. w USA i 3,0 proc. w strefie euro. Ozna­cza to, że w najbliższej przyszłości działania banków centralnych będą dalej oddziaływać na sentyment rynkowy. Jednocześnie ewentu­alna eskalacja operacji wojennych w Ukrainie (podobna do tej, którą można obserwować od końca września) może ponownie zmienić roz­kład sił i spowodować wzrost znaczenia tego czynnika dla wycen aktywów finansowych.

Autorka wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Artykuł został jednocześnie opublikowany w numerze 11. wydania papierowego Obserwatora Finansowego w magazynie weekendowym „Dziennika Gazety Prawnej”, wraz z innymi artykułami autorów piszących dla OF.