Po reelekcji Erdoğana w maju kurs USD/TRY po raz pierwszy dobił poziomu 23,5, co sprawiło, że deprecjacja liry w tym roku sięgnęła 20%. Spodziewamy się dalszej deprecjacji liry do poziomu ok. 30 względem dolara w horyzoncie naszej prognozy.
Turecka waluta od długiego czasu nie cieszy się przychylnością inwestorów – w ciągu ostatnich trzech lat straciła ok. 2/3 swojej wartości. Czyni ją to zdecydowanie najgorzej radzącą sobie walutą spośród obserwowanych przez nas w tym czasie.
/>
Źródło: Refinitiv Datastream Data: 09.06.2023
Jakie czynniki stoją za tak silną deprecjacją liry tureckiej w ostatnich latach? Poniżej opisujemy główne przyczyny osłabienia waluty i powody, z uwagi na które spodziewamy się jego pogłębienia.
1) Wysoka zależność od finansowania zewnętrznego
Jednym z najważniejszych problemów Turcji jest to, że model wzrostu kraju jest zależny w ogromnej mierze od zewnętrznego finansowania. W ostatnich latach okazał się w dużej mierze skuteczny, umożliwiając gospodarce wzrost o średnio 5–6% procent rocznie na przestrzeni ostatniej dekady. Było to jednak kosztowne, przyczyniło się bowiem zarówno do dużego wzrostu deficytu na rachunku obrotów bieżących, jak i zadłużenia denominowanego w walutach obcych. Deficyt na rachunku obrotów bieżących Turcji sięgnął w styczniu rekordowych wartości, a w I kwartale 2023 r. wyniósł 6,9% – najwięcej od I kwartału 2021 r. Prezydent Erdoğan argumentował, że niedobór ten zostanie znormalizowany dzięki wpływowi słabszej liry na dochody z eksportu – tak się jednak nie stało, po części przez wzrost cen importowanej energii.
Zadłużenie denominowane w walutach obcych również rosło w ujęciu nominalnym od czasu naszego ostatniego raportu dotyczącego liry i pozostaje na nieakceptowalnie wysokich poziomach względem całości zobowiązań (62,1% w kwietniu). Słabsza lira ma więc automatycznie istotny wpływ na zwiększenie rzeczywistej wielkości zobowiązań Turcji z tytułu zadłużenia zewnętrznego, utrudniając w ten sposób podmiotom spłatę pożyczek od zagranicznych instytucji, spośród których wiele leży w strefie euro.
Wysoki dług denominowany w walutach obcych, wzrost krajowej inflacji i podnoszone na całym świecie stopy procentowe stworzyły w Turcji spiralę długu, która jeszcze bardziej pogrążyła kryzysową sytuację. Dobrą miarą obaw inwestorów w kontekście niewypłacalności stanowi swap ryzyka kredytowego (Credit Default Swap, CDS) dla kraju. 5-letni kontrakt spadł od osiągnięcia w czerwcu 2022 r. najwyższego od 19 lat poziomu (890), wciąż pozostaje jednak na historycznie wysokim poziomie (500).
/>
Źródło: Refinitiv Datastream Data: 06.06.2023
2) Niebotycznie wysoka krajowa inflacja
Istotnym punktem spornym przed majowymi wyborami był gwałtowny wzrost cen w Turcji. Oficjalnie główna miara inflacji osiągnęła w październiku najwyższy od 25 lat poziom 85,5%, doniesienia sugerowały jednak, że w rzeczywistości może być znacznie wyższa. W ostatnich miesiącach dynamika cen w ujęciu rocznym spadła (39,6% w maju), wiąże się to jednak w dużej mierze z efektem wysokiej bazy – w ujęciu miesięcznym ceny nadal rosną o ponad 2%. Na niedawny wzrost inflacji wpływ miało wiele czynników, spośród których najważniejsze to:
a) gwałtowna deprecjacja liry tureckiej;
b) niekonwencjonalne podejście do polityki monetarnej, które zaowocowało serią
agresywnych obniżek stóp procentowych w ostatnich latach;
c) problemy z łańcuchami dostaw spowodowane lockdownami w związku z COVID-19;
d) wzrost globalnych cen energii po inwazji Rosji na Ukrainę. Miało to nieproporcjonalnie
duży wpływ na ceny w Turcji, ponieważ importuje ona niemal cały potrzebny jej zapas
ropy i gazu ziemnego;
e) problemy systemowe tureckiej gospodarki (np. wysokie ceny żywności w związku z
niekorzystną pogodą).
3) Niekonwencjonalne podejście do polityki monetarnej
Prezydent Erdoğan utrzymuje swoje niekonwencjonalne poglądy na politykę monetarną, twierdząc, że za rosnącą inflacją w Turcji stoją wysokie stopy procentowe. Przeczy to całkowicie tradycyjnej myśli ekonomicznej, zgodnie z którą wyższe stopy procentowe są konieczne, by ujarzmić rosnącą inflację.
Bank Centralny Republiki Turcji (CBRT) od sierpnia zeszłego roku agresywnie obcinał stopy procentowe – od tamtego czasu obniżył je w sumie o 550 pb., podczas gdy większość banków centralnych, w tym Rezerwa Federalna, szybko je podnosiła. Do ostatniej obniżki – o 50 pb. do 8,5% – doszło na lutowym posiedzeniu CBRT. Od tamtego czasu decydenci utrzymują stopy na niezmienionym poziomie, Erdoğan podczas swojej kampanii wyborczej opowiadał się jednak za koniecznością dalszego rozluźniania polityki monetarnej.
4) Słabe fundamenty makroekonomiczne
Rząd starał się wspierać lirę przed majowymi wyborami, w związku z czym rezerwy walutowe banku centralnego po raz kolejny skurczyły się i naszym zdaniem nie wystarczają na więcej niż niewielka, krótkoterminowa interwencja. Odpowiadają obecnie tylko ok. 2 miesiącom pokrycia importu. Rezerwy netto po raz pierwszy od ponad 20 lat znalazły się zaś na ujemnych poziomach.
/>
Źródło: Refinitiv Datastream Data: 06.06.2023
Tureckie władze przedstawiły zamiast tego szereg innych sposobów na wzmocnienie liry. Należą do nich uruchomiony pod koniec 2021 r. program depozytowy KKM, który kompensuje straty spowodowane deprecjacją liry, i inny, ujawniony w styczniu, w ramach którego firmy są zachęcane do wymiany swoich międzynarodowych zysków na krajową walutę. Prawdopodobnie ograniczyło to skalę wyprzedaży liry w ciągu ostatniego roku, zdecydowanie jednak nie wystarczyło, by zapobiec jej deprecjacji, i nie są to naszym zdaniem długoterminowe rozwiązania.
Prognozujemy dalszą deprecjację liry
Od długiego czasu lira jest jedną z trudniejszych do prognozowania walut spośród tych, które obserwujemy. Nawet po ostatniej wyprzedaży trudno dostrzec ostateczne dolne ograniczenie dla kursu waluty, która naszym zdaniem prawdopodobnie będzie dalej się osłabiać. Uważamy, że lirze będzie wyjątkowo trudno odnotować istotne zyski z obecnych poziomów – przynajmniej do czasu, gdy CBRT nie zmieni swojej niekonwencjonalnej postawy wobec polityki monetarnej. Co więcej, sądzimy, że nawet w przypadku agresywnych podwyżek stóp procentowych, które nie są naszym bazowym scenariuszem, lira może zyskać niewiele więcej niż tymczasowe wsparcie – biorąc pod uwagę, że turecka gospodarka mierzy się z szeregiem problemów, m.in. zdecydowanie niewystarczającymi rezerwami walutowymi i szybko
rosnącym długiem.
Powrót przyjaznego rynkowi Mehmeta Simseka, na stanowisko Ministra Finansów Turcji wzbudziło nadzieje na bardziej tradycyjne podejście do polityki monetarnej. Podobnie nastraja mianowanie na nową prezeskę banku centralnego Hafize Gaye Erkan. Podejrzewamy, że Erdoğan prawdopodobnie nie zgodzi się jednak na całkowity zwrot w polityce, biorąc pod uwagę, że preferuje niskie stopy procentowe. Prognozujemy deprecjację liry do poziomu ok. 30 względem dolara w horyzoncie naszej prognozy. Zaznaczamy jednak, że zwrot ku bardziej pragmatycznej polityce gospodarczej może ograniczyć skalę owej wyprzedaży.
/>
Autorzy: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk, Itsaso Apezteguia, Eduardo
Moutinho, Michał Jóźwiak – analitycy Ebury