Po trudnym sierpniu dolar notuje obecnie jedynie niewielkie zyski w skali roku względem innych głównych walut, mimo spowodowanej wojną w Iranie ucieczki inwestorów do bezpiecznych aktywów.
Kluczowe punkty
- USD nieznacznie wzrósł w skali roku po trudnym sierpniu.
- Wieści o wykupie obligacji i jastrzębi Fed stanowią czynnik obciążający.
- Gospodarka USA radzi sobie dobrze, rynek pracy jednak umiarkowanie się ochładza.
- Podtrzymujemy opinię o braku podwyżek stóp Fedu w 2026 r., mimo jastrzębich rewizji wycen.
- Wciąż prognozujemy łagodny trend spadkowy USD.
Jako że wciąż wyraźnie nie widać porozumienia pokojowego kończącego wojnę w Iranie, nie doszło jeszcze do wygaszenia przepływów kapitału do safe haven, którego można było się spodziewać po zaprzestaniu działań militarnych w czerwcu. Uważamy, że jest to również po części odzwierciedlenie zanikającej premii za ryzyko w rynkowych wycenach. Rezerwa Federalna zawiodła w lipcu jastrzębie oczekiwania, wypowiedzi prezesa Kevina Warsha na konferencji w Jackson Hole podtrzymały jednak możliwość podwyżki stóp procentowych we wrześniu. Wiadomości o tym, że Departament Skarbu USA zamierza zwiększyć skalę odkupu długoterminowego długu – co wydaje się sygnalizować, że decydentów niepokoi wyprzedaż na długim końcu krzywej – dołożyły się do deprecjacji dolara, chociaż naszym zdaniem ryzyka w tym kontekście są rozdmuchane.
Gospodarka USA w tym czasie wciąż radzi sobie dobrze, zarówno w ujęciu nominalnym, jak i realnym. Rynek pracy pozostaje letni – kreacja nowych miejsc pracy wyraźnie zwolniła, wciąż jednak nie widać oznak masowych zwolnień ani gwałtownego spadku liczby ofert pracy. Choć odporność gospodarki powinna naszym zdaniem dawać wsparcie dolarowi, postępujący spadek geopolitycznej premii za ryzyko, pasywna postawa Fedu i osłabienie ryzyka degradacji instytucjonalnej w USA przed listopadowymi wyborami śródokresowymi wspierają nasze łagodnie pesymistyczne nastawienie do waluty.
- Eksperci Ebury komentują rynki walutowe: oczekiwanie na decyzje banków centralnych. Polska waluta czeka na decyzję Rady Polityki Pieniężnej
- Analiza walutowa Ebury: Euro pozostaje nadal w strefie neutralnej. Rynki spodziewają się podwyżki stóp eurowaluty we wrześniu
- Ropa tanieje, ale rynek ma poważny problem. Cena znów przekracza 100 dolarów
Fed pozostaje jastrzębi, ale podwyżka stóp wciąż nie jest przesądzona
Lipcowe posiedzenie FOMC było rozczarowaniem dla optymistów względem dolara. Mimo podzielonych głosów Warsh zasugerował, że wolałby werbalnie potwierdzić przywiązanie do mandatu inflacyjnego niż zobowiązywać się do podwyżek stóp procentowych. Co istotne, wspomniał o zacieśnieniu warunków finansowych, argumentując tym samym, że wzrost rentowności obligacji skarbowych wykonuje znaczną część pracy za Fed – to dość nietypowe przyznanie ze strony urzędującego prezesa. To rozróżnienie ma duże znaczenie: potwierdzenie zobowiązania do osiągnięcia celu inflacyjnego nie jest tym samym, co rzeczywiste działanie w tym kierunku. O ile sygnalizowało to, że Fed chętnie pozwala rynkom wykonywać ciężką pracę, o tyle jego wypowiedzi w Jackson Hole – gdzie ostrzegł, że Fed może „mieć jeszcze pracę do zrobienia" – przywróciły podwyżki do gry.
Amerykańska gospodarka rośnie
Nie jesteśmy jednak przekonani, że bieżące dane zmuszą Fed do zacieśnienia polityki monetarnej. Trzeba przyznać, że aktywność wydaje się stosunkowo silna. W II kwartale gospodarka urosła o niemal 8% w nominalnym ujęciu zanualizowanym (1,5% w realnym), zaś nowcast GDPNow Fedu z Atlanty wskazuje obecnie na przekraczającą 4% dynamikę w III kwartale. Zauważamy jednak, że ten gwałtowny wzrost w ujęciu nominalnym wydaje się raczej skutkiem ubocznym wzrostu kosztów energii niż wzmocnienia popytu (bazowa inflacja PCE w rzeczywistości spadła z 4,4% w I kwartale do 3,6%). Obecnie presja cenowa jest pod kontrolą i sądzimy, że ewentualna jastrzębia postawa wynikająca z zastoju w rozmowach pokojowych dotyczących wojny w Iranie okaże się krótkotrwała, gdy tylko ryzyko osłabnie.
Stopniowe ochłodzenie warunków na rynku pracy
Amerykański rynek pracy powoli się ochładza i nie wydaje się już wyraźnie mocnym punktem gospodarki, co naszym zdaniem powinno zniechęcać Fed do podwyżek stóp. Trzymiesięczna średnia krocząca przyrostu miejsc pracy spadła w lipcu do najniższego od lutego poziomu 20 tys. po znacznej rewizji w dół wcześniejszych danych – to niepokojąco częste zjawisko w ciągu ostatniego roku. Dynamika płac jest najniższa od pięciu lat, liczba nowych wakatów odpowiada w przybliżeniu liczbie bezrobotnych, a wskaźnik dobrowolnych odejść z pracy jest niższy niż przed pandemią COVID-19, co sugeruje, że pracownicy mają mniejszą wiarę w znalezienie innego zatrudnienia.
Nie postrzegamy tego jednak jako załamanie warunków na rynku pracy, a raczej jako stopniowe ochładzanie, które nie uzasadnia nadmiernych obaw. Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, dająca najbardziej aktualny obraz skali zwolnień, pozostaje bardzo niska. Stopa bezrobocia w lipcu spadła do 4,1%, zamiast wzrosnąć, i pozostaje niska w ujęciu historycznym. Podsumowując te dane, odczytujemy je jako obraz gospodarki, w której zatrudnienie wyraźnie straciło impet – firmy niechętnie zwiększają zatrudnienie, a pracownicy wahają się przed zmianą pracy – ale w której nie dochodzi do wyraźnej redukcji miejsc pracy. Ma to znaczenie dla Fedu, bowiem osłabienie dynamiki zatrudnienia, a nie wzrost zwolnień, wpisuje się w scenariusz uporządkowanego rebalansowania, na który liczyli decydenci.
Ważny sygnał dla USD
Oczywiście rozwój sytuacji na rynku obligacji skarbowych również ma ogromne znaczenie dla wewnętrznych kalkulacji Fedu. Rentowności obligacji są pod rosnącą presją, szczególnie na długim końcu krzywej, przez obawy dotyczące inflacji i emisji długu – rentowność obligacji 30-letnich przekroczyła 5% po raz pierwszy od czasu sprzed kryzysu finansowego z 2007 r. Ogłoszony w sierpniu nietypowy wzrost skali odkupu długoterminowych obligacji jest istotnym wydarzeniem, ponieważ wyraźnie sygnalizuje rynkom zaniepokojenie Departamentu Skarbu wzrostem kosztów obsługi długu, choć naszym zdaniem jego konsekwencje dla dolara będą ograniczone.
Wsparcie dla dolara wydaje się coraz słabsze
Zwiększenie intensywności interwencji Departamentu Skarbu nie pozostaje jednak bez znaczenia dla amerykańskiej waluty: jej siła w ostatnim czasie opierała się w dużej mierze na rosnących rentownościach, więc wszelkie skoordynowane działania władz mające na celu ograniczenie skali wyprzedaży obligacji mogłyby usunąć jeden z głównych czynników wsparcia dolara. Trzeba jednak zaznaczyć, że same interwencje stanowią kroplę w morzu względem całkowitej wielkości rynku obligacji skarbowych i nie wystarczą, by mechanicznie obniżyć rentowności – deprecjacja waluty była raczej odzwierciedleniem sygnału, jaki wysyła ta decyzja. Kluczowym pytaniem jest, czy okaże się to jednorazowym działaniem, czy początkiem bardziej regularnego wzorca postępowania. Jeśli to pierwsze, inwestorzy powinni naszym zdaniem wystrzegać się zbyt pochopnych reakcji.
Wszystko to potwierdza nasz ogólny pogląd, że wsparcie dla dolara wydaje się coraz bardziej niepewne. Przepływy kapitału do safe haven spadają i powinno to postępować, gdy ryzyko geopolityczne zacznie zanikać. Departament Skarbu aktywnie zwiększa skalę interwencji na rynku obligacji, a my nie jesteśmy przekonani, czy agresywna jastrzębia zmiana wycen wysokości stóp procentowych Fedu jest w pełni uzasadniona – naszym scenariuszem bazowym pozostaje wydłużona pauza do końca 2026 r., przy czym podwyżka zabezpieczająca mająca na celu zachowanie wiarygodności Fedu jest jak najbardziej możliwa. W kontraktach futures wyceniane jest obecnie ok. 40 pb. podwyżek stóp w tym roku, co naszym zdaniem naraża dolara na ryzyko umiarkowanej deprecjacji, jeśli zakłady te zaczną spadać.
Wybory w USA mogą ograniczyć wpływ Trumpa na Fed
Nie spieszno nam jednak do obniżania naszych prognoz dla dolara. Aktywność gospodarcza w USA jest wyjątkowo dobra i nie widzimy na rynku pracy załamania, które uzasadniałoby nadmierny niepokój. Fed prawdopodobnie pozostawi sobie możliwość ruchów w górę w tym roku poprzez jastrzębią retorykę, nawet jeśli nie zdecyduje się na faktyczne zacieśnianie polityki monetarnej. Spodziewamy się również dalszego spadku ryzyka degradacji instytucjonalnej, co powinno wesprzeć dolara. W obliczu oczekiwanej utraty kontroli Republikanów nad Kongresem po wyborach śródokresowych, sądzimy, że zdolność prezydenta Donalda Trumpa do realizacji jego programu, w tym wywierania wpływu na Fed, zostanie znacząco ograniczona.
Informacje zawarte w niniejszym dokumencie służą wyłącznie do celów informacyjnych. Nie stanowią one porady finansowej lub jakiejkolwiek innej porady, mają charakter ogólny i nie są skierowane dla konkretnego adresata. Przed skorzystaniem z informacji w jakichkolwiek celach należy zasięgnąć niezależnej porady. Ebury nie ponosi odpowiedzialności za konsekwencje działań podjętych na podstawie informacji zawartych w raporcie.
Doktor nauk społecznych w dyscyplinie nauk o bezpieczeństwie, absolwentka Wojskowej Akademii Technicznej. Stopień doktora uzyskała na podstawie rozprawy pt. "Koncepcja systemu bezpieczeństwa socjalnego Polski z uwzględnieniem zjawiska prekariatu", poświęconej wyzwaniom współczesnej polityki społecznej i rynku pracy. Specjalizuje się w zagadnieniach dotyczących polityki rodzinnej, rynku pracy oraz systemu zabezpieczenia społecznego.