Analiza tego zagadnienia polega na jego kwantyfikacji i (najlepiej) przedstawieniu w formie syntetycz­nego indeksu, a czasami dodatko­wo na ustaleniu, jakie czynniki wpływają na nastroje rynkowe.

Obecnie w praktyce stosuje się kilka sposo­bów pomiaru sentymentu – od ankiet skiero­wanych do uczestników rynku, przez wykorzy­stanie wskaźników rynkowych (np. indeksów zmienności oczekiwanej), aż po zaawansowa­ne modele kwantyfikacji. W ostatnim okresie wzrosło zainteresowanie podejściami alterna­tywnymi, polegającymi na tworzeniu miar na podstawie analizy frekwencji wyrazów w pub­likacjach (np. nagłówków wiadomości, tekstów na Twitterze). Do tego rodzaju dużych zbiorów informacji tekstowych wykorzystuje się metody przetwarzania języka naturalnego lub uczenia maszynowego. Posługując się wyżej wymienio­nymi miarami, w artykule opisano pokrótce, jak kształtował się sentyment rynkowy oraz jakie czynniki wpływały na niego w 2022 r.

Początek lat 20. XXI w. charakteryzował się dominacją jednego czynnika, który kształto­wał globalny sentyment rynkowy – była to pandemia COVID-19. Bezpośrednio lub po­średnio (np. przez działania rządów i banków centralnych) odpowiadała ona za zdecydowaną większość istotnych zmian sentymentu w la­tach 2020 i 2021. Wydaje się, że w 2022 r. na­stroje rynkowe znajdują się pod wpływem co­raz liczniejszych, często powiązanych ze sobą czynników.

Na początku wojny w Ukrainie wydawa­ło się, że będzie ona najważniejszą siłą deter­minującą nastawienie inwestorów przez cały 2022 r., podobnie jak było w przypadku pande­mii COVID-19 w poprzednich latach. Rzeczy­wiście, frekwencja wyrazów w publikacjach ekonomicznych w 2022 r. wyraźnie wskazuje, że rosyjska agresja jest czynnikiem kluczowym dla nastrojów rynkowych (wykres 1). Od początku roku temat wojny był podejmowany w około 37 proc. analizowanych publikacji. Niemniej jednak nie tylko wydarzenia w Ukrainie wpły­wają na poziom indeksu sentymentu. W ujęciu zagregowanym temat ten nie przeważał wśród innych informacji. Dosyć często występowały np. określenia związane z polityką pieniężną banków centralnych i wysoką inflacją (ponad 10 proc. w całym badanym okresie) oraz ce­nami surowców (około 4,6 proc.).

Reklama
ikona lupy />
Najpopularniejsze wyrazy pojawiające się w nagłówkach wiadomości / obserwatorfinansowy.pl

Co ciekawe, wprawdzie pandemia koronawi­rusa w wielu rejonach świata zeszła na dalszy plan, jednak obawy o sytuację pandemiczną w Chinach były przedmiotem dyskusji na ryn­kach finansowych. Opracowania poświęcone sytuacji pandemicznej i gospodarczej w Pań­stwie Środka stanowiły około 8,4 proc. wszyst­kich publikacji w mediach ekonomicznych. Wiązało się to z oddziaływaniem na chińską gospodarkę strategii walki z koronawirusem stosowanej w tym kraju – tzw. zero tolerancji dla pandemii COVID-19. Znaczne spowolnienie drugiej co do wielkości gospodarki stanowiłoby ogromne zagrożenie chociażby ze względu na rolę Chin w światowej konsumpcji czy w glo­balnym łańcuchu dostaw.

Jednocześnie zmieniał się wpływ poszcze­gólnych czynników na nastawienie rynków. O ile informacje związane z wojną w Ukra­inie miały zdecydowanie większe znaczenie dla sentymentu w lutym i marcu, o tyle w ca­łym analizowanym okresie (styczeń–wrzesień 2022 r.) bardziej stabilny był wpływ pozostałych czynników (wykres 2). W drugiej połowie roku nieznacznie częściej występowały określenia związane z inflacją i polityką pieniężną banków centralnych, natomiast tematyka koronawirusa stopniowo zanikała.

ikona lupy />
Udział wybranych tematów w okresie styczeń–wrzesień 2022 r. / obserwatorfinansowy.pl

To, o czym traktuje tematyka publikacji ekonomicznych, nie zawsze jednak znajduje odzwierciedlenie w sentymencie rynkowym. Dzieje się tak dlatego, że częste pojawianie się jakichś wyrazów czy tematyki nie musi ozna­czać, że przekaz ma charakter emocjonalny. O ile wojna w Ukrainie pozostaje jednym z naj­ważniejszych tematów w przestrzeni publicz­nej, zwłaszcza w Europie, o tyle jej wpływ na globalny sentyment rynkowy wyraźnie osłabł.

O ile wojna w Ukrainie pozostaje jednym z naj­ważniejszych tematów w przestrzeni publicz­nej, zwłaszcza w Europie, o tyle jej wpływ na globalny sentyment rynkowy wyraźnie osłabł.

Do takich wniosków może doprowadzić analiza indeksu sentymentu rynkowego szacowanego na podstawie zabarwienia emocjonalnego wia­domości ekonomicznych. Indeks ten przyjmuje tym niższe wartości, im bardziej pesymistyczne są te doniesienia. Bezpośrednio po wybuchu konfliktu zbrojnego w Ukrainie w lutym 2022 r. widać było spadek sentymentu do poziomu awersji do ryzyka (wykres 3). W kolejnych mie­siącach miara ta również kształtowała się poni­żej swojej średniej. Najniższy poziom indeksu w analizowanym okresie nie przekroczył jed­nak minimów z początku pandemii (-14,77 pkt, 23 marca 2020 r.). Oznacza to, że informacje rynkowe miały bardziej negatywny wydźwięk w przypadku COVID-19 niż wojny w Ukrainie, co częściowo może wynikać z globalnego cha­rakteru pandemii. Podobną prawidłowość moż­na także zauważyć w przypadku indeksu VIX (volatility index, tzn. indeks zmienności rynku nazywany również „indeksem strachu”), uzna­wanego za proxy sentymentu rynkowego i obli­czanego na podstawie kwotowań cen opcji na indeks S&P 500. W 2022 r. indeks ten kształtuje się na podwyższonych poziomach, co wskazuje na ostrożne nastawienie inwestorów do ryzy­ka, a jego reakcja na wybuch wojny w Ukrai­nie była ponaddwukrotnie słabsza niż podczas zaburzenia pandemicznego w marcu 2020 r.

ikona lupy />
Indeks sentymentu rynkowego w okresie styczeń-wrzesień 2022 / obserwatorfinansowy.pl

O wpływie różnych czynników ryzyka na wyceny aktywów mogą także świadczyć wyniki comiesięcznych ankiet (Global Fund Manager Survey) przeprowadzanych m.in. przez BoAML. Zarządzający funduszami, którzy wzięli udział w ankiecie, wskazali, że w połowie września 2022 r. (podobnie jak w poprzednich kilku mie­siącach) dla wycen rynkowych zdecydowanie ważniejsze niż ryzyko geopolityczne były: wy­soka inflacja (36 proc. wskazań) i agresywne zacieśnienie polityki pieniężnej przez banki centralne – 20 proc. wskazań (por. wykres 4). Zi­lustrowane na wykresie 4 tzw. ryzyko ogonowe (tail risks) stanowi łącznie co najmniej 90 proc. zagrożeń dla globalnych rynków finansowych.

ikona lupy />
Globalne tail risks dla uczestników rynku w wybranych miesiącach 2022 r. / obserwatorfinansowy.pl

Analizując ewolucję głównych czynników ryzyka od początku 2022 r., można zauważyć kilka istotnych aspektów. Po pierwsze, podob­nie jak w przypadku innych miar sentymentu, w okresach relatywnej stabilizacji ryzyka geopo­litycznego widać wzrost znaczenia pozostałych zagrożeń dla aktywów finansowych. Należy jednak zaznaczyć, że we wrześniu ponownie zwiększyło się ryzyko geopolityczne z powo­du ogłoszonej w Rosji częściowej mobilizacji oraz eskalacji konfliktu. Po drugie, zauważalne niedoszacowanie presji inflacyjnej w pierwszej połowie roku stanowi istotny czynnik wpły­wający na rynek. Powszechnie dominowała bowiem wiara – zarówno wśród inwestorów, jak i przedstawicieli głównych banków central­nych – w przejściowy i relatywnie krótkotrwa­ły charakter inflacji. W konsekwencji większe znaczenie zaczęły mieć obawy, że główne banki centralne będą agresywnie zacieśniać politykę pieniężną. Obawy te utrzymują się na wciąż relatywnie wysokim poziomie.

W ostatnim okresie czynnikiem ryzyka istot­nym dla wycen rynkowych są obawy, że nastąpi globalna recesja. Co ciekawe, według badań ankietowych obawy te jednak nieco zmala­ły – jako główny czynnik ryzyka wskazuje je prawie 17 proc. respondentów. Jednocześnie aż około 70 proc. ankietowanych uważało, że trwający kryzys energetyczny w Europie praw­dopodobnie spowoduje recesję w gospodarce strefy euro. Na wzrost ryzyka recesji w Europie wskazuje także inna ankieta, przeprowadzona przez agencję Bloomberga wśród analityków głównych instytucji finansowych na świecie. Jej uczestnicy ocenili prawdopodobieństwo recesji w ciągu 12 miesięcy na około 75 proc. w całej strefie euro (15 proc. na początku 2022 r.), w tym na około 73 proc. w Niemczech (17,5 proc. na początku 2022 r.). Podobnie wzro­sło także szacowane prawdopodobieństwo re­cesji w Wielkiej Brytanii – z 15 proc. w stycz­niu do 70 proc. w październiku. Przyczyniły się do tego zwłaszcza ostatnie zawirowania na brytyjskich rynkach finansowych (głównie na rynku długu) w reakcji na przedstawienie przez brytyjski rząd projektu reformy systemu podatkowego. W przypadku USA prawdopo­dobieństwo to również wzrosło, jednak nieco słabiej – z 15 proc. do 50 proc. Na oczekiwania recesyjne oprócz cen energii wpływa również komunikacja głównych banków centralnych, które zapowiadają walkę z inflacją nawet kosz­tem osłabienia aktywności gospodarczej.

Na oczekiwania recesyjne oprócz cen energii wpływa również komunikacja głównych banków centralnych, które zapowiadają walkę z inflacją nawet kosz­tem osłabienia aktywności gospodarczej.

Wysokie ceny energii w Europie oraz ros­nące oczekiwania recesyjne wpływają tak­że na rynkową wycenę ryzyka kredytowego przedsiębiorstw. Zagregowany poziom ryzyka kredytowego sektora europejskich przedsię­biorstw przybliżono stawkami pięcioletnich kontraktów CDS dla firm o ratingu inwesty­cyjnym. Jest to miara specyficznego rodzaju zagrożenia, o nieco węższym znaczeniu ani­żeli sentyment rynkowy. Od początku roku wskaźnik ten wzrósł niemal trzykrotnie i obecnie kształtuje się na równie wysokim poziomie jak na początku pandemii. Ryzyko kredytowe amerykańskich przedsiębiorstw również rosło, lecz słabiej – pięcioletnie stawki CDS się podwoiły, ale ich poziom nie prze­kracza maksimum z marca 2020 r.

W 2022 r. zatem na sentyment rynkowy od­działuje wiele czynników, na pewno znacznie więcej niż w poprzednich latach. Wśród tych czynników należy wskazać przede wszystkim: wojnę w Ukrainie, wysoką inflację, zacieśnienie polityki pieniężnej przez główne banki cen­tralne oraz obawy, że nastąpi recesja, przede wszystkim w strefie euro. Biorąc pod uwagę utrzymującą się globalną presję inflacyjną oraz rygorystyczny ton wypowiedzi Rezerwy Federalnej i EBC, uczestnicy rynków spodzie­wają się dalszego wyraźnego zacieśnienia po­lityki pieniężnej w USA i strefie euro. Rynki instrumentów pochodnych prawie jednomyśl­nie przewidują, że najbliższe decyzje banków centralnych przyniosą podwyżkę stóp procen­towych o 75 pkt bazowych zarówno w USA, jak i w strefie euro. Docelowy poziom stóp pro­centowych w obecnym cyklu szacuje się na 4,9 proc. w USA i 3,0 proc. w strefie euro. Ozna­cza to, że w najbliższej przyszłości działania banków centralnych będą dalej oddziaływać na sentyment rynkowy. Jednocześnie ewentu­alna eskalacja operacji wojennych w Ukrainie (podobna do tej, którą można obserwować od końca września) może ponownie zmienić roz­kład sił i spowodować wzrost znaczenia tego czynnika dla wycen aktywów finansowych.

Autorka wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Anna Marszal,doktor nauk ekonomicznych, starszy specjalista w Wydziale Analiz Rynków Finansowych Departamentu Operacji Krajowych NBP

Artykuł został jednocześnie opublikowany w numerze 11. wydania papierowego Obserwatora Finansowego w magazynie weekendowym „Dziennika Gazety Prawnej”, wraz z innymi artykułami autorów piszących dla OF.