W dniu, w którym Obserwator Finansowy opublikował tekst w Argentynie bez zmian, państwo to “upadło” po raz 10. w swojej historii, nie realizując spłaty 500 mln dolarów odsetek od swojego długu. Ten artykuł nie będzie jednak o Argentynie, która od dwóch stuleci ogłasza upadłość tak regularnie, że – co trzeba stwierdzić ze smutkiem – cały świat zdążył się już do tego przyzwyczaić. Problem w tym, że w wyniku pandemii Argentyna nie będzie, a właściwie już nie jest, jedynym państwem niezdolnym do obsługi swojego zadłużenia.

Agencja ratingowa Fitch w oficjalnym komunikacie z 12 maja zaznacza, że w tym roku podobny los spotkał Liban i Ekwador, a w kolejce już ustawiają się inni. „W ciągu pierwszych czterech miesięcy zanotowaliśmy spadek ratingu w przypadku aż 29 państw, z czego 8 znajduje się w strefie ocen CCC/CC/C/RD [najniższych możliwych – przyp. aut.]” – czytamy. Fitch podaje też, że w latach 1995-2019 wskaźnik upadłości w grupie państw z takimi ocenami wynosił 26,5 proc. Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) informuje z kolei, że już ponad 100 państw (na 189 wszystkich członków) zwróciło się o wsparcie pod presją rosnącego obciążenia długami. Pandemia wytwarza w finansach publicznych napięcie, które grozi efektem domina. Najpierw upadną najsłabsi i najbiedniejsi, potem w tarapatach mogą znaleźć się także bogaci.

Upadłość? To już było

Na początek warto ustalić jedno: historycznie rzecz biorąc, odmowy spłaty odsetek przez rządy nie stanowią jakichś odosobnionych, rzadkich incydentów. To niezwykle częste zjawisko.

Jak pisze Jacques Attali w książce Zachód. 10 lat przed upadkiem?, od 1800 r. rządy ogłaszały niewypłacalność ponad 300 razy. Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff zwracają uwagę, że nawet USA ma w swojej historii epizody niewypłacalności. Pierwszy miał miejsce w 1934 r., gdy cena uncji złota wzrosła z 20,67 dolara do 35 dolarów (oznaczało to niewypłacalność, ponieważ wszystkie główne waluty miały wówczas oparcie w złocie). Drugi w 1979 r., gdy rząd spóźnił się z wypłatą należności posiadaczom krótkoterminowych papierów skarbowych (T-bill), co tłumaczył potem problemami z systemem transakcyjnym.

Reklama

Dzisiaj rządy upadają częściej niż kiedyś. Michael Tomz i Mark L. J. Wright w pracy Empiryczne badania nad zadłużeniem państwowym i niewypłacalnością (Empirical Research on Sovereign Debt and Default) podają, że gdyby wyciągnąć średnią liczbę upadłości od 1820 r., to szansa na to, że w dowolnym momencie jakieś państwo ogłasza niewypłacalność wynosi 2 proc. „Te szacunki biorą jednak pod uwagę także państwa, które nigdy nie ogłosiły niewypłacalności oraz okresy ograniczonego kredytowania. Jeśli ograniczymy naszą uwagę do krajów, które choć raz były niewypłacalne oraz wyłączymy okres 1945-1980, szansa na niewypłacalność rośnie do 3 proc., a w okresie 1980-2012 aż do 3,8 proc.” – piszą badacze. Zaznaczają przy tym, że ich definicja niewypłacalności obejmuje zarówno sytuacje, gdy faktycznie dany rząd nie wypłaca wierzycielom należności, jak i gdy tylko takim scenariuszem straszy, próbując wymusić renegocjację długów na korzystniejszych dla siebie warunkach.

Okresy niewypłacalności trwają (to mediana) ok. 6,5 roku. W tym czasie niewypłacalny kraj jest na cenzurowanym i nie może – o ile nie jest dyktaturą zupełnie niedbającą o własnych poddanych – prowadzić niezależnej polityki gospodarczej. Żeby odzyskać wiarygodność na rynku, musi wprowadzać reformy, których pakiet opracowywany jest zazwyczaj w międzynarodowych instytucjach, takich jak MFW czy Bank Światowy, a za aktywnych cenzorów tego, jak przeprowadzane są reformy, uchodzą agencje ratingowe. Problem w tym, że niewiele jest dowodów na to, że post-upadłościowe restrukturyzacje gospodarcze poprawiają dobrobyt dłużnika. Za to wskazują, że dłużnik (zwłaszcza jeśli to kraj o niskim dochodzie) będzie w przyszłości zadłużał się bardziej.

Dopust boży

W ciągu ostatnich 200 lat mieliśmy cztery fale upadłości państw. Pierwsza miała miejsce w końcówce lat 20. XIX w., druga w połowie lat 70. XIX w., trzecia w trakcie Wielkiego Kryzysu lat 30., czwarta w latach 80. i 90. „Zapewne piąta rozpocznie się w trakcie pandemii” – pisze Christopher Dembik, analityk makroekonomiczny Saxo Banku. Dembik wskazuje m.in. Oman jako najbardziej podatnego na niewypłacalność kandydata. Pandemia osłabiła popyt na ropę, spadły ceny, a jest to główne źródło dochodów budżetowych w tym kraju, dzięki którym pokrywa koszty importu. Przewiduje się, że deficyt budżetowy może sięgnąć w tym roku 18 proc. PKB. Jeszcze w tym roku Oman da radę obsłużyć dług, ale w przyszłym już nie. Nie będzie mógł go rolować, bo koszt emisji nowych obligacji jest zbyt wysoki. Wszystkie trzy najważniejsze agencje ratingowe obniżyły status omańskich długów do śmieciowego.

Sytuacja w innych krajach Półwyspu Arabskiego jest lepsza, ale nie dużo lepsza – każdy jest w dużym stopniu uzależniony od cen ropy i poza ropą nie ma światowej gospodarce wiele do zaoferowania.

Zwykle nie potrzeba dopustu bożego, żeby kraj zbankrutował, wystarczy fiskalna brawura, ale w pandemicznych okolicznościach w przypadku państw zależnych od surowców jest inaczej. Wspomniany już Ekwador jest tego przykładem. Przesunął spłatę kolejnej raty zadłużenia (800 mln dolarów) z kwietnia na sierpień tego roku, ze względu na spadek cen ropy, a co za tym idzie istotny spadek dochodów, którego nie mógł skompensować np. wyższymi podatkami.

Oczywiście nie tylko pandemia wpędza dziś kraje w niewypłacalność. W niektórych przypadkach jest tylko kroplą przelewającą czarę goryczy. Weźmy Liban, który zbankrutował w marcu, i to po raz pierwszy w swojej historii. Bankructwo wzięło się z braku zdolności do obsługi zadłużenia, którego wysokość to już 170 proc. PKB. „Kraj doświadczył największego kryzysu od wojny domowej, spadł napływ zagranicznego kapitału, funt libański stracił wartość, a banki nałożyły restrykcje na wypłaty dolarowe i transfery” – czytamy w artykule The Guardian podsumowującym problemy Libanu. Dziennik zauważa, że ratingi Libanu były śmieciowe od dawna, ale dopiero ostatnie niepokoje społeczne i masowe protesty wystraszyły inwestorów na dobre.

Protesty. W państwach o niskim dochodzie, którym brak środków na walkę z wirusem, ludzie będą wpadać w pułapkę ekstremalnej biedy, z której dopiero co zaczęli się wydostawać. Bank Światowy szacuje, że taki los spotka ok. 60 mln osób. Bieda przełoży się na społeczne niezadowolenie, protesty i niestabilność polityczną – ścieżką Libanu podążą kolejne kraje. Najbardziej prawdopodobni kandydaci? Republika Kongo, Mozambik, Gabon, Surinam, Irak, El Salvador, Sri Lanka, Zambia. To wszystko biedne państwa z już bardzo niskim ratingiem kredytowym. Najbliższym nam krajem, znajdującym się właściwie nieustannie w strefie ryzyka ogłoszenia niewypłacalności, jest Ukraina. Możliwe, że gdyby nie ratunkowa pożyczka z MFW w wysokości 5 mld dolarów, którą umożliwiły majowe reformy sektora bankowego, już dzisiaj byłaby bankrutem. Wskazywała na to rosnąca rentowność obligacji czy słabnąca waluta. (Do tego, że na wschodzie Ukrainy trwa wojna inwestorzy się już przyzwyczaili.) Ale przyszłość nadal jest niepewna.

Efekt domina

We wspomnianej wcześniej pracy Tomza i Wrighta znajdujemy szacunki dotyczące strat, które w wyniku państwowych niewypłacalności ponoszą zwykle wierzyciele. “Haircut”, czyli strzyżenie, wynosi średnio ok. 40 proc., ale pomiędzy poszczególnymi niewypłacalnościami panuje duże zróżnicowanie – straty inwestorów mieszczą się w zakresie od 30 do 75 proc. Np. w wyniku ostatniej niewypłacalności Argentyny inwestorzy stracą ok. 30 proc. zainwestowanych środków. Co dla świata oznacza bankrutowanie biednych państw? To, że kilka grubych ryb po prostu nie zarobi dodatkowych milionów? Nie. To oznacza efekt domina.

Nawiasem mówiąc, mityczni “inwestorzy” to nie tylko różne, mniej lub bardziej sympatyczne wersje Warrena Buffetta, czy Georga Sorosa, to także zwykli ludzie, np. emeryci. Niewiele osób na co dzień zdaje sobie sprawę, że środki ich funduszu emerytalnego inwestowane są w rynek obligacji, także tych ryzykownych. Może nie dotyczy to polskich emerytów i ich środków w OFE, ale amerykańskich już tak. Niestety wielu słysząc, że świat jest zadłużony, pyta prześmiewczo: “U kogo? U Jowisza?”, nie rozumiejąc, że globalna statystyka zadłużenia to suma realnych długów wzajemnych, a taki dłużnik, jak Ziemia nie istnieje.

Na czym miałby polegać efekt domina? Skoro inwestorzy poniosą straty na obligacjach krajów biednych, będą chcieli je sobie odbić gdzie indziej. Na początku spowoduje to zwiększoną chęć do inwestowania w uchodzące za bezpieczne obligacje bogatszych gospodarek, ułatwiając im finansowanie antykryzysowych programów. Problem w tym, że ostatecznym źródłem finansowania długu publicznego są podatki, także w krajach bogatych. Wysokość przychodów podatkowych zależy nie tyle od ich nominalnego poziomu, ile od zamożności płatnika. Jeśli ta rośnie, rosną płacone przez niego podatki. W ujęciu makroekonomicznym wpływy podatkowe rosną, jeśli rośnie PKB. Ale globalne PKB w tym roku spadnie. Według prognoz Banku Światowego o 5,2 proc. i wcale nie ma pewności, że w 2021 r. dojdzie do dynamicznego odbicia w kształcie litery V. Carmen Reinhart, główna ekonomistka banku, sugeruje, że równie prawdopodobny jest rozwój wypadków w kształcie litery W, czyli z drugą falą kryzysu. Takie prognozy są zapewne powodem, dla którego Reinhart, specjalistka od długu publicznego, dostała w maju swoją posadę.

Już dzisiaj przychody podatkowe spadają – i to z wszystkich rodzajów danin, w każdym właściwie kraju i w tempie dwucyfrowym. Pandemiczne spadki wpływów podatkowych nakładają się na inny negatywny i obserwowany od co najmniej dwóch dekad trend w światowej gospodarce – spadek produktywności. Jeśli nie dojdzie do reindustrializacji gospodarek, to będzie postępował, gdyż dynamika produktywności w sektorze usługowym jest mniejsza niż w przemyśle. W rezultacie “nowa norma” dla światowego wzrostu po obecnej zawierusze może spaść z ok. 2,5-3 proc. rocznie do poziomu 2-2,5 proc. rocznie, a w konsekwencji będzie oznaczać trwały spadek wpływów podatkowych. Oczywiście to tylko prognoza, ale inwestorzy podejmują decyzje na bazie prognoz, a nie rzutu monetą. Im więcej danych sygnalizujących negatywny rozwój wypadków ujrzy światło dzienne, tym szybciej zaczną weryfikować swój apetyt na ryzyko także w odniesieniu do obligacji krajów bogatszych i bardziej rozwiniętych.

"Lekceważenie negatywnych informacji nie uchroni przed faktami, tak jak zbicie termometru nie obniży gorączki."

Piszą o tym Ceyhun Bora Durdu, Ricardo Nunes i Horacio Sapriza w pracy Wiadomości i ryzyko niewypłacalności w małych, otwartych gospodarkach (News and Sovereign Default Risk in Small Open Economies). Czytamy, że “negatywne wiadomości mogą prowadzić do niewypłacalności nawet w czasach, gdy produkt narodowy jest wysoki. Negatywne wiadomości dotyczące przyszłych fundamentów zwiększają ryzyko niewypłacalności, natychmiast podnosząc odsetki płacone przez dłużnika.” Oczywiście, to nie wiadomości jako takie są winne upadłościom. Lekceważenie negatywnych informacji nie uchroni przed faktami, tak jak zbicie termometru nie obniży gorączki. Badacze wskazują charakter relacji pomiędzy niewypłacalnościami a precyzją informacji: jeśli informacji nie ma, bądź są nieprecyzyjne, szansa na niewypłacalność rośnie.

Za fluktuacje w globalnej gospodarce odpowiadają oczekiwana inwestorów. To nie jest kontrowersyjna, ani nowa teza. W ekonomii ta linia rozumowania sięga międzywojnia i prac Arthura Pigou, znanego bardziej z tzw. podatku Pigou, który miał rozwiązać problem negatywnych efektów zewnętrznych.

Trzeba działać

A może długi nie są problemem? Może kryzys uświadomi rządzącym i ekonomistom, że rację ma MMT, czyli Nowoczesna Teoria Monetarna, głosząca, że przy odpowiednim zarządzaniu żadne państwo (przynajmniej takie, które ma monopol na pieniądz) nie musi ogłaszać niewypłacalności, nawet jeśli dług publiczny przekracza 100 proc. PKB? Nie da się wykluczyć i takiego scenariusza. Na razie MMT uchodzi za teorię pełną luk i we wczesnej fazie rozwoju, a jej zwolennicy nie są w stanie przekonać wiodących badaczy finansów publicznych. Przyjmijmy więc konserwatywne założenie, że długi powinny być spłacane – a przynajmniej, że takie przekonanie żywią wierzyciele.

Sebastian Mallaby w artykule Era Magicznego Pieniądza (The Age of Magic Money) na łamach Foreign Affairs zauważa, że obecna łatwość rządowego zadłużania się oraz tworzenia nowego pieniądza (robią to już nie tylko banki centralne, lecz także ministrowie finansów) ma konkretne źródło: tajemnicze zniknięcie inflacji. Nikt nie wie dokładnie, dlaczego (wyjaśnienia są różne i sprzeczne), ale po 2008 r. ceny – przynajmniej w gospodarkach zachodnich – po prostu nie rosły, bez względu na to, ile dodatkowej płynności w ramach luzowania ilościowego otrzymywał system finansowy i jak bardzo obniżano stopy procentowe. Deficyty rządowe, pisze Mallaby, w oczach macherów od polityki gospodarczej stawały się w ciągu ostatniej dekady nie tylko akceptowalne, ale i nawet pożądane. Ale tajemnicze zniknięcie inflacji nie oznacza, że tak będzie zawsze. Eksperci wskazują, że pandemia może wytworzyć nową presję inflacyjną, chociażby zaburzając łańcuchy wartości – ta presja będzie rosła, jeśli zaogni się wojna handlowa między USA a Chinami oraz gdy inne rządy zdecydują się na większy protekcjonizm.

Światowa gospodarka znajduje się zatem między młotem potencjalnego kryzysu niewypłacalności a kowadłem ryzyka związanego z inflacją. Sposobem na wyjście z sytuacji może być wzmocnienie najbardziej chwiejnych kostek globalnego domina – krajów biednych. Jeśli się nie wywrócą, światowe rządy będą mogły skoncentrować się na przygotowaniu polityk prowzrostowych, zamiast na gaszeniu pożarów. Działa już wspomniany MFW. Na pożyczki dla zagrożonych rządów przeznaczył 100 mld dolarów, a zatwierdzono je już dla 25 z ponad 100 wnioskodawców. Fundusz chce także – pieniędzmi pozyskanymi od m.in. Japonii, Wielkiej Brytanii, Francji i Chin – sfinansować dodatkowe 17 mld dolarów nieoprocentowanych pożyczek dla najbiedniejszych państw w ramach programu “Poverty Reduction and Growth Trust”. 29 państwom MFW przyznał granty łagodzące spłatę zadłużenia. Przekonał także grupę G20 (największe gospodarki świata), by zawiesiły spłatę długów dla najbardziej zagrożonych niewypłacalnością państw. Koszt zawieszenia szacuje się na 11 mld dolarów. Eksperci funduszu pomagają także w takim wykorzystywaniu wydatków rządowych, by jak najefektywniej służyły zwalczaniu koronawirusa, główne źródło dzisiejszych problemów. Czy te programy wystarczą?

"Na proste odpowiedzi “dług publiczny – bezwzględnie zły” albo “dług publiczny – bezwzględnie dobry” nie ma już miejsca."

Krótkoterminowo – możliwe, ale w długoterminowo konieczne będzie fundamentalne przemyślenie roli długów w polityce gospodarczej, które od czasów powojennych stały się jej głównym narzędziem i motorem. Na proste odpowiedzi z cyklu “dług publiczny – bezwzględnie zły” albo “dług publiczny – bezwzględnie dobry” nie ma już miejsca. Przynajmniej dopóki istnieją rządy o większych aspiracjach. Nawiasem mówiąc, ta trzeźwa konstatacja musi zaboleć każdego klasycznego liberała.

Sebastian Stodolak

Źródło nieznane