Inflacja sięgnęła 15,6 proc., gospodarka hamuje – czy grozi nam stagflacja – połączenie stagnacji, a nawet recesji z inflacją?

Jarosław Janecki: Grozi nam utrzymywanie podwyższonej dynamiki inflacji, wraz z wyraźnym spowolnieniem aktywności gospodarczej. To, jakie będzie natężenie tych zjawisk i które z nich będzie silniejsze, będzie zależne od polityki monetarnej, prowadzonej przez RPP i NBP, a także polityki regulacyjnej oraz polityki fiskalnej realizowanej przez rząd. Oczywiście ryzyko stagflacji zawsze istnieje, a dziś już widzimy, że wzrost gospodarczy będzie zdecydowanie niższy, co jest spowodowane przede wszystkim walką z inflacją poprzez podwyższanie stóp procentowych oraz sytuacją geopolityczną. W ich wyniku dynamiki popytu krajowego, konsumpcji oraz inwestycji będą się zdecydowanie obniżać. Już teraz na taki scenariusz wskazują wyniki badań koniunktury.

Reklama

O jakiej perspektywie czasowej mówimy, jeżeli chodzi o obniżony wzrost?

To zależy od polityki fiskalnej w wykonaniu rządu. A tę w dużym stopniu determinują przyszłoroczne wybory parlamentarne. Nie jesteśmy jednak pod tym względem wyjątkiem, w innych krajach działają te same mechanizmy. Na korzyść naszej gospodarki na pewno wpłynęłoby uruchomienie środków z Krajowego Planu Odbudowy (KPO) – mam nadzieję, że do tego dojdzie w możliwie najkrótszym czasie. Korzystne są także rządowe i samorządowe inwestycje, wspierające m.in. rozwój sektora energetycznego. Z nimi jest jednak problem polegający na tym, że wykonawcy mają bardzo duże problemy z kosztami i utrzymywaniem projektów w określonych ramach budżetowych.

Dla przykładu ceny stali wróciły do normy, ale można się spotkać z opiniami, że po wybuchu wojny doszło w tej dziedzinie do prób spekulacji. Podobnie w przypadku zboża, które rolnicy mają trzymać w magazynach, licząc na podwyżki cen…

To typowe zachowania. W przeszłości też mieliśmy z takimi do czynienia. Instrumenty finansowe również są zresztą narzędziem spekulacji, która może powodować wzrost cen. A na rynku zbóż rzeczywiste transakcje stanowią ok. 70 proc. Pozostałe 30 proc. to instrumenty finansowe. Nie unikniemy takich działań, uczestnicy gry rynkowej wystawieni są na takie pokusy i nie potrafią im się oprzeć.

Nie uwzględniają tego, że w dłuższym horyzoncie oni też stracą na osłabieniu gospodarki, i że to jest piłowanie gałęzi, na której wszyscy siedzimy?

Tak jak mówiłem, to typowe postawy. Poza tym – ze względu na wojnę w Ukrainie – żyjemy w dużej niepewności, a to utrudnia uwzględnianie długiej perspektywy.

Czy to wszystko doprowadzi do recesji?

Nie możemy wykluczyć technicznej recesji. Spodziewam się spowolnienia gospodarczego, rozwoju poniżej potencjału. Głęboka recesja w Polsce jest na ten moment mniej prawdopodobna, musiałby wystąpić jakiś dodatkowy czynnik, który zakłóci procesy gospodarcze, związany np. z wojną.

A jak widzi pan przyszłość, jeżeli chodzi o inflację?

Sytuacja jest różna w USA, strefie euro i Polsce. W różny sposób na zmiany cen reagują banki centralne. Amerykańska Rezerwa Federalna już rozpoczęła cykl podwyżek, a Europejski Bank Centralny dopiero je zapowiedział. Fed dostrzega problem zbyt wysokiego popytu w USA i – podnosząc stopy procentowe – chce go zdławić. W efekcie tych działań, w Stanach Zjednoczonych walka z inflacją będzie przebiegała znacznie sprawniej niż w krajach strefy euro, gdzie mamy do czynienia z dużym zróżnicowaniem poziomu inflacji na poszczególnych rynkach.

To prawda – w Niemczech czy Holandii inflacja hamuje, na Malcie jest relatywnie niska, a w państwach nadbałtyckich bardzo wysoka – sięga 20 proc. EBC musi uwzględniać to zróżnicowanie.

Przede wszystkim patrzy na to, czy występuje ryzyko inflacji płacowej, a takiego w tym momencie nie widzi, więc jego reakcja będzie słabsza.

Ciekawe będzie też to, czy i w jaki sposób EBC będzie reagował na zróżnicowanie rentowności obligacji skarbowych w krajach strefy euro. Ograniczenia premii za ryzyko na rynku papierów dłużnych, w krajach znajdujących się w gorszej sytuacji finansowej jest scenariuszem niebezpiecznym, oznaczającymi możliwość wkraczania na obszar polityki fiskalnej. To poważne wyzwanie, które może w konsekwencji podnosić inflację. Przeciwdziałanie fragmentacji rynku , jeśli już, to powinno jednak odbywać się w krótkich okresach, pod jasno sprecyzowanymi warunkami. Nie może to oznaczać finansowania rządów przez EBC.

Kwestia ta pokazuje również, w jaki sposób ewoluuje polityka pieniężna po pandemii. Dotyczy to nie tylko EBC, ale również innych banków centralnych. Będą one się starały ograniczać wzrosty rentowności obligacji skarbowych powodowane przez wyższą inflację i stopy procentowe.

W jaki sposób będą to robiły?

Będą wchodzić na rynek długu i go kupować.

Ale to jest przeciwskuteczne wobec podnoszenia stóp proc.

Dokładnie tak. Sygnały w tej sprawie ze strony EBC – który podkreśla w swoich komunikatach problem zróżnicowania rentowności obligacji w ramach strefy euro – stanowią pewne zagrożenie w prowadzeniu skutecznej polityki antyinflacyjnej. To jest po prostu kontrola dochodowości, które polega, mówiąc w dużym skrócie, na ustalaniu przez bank centralny długoterminowej stopy procentowej przez bank centralny, a następnie przeprowadzaniu transakcji kupna-sprzedaży obligacji w taki sposób, aby osiągnąć założony cel. Podejście to było stosowane przez Fed w okresie II wojny światowej, a ostatnio również przez bank centralny Japonii. W okresie stóp procentowych zbliżonych do zera, wielu przedstawicieli Fed brało pod uwagę taką strategię. Przykładowo Lael Brainard i Richard Clarida uważali ją za strategię, która może zapobiec recesji. Jest to jednak niebezpieczne, gdyż może doprowadzić do wzrostu zadłużenia sektora przedsiębiorstw. W przypadku EBC jest to również kontrowersyjne z punktu widzenia obowiązującego prawa.

A jak to wygląda w przypadku naszego kraju?

Jest trochę inaczej, ponieważ mamy zdecydowanie wyższą inflację. Jesteśmy dosyć silnie uzależnieni od czynników zewnętrznych, ale te krajowe również stanowią tu istotną cegiełkę.

Co konkretnie ma pan na myśli, mówiąc o czynnikach wewnętrznych?

Presję płacową oraz podnoszenie cen usług, uwzględniające nie tylko dotychczasową inflację, ale także tę przyszłą, której się spodziewamy. Gdy oczekiwania inflacyjne silnie się zakotwiczają na wyższym poziomie, to jest to oczywiście negatywne zjawisko.

Do tego dochodzi polityka pieniężna. Polska do tej pory miała możliwość szybszego jej dostosowywania do sytuacji cenowej. Natomiast gdy zaczynają działać inne banki centralne – Fed czy EBC – wówczas tracimy efekt pierwszeństwa, który pomagał nam utrzymywać kurs złotego. Przedstawiciele NBP podkreślają, że kurs walutowy nie jest punktem odniesienia do polityki pieniężnej, ale jest jednak – jak by nie patrzeć – kanałem przenoszenia wyższych stóp procentowych na gospodarkę.

W efekcie podnoszenie stóp procentowych przez RPP poniżej tego, co oczekują inwestorzy, ma niewielkie przełożenie na kurs walutowy. A przez to import jest droższy. Gdyby podwyżki stóp procentowych były nieco wyższe od przewidywań analityków, z dużym prawdopodobieństwem korzystnie wpłynęłoby to na wartość złotego.

Nie przekonują pana opinie, że windowanie stóp nie zwalcza inflacji, ale za to pogrąża gospodarkę?

Pamiętajmy, że wyższe stopy procentowe ograniczają inflację w dłuższym okresie, nie w krótkim. Walka z inflacją z pewnością będzie walką długotrwałą, jak zwykle w takich sytuacjach nie odbywa się ona bezkosztowo dla społeczeństwa.

Niewątpliwie podnoszenie podstawowych stóp w dzisiejszej sytuacji ma na celu przede wszystkim przełamanie oczekiwań inflacyjnych oraz ostudzenie popytu na kredyt hipoteczny.

Wydaje się, że trochę zapomniano o tym, że do dyspozycji banku centralnego są również inne instrumenty – np. stopa rezerw obowiązkowych, która też w pewnym stopniu mogłaby wpłynąć na politykę banków komercyjnych. A ten instrument, jak dotąd, jest wykorzystywany przez NBP w ograniczonym zakresie. W lutym 2022 r. zdecydowano podnieść stopę rezerwy obowiązkowej w bankach z 2 proc. do 3,5 proc., czyli do poziomu sprzed pandemii. W efekcie tej decyzji, banki muszą zatrzymywać więcej środków u siebie w przypadku decyzji o kreowaniu kredytu. Podwyższenie stopy rezerwy obowiązkowej sprzyja ograniczaniu nadpłynności sektora bankowego, może wpłynąć na dynamikę akcji kredytowej oraz sprzyjać umocnieniu złotego.

Czego więc się pan spodziewa, jeżeli chodzi o inflację?

Jeżeli przyjmiemy założenie, że Unia Europejska będzie potrafiła uniezależnić się od dostaw ropy i gazu z Rosji, do tego stopnia, że inwestorzy przestaną się obawiać np. przestojów w produkcji z powodu braku dostępu do energii, to rzeczywiście może dojść do tego, że dynamika cen – przynajmniej na rynku energetycznym – spowolni. Aktualnie świat jest jednak w fazie uniezależniania się od rosyjskich surowców, co jest procesem kosztownym, co będziemy odczuwać jeszcze w dłuższym okresie w postaci wyższych cen.

Będą podwyżki cen prądu, gazu, ciepła…?

Na początku 2023 r. będzie nas czekała duża fala podwyżek cen administracyjnych, czynszów, co będzie powiązane z cenami energii. Nie sądzę, by udało się nad tym zapanować. To jest sprawa do rozwiązania w okresie 2–3 lat.

Będziemy bowiem niezależni od węgla z Rosji. Nasuwają się tu pytania, kto będzie jednak dostarczał nam ten surowiec, po jakiej cenie, jakiej on będzie jakości, czy będziemy w stanie zwiększyć krajowe wydobycie? To są wyzwania na dziś, a stawienie im czoła będzie kosztowne. Natomiast w średnim okresie trzeba postawić na odnawialne źródła energii, wiatraki, a w nieco dłuższej perspektywie – na energię jądrową.

Wracając jednak do pytania – podwyżki cen energii w 2023 r. mogą okazać się jeszcze bardziej dotkliwe niż w 2022 r.

Jakiej zatem oczekuje pan skali hamowania gospodarki – w odniesieniu do PKB – oraz inflacji i jak długo to potrwa, kiedy wrócimy do normalności?

Międzynarodowy Fundusz Walutowy w prognozach z kwietnia 2022 r. oczekuje spowolnienia globalnego wzrostu gospodarczego z ok. 6,1 proc. w 2021 r. do ok. 3,6 proc. w latach 2022–2023. Stany Zjednoczone prawdopodobnie nie unikną recesji. Ponadto, nie możemy wykluczyć powrotu pandemii. Trudno w takiej sytuacji oczekiwać silnego wzrostu gospodarczego w Polsce, zagrożenie scenariuszem recesyjnym jest nadal prawdopodobne. Proces stabilizacji gospodarki będzie długotrwały. Wojna w Ukrainie może się przedłużać, a negatywne efekty m.in. wyższych cen surowców będziemy zapewne odczuwać w różny sposób przez dłuższy czas. Przynajmniej najbliższe dwa lata to okres silnego spowolnienia aktywności gospodarczej w powiązaniu z wysoką dynamiką cen oraz wyraźną nierównowagą w finansach publicznych.

Obserwator - otwarta licencja / obserwatorfinansowy.pl