Kluczowe punkty:
- GBP zaskakującym liderem w grupie G10 w ostatnich tygodniach.
- Polityczna premia za ryzyko spada po sprawnej zmianie na stanowisku premiera.
- Wzrost gospodarczy na Wyspach jest zaskakująco odporny, inflacja na razie ograniczona.
- Spodziewamy się braku podwyżek stóp BoE w 2026 r., cięcia powinny się zacząć w 2027 r.
- Uważamy, że w krótkim terminie waluta jest przewartościowana w obliczu ryzyka fiskalnego.
Sprawne i uporządkowane przekazanie władzy przez Keira Starmera nowemu premierowi Andy’emu Burnhamowi wyeliminowało ryzyko potknięcia i złagodziło postrzeganą premię za ryzyko polityczne zaszytą w cenie waluty. Spadające ceny ropy są korzystne strukturalnie, biorąc pod uwagę rosnącą zależność Wielkiej Brytanii od importu energii. Gospodarka Wysp okazała się zaskakująco odporna w pierwszej połowie roku – aktywność rosła w solidnym tempie zarówno w I, jak i II kwartale, mimo gwałtownego wzrostu cen energii oraz niepewności co do tego, kto obejmie stanowisko premiera.
Wciąż nie jesteśmy przekonani, czy te dobre wyniki funta będą się utrzymywać. Wydaje się, że wzrost gospodarczy w drugiej połowie roku znacznie wyhamuje, a aktywność będzie prawdopodobnie ograniczana przez ochłodzenie na rynku pracy i utrzymujące się skutki efektu wypychania. Biorąc pod uwagę, że efekty drugiej rundy wydają się w dużej mierze ograniczone, a rentowności obligacji skarbowych wyraźnie wzrosły, nie sądzimy, że Bank Anglii (BoE) zdecyduje się na podwyżki stóp procentowych. Dodatkowo rażąco niedoceniane wydaje się obecnie ryzyko polityczne przed ogłoszeniem jesiennego budżetu, w ramach którego spodziewamy się więcej podwyżek podatków i wzrostu zadłużenia.
Zmiana na fotelu premiera nie przyniosła presji wyprzedażowej brytyjskich aktywów, której można było się spodziewać. Złożyło się na to kilka czynników – poza samym spadkiem wrażliwości rynku na coraz częstsze polityczne trzęsienia ziemi. Po pierwsze, szybkie i stabilne przekazanie władzy pozwoliło na uniknięcie przedłużającej się rywalizacji o stanowisko, która mogłaby zwiastować okres niepewności i politycznego paraliżu. Powołanie przez Burnhama na stanowisko kanclerza Johna Healeya, którego inwestorzy postrzegają jako osobę odpowiedzialną fiskalnie i godną zaufania, zostało dobrze przyjęte, podobnie jak jego nacisk na trzymanie się reguł fiskalnych.
Jesienny budżet przyniesie połączenie wyższych stawek podatków dodatkowych (ancillary tax rates) i wzrostu emisji długu
Nasza ocena perspektyw fiskalnych nie jest jednak równie optymistyczna jak rynkowa. Uważamy za nieuniknione, że jesienny budżet przyniesie połączenie wyższych stawek podatków dodatkowych (ancillary tax rates) i wzrostu emisji długu, by sfinansować ambicje wydatkowe Burnhama. Pierwsze posunięcia premiera – w tym zniesienie podatku VAT na energię w gospodarstwach domowych – to tanie, medialnie efektowne gesty, które pozostają niesfinansowane. Na razie polityczny wizerunek przeważa nad kosztami fiskalnymi, może to jednak ulec zmianie, jeśli postanowi wdrażać kolejne plany takie jak zwiększenie wydatków na obronność, wprowadzenie bezpłatnej opieki społecznej w miejscu świadczenia usług czy zachowanie mechanizmu potrójnej blokady (triple lock).
Jeśli ambicje Burnhama nie zostaną ograniczone lub nie zdoła on przeforsować znacznych cięć wydatków socjalnych – co naszym zdaniem będzie politycznie trudne do osiągnięcia – kolejne podwyżki podatków wydają się scenariuszem bazowym. Skoro podwyżki „wielkiej trójki” (podatku dochodowego od osób fizycznych, składki na ubezpieczenie społeczne oraz podatku od towarów i usług) wciąż wydają się wykluczone, ciężar przesuwa się na obszary o mniejszym znaczeniu politycznym, czyli m.in podatki od nieruchomości, majątku i działalności gospodarczej. Wiemy, że Burnham opowiada się za większym obciążeniem aktywów i mniejszym pracy, więc możemy spodziewać się zmian opłaty skarbowej (stamp duty) i podatku lokalnego (council tax), wprowadzenia podatku od rezydencji (mansion tax) oraz zaostrzenia ulg emerytalnych i w ramach kont oszczędnościowych (ISA). Ryzyko dla rynków jest dwojakie: jakikolwiek pakiet, który wydaje się osłabiać wzrost gospodarczy i ograniczać sektor prywatny, wymagając przy tym zwiększenia zadłużenia, byłby dla inwestorów najgorszym scenariuszem.
Zagrożenie dla brytyjskich aktywów: wzrost zadłużenia
Z tych dwóch dźwigni jako większe ryzyko dla brytyjskich aktywów postrzegamy wzrost zadłużenia – komentarz Burnhama o „elastyczności” sugeruje, że jest to już poważnie rozważane. W przeciwieństwie do wcześniejszych cykli fiskalnych, tym razem nie widzimy pola do manewru. Rentowności obligacji skarbowych już są wyższe niż w pozostałych gospodarkach G7 i od początku roku wciąż rosną szybciej niż w pozostałych gospodarkach grupy z powodu krajowych obaw fiskalnych – rentowność obligacji 30-letnich jest obecnie najwyższa od 1998 r. Stosunek długu do PKB oscyluje wokół 100%, a roczne odsetki od długu przekraczają 100 mld GBP, co stanowi ok. 8% całkowitych wydatków rządowych. Wszelkie zwiększenie emisji długu grozi dalszym wzrostem rentowności, co z kolei może spowolnić wzrost gospodarczy, zmniejszyć wpływy z podatków i wywołać potrzebę zaciągnięcia kolejnego długu, by załatać dziurę. Ostrzegaliśmy przed dwoma ostatnimi budżetami, że może się to przerodzić w samonapędzającą się spiralę: wyższe zadłużenie, wyższe rentowności, słabszy wzrost, niższe wpływy. Ośmielimy się nawet stwierdzić, że Wielka Brytania jest już w tym cyklu.
Na szczęście dla nowej administracji brytyjska gospodarka wkroczyła w erę Burnhama w całkiem niezłym stanie. W I kwartale PKB wzrósł o solidne 0,6%, a w II o 0,4%. Było to napędzane przez sektor usługowy, wspierany przez odporną konsumpcję gospodarstw domowych, stabilne wydatki rządowe i ożywienie inwestycji biznesowych. Spodziewamy się jednak, że w drugiej połowie roku aktywność zwolni, a wzrost będzie prawdopodobnie hamowany przez rosnące ceny energii, podwyższone rentowności, utrzymujące się osłabienie rynku pracy oraz – w mniejszym stopniu – niepewność przedsiębiorców i klientów przed ogłoszeniem budżetu w październiku.
Rynek pracy ochładza się
Jak podkreślamy od wielu miesięcy, wciąż ochładzający się rynek pracy pozostaje jednym z głównych powodów do obaw w kontekście brytyjskiej gospodarki. Liczba zatrudnionych na listach płac spadła o 181 tys. od czasu przejęcia władzy przez Laburzystów. Postrzegamy to w dużej mierze, choć nie całkowicie, jako problem z popytem na pracę, wynikający przede wszystkim z rosnących kosztów prowadzenia działalności gospodarczej (szczególnie podwyżek składek ubezpieczeniowych i płacy minimalnej) oraz pogorszenia nastrojów przedsiębiorców. Dodatkowo wzrosła stopa bezrobocia (w lipcu utrzymała się na poziomie 4,9%, najwyższym od dekady z wyłączeniem okresu pandemii), liczba wolnych wakatów dalej spada (707 tys. w czerwcu), a dynamika płac zwolniła do 3,5%.
Głównie ze względu na tę słabości rynku pracy uważamy, że rynkowa wycena podwyżek stóp procentowych Banku Anglii jest zbyt wysoka. Lipcowe posiedzenie Komitetu było interesujące, choć kolejny decydent głosował za podwyżką, co jest wyraźnie dobrym sygnałem dla funta, ton oświadczenia był zdecydowanie mniej jastrzębi. Prezes Andrew Bailey podkreślił w swoich wypowiedziach, że bank nadal monitoruje sytuację na Bliskim Wschodzie i jest gotowy do podjęcia działań, jeśli zajdzie taka konieczność – celowo niezobowiązująca postawa zamiast zdecydowanego zwrotu. Zakończył również swoją konferencję prasową, ostrzegając wprost dziennikarzy, by nie wychodzili z sali przekonani, że Komitet skłania się ku podwyżce.
Rynki swap obniżyły zakłady za ruchem w górę, chociaż wciąż w pełni wyceniają jeden o 25 pb. przed końcem roku. Zupełnie nie wierzymy, że do tego dojdzie. Wyraźne osłabienie brytyjskiego rynku pracy sprawia, że nie spodziewamy się, by efekty drugiej rundy inflacji były na tyle silne, by wymusić zacieśnianie polityki monetarnej. Sam Komitet argumentował również, że już utrzymując stopy procentowe na niezmienionym poziomie efektywnie zacieśnia warunki finansowe, biorąc pod uwagę, że prawdopodobnie dokonałby już kilku cięć, gdyby nie wojna w Iranie. Zgadzamy się z taką oceną, a ostatni gwałtowny wzrost rentowności nakazuje dalszą ostrożność. Podtrzymujemy więc naszą prognozę: na razie bez zmian, a w 2027 r. przyjdzie pora na obniżki.
Prognoza dla funta
Pozostawiamy nasze prognozy dla funta bez zmian, ponieważ naszym zdaniem niedawna aprecjacja waluty była zbyt silna w krótkim terminie. Brytyjska gospodarka zapewne zwolni w drugiej połowie roku, rynek pracy nadal się osłabia i spodziewamy się, że jesienny budżet ponownie wzbudzi obawy inwestorów o długoterminową stabilność fiskalną na Wyspach. Nie widzimy też scenariusza, w którym Bank Anglii ponownie podnosi stopy procentowe w obecnym cyklu, biorąc pod uwagę, że inflacja wydaje się w ryzach, a chłodniejszy rynek pracy oznacza, że efekty drugiej rundy inflacji raczej nie będą silne, o ile w ogóle wystąpią.
Informacje zawarte w niniejszym dokumencie służą wyłącznie do celów informacyjnych. Nie stanowią one porady finansowej lub jakiejkolwiek innej porady, mają charakter ogólny i nie są skierowane dla konkretnego adresata. Przed skorzystaniem z informacji w jakichkolwiek celach należy zasięgnąć niezależnej porady. Ebury nie ponosi odpowiedzialności za konsekwencje działań podjętych na podstawie informacji zawartych w raporcie.
Doktor nauk społecznych w dyscyplinie nauk o bezpieczeństwie, absolwentka Wojskowej Akademii Technicznej. Stopień doktora uzyskała na podstawie rozprawy pt. "Koncepcja systemu bezpieczeństwa socjalnego Polski z uwzględnieniem zjawiska prekariatu", poświęconej wyzwaniom współczesnej polityki społecznej i rynku pracy. Specjalizuje się w zagadnieniach dotyczących polityki rodzinnej, rynku pracy oraz systemu zabezpieczenia społecznego.