Polska zostanie przeniesiona z kategorii zaawansowanych rynków wschodzących (Advanced Emerging Markets) do kategorii rynków rozwiniętych (Developed Markets). Stanie się to we wrześniu – tak postanowił we wrześniu 2017 r. niezależny Komitet Doradczy ds. Klasyfikacji Krajowej FTSE Russell. Właśnie we wrześniu odbywa się przegląd FTSE Global Equity Index Series – całej rodziny indeksów rynków kapitałowych.

Decyzja ta oznacza, że polskie aktywa będą miały swój udział w indeksie FTSE Developed All Cap Index. Wcześniej znajdowały się one w indeksie FTSE Emerging All Cap Index. Istotne jest także to, że waga w indeksie rynków wschodzących polskich akcji wynosi teraz 1,33 proc., po przejściu do indeksu rynków rozwiniętych (od września) ma wynieść 0,154 proc. W indeksie tym są aktywa rynku kapitałowego z 23 krajów, a zatem polskie będą miały więcej niż skromny udział.

FTSE Russel uzasadniła decyzję jako skutek „ciągłej poprawy infrastruktury rynku kapitałowego w Polsce, wspieranej przez stały rozwój gospodarczy kraju”. Wpływ na nią miało też to, że Polska jest największą gospodarką w Europie Środkowo-Wschodniej, a więc w regionie, w którym żaden kraj nie był dotąd zaliczany do rynków rozwiniętych. Co więcej – nasz kraj czekał na liście obserwacyjnej agencji od 2011 roku.

FTSE Russell to bardzo poważna instytucja – globalny dostawca benchmarków, analiz i innych rozwiązań do analizy i przetwarzania danych rynkowych oraz do ich gromadzenia. Należy do grupy London Stock Exchange i działa od ponad 30 lat. Zarządzający aktywami, dostawcy ETF-ów, banki inwestycyjne na całym świecie porównują swoje wyniki inwestycyjne z jej indeksami. Służą one do tworzenia funduszy inwestycyjnych, funduszy ETF, produktów strukturyzowanych i instrumentów pochodnych opartych na indeksach. Inwestycje, które pokrywają indeksy FTSE Russell, mają wartość ok. 15 bilionów dolarów, co oczywiście nie znaczy, że wszystkie są z tymi indeksami „zlinkowane”.

Polska w krajobrazie globalnych indeksów

Powiedzmy od razu – FTSE Russel jest ważnym dostawcą indeksów, ale nie najważniejszym. Tym jest MSCI, czyli spółka, którą stworzył amerykański bank inwestycyjny Morgan Stanley. Polska wchodzi do liczonego od 2001 roku MSCI Emerging Markets Index wśród innych 23 krajów reprezentujących 10 proc. światowej kapitalizacji giełd. Indeks ten odzwierciedla około 85 proc. free float na każdym z 24 rynków. Najwięcej, bo ok. 30 proc., w indeksie MSCI EM ważą akcje z Chin.

MSCI oblicza także osobno indeks dla Polski, w którego skład wchodzą papiery 39 spółek z GPW. 10 spółek z WIG20 waży w tym indeksie nieco ponad dwie trzecie. Kapitalizacja rynkowa spółek z polskiego indeksu wynosi 74,7 mld dolarów, podczas gdy kapitalizacja indeksu MSCI EM – 5,48 biliona dolarów. Przetasowania w indeksie MSCI Poland mają dla notowań akcji polskich spółek spore znaczenie. Gdy w połowie maja ogłoszono, że z indeksu wypadnie Tauron, ceny akcji tej spółki rozpoczęły silny spadek, który w ciągu kilku dni przekroczył 15 proc. Czy podobnie będą zachowywać się papiery w przypadku zmiany klasyfikacji FTSE Russel?

– To mniej obserwowany indeks przez inwestorów i wpływ pewnie nie będzie duży – mówi Emil Łobodziński, doradca inwestycyjny w Domu Maklerskim PKO BP.

Oprócz MSCI i FTSE Russell globalnym dostawcą indeksów jest STOXX, którego indeks EURO STOXX oraz STOXX Europe 600 są ważnymi benchmarkami dla rynków akcji w krajach strefy euro. Publikuje ona też indeks STOXX Poland TMI. Rodziny indeksów Standard and Poor’s oraz Cboe nie obejmują Polski.

Zatem „awans” polskiego rynku kapitałowego w oczach FTSE Russell ma raczej symboliczne znaczenie. Ciekawe jest natomiast to, jak agencja uzasadniła jego „dojrzałość”.

Agencja FTSE Russell podkreśliła, że takiego przeklasyfikowania kraju (z koszyka rynków wschodzących do rozwiniętych) nie dokonała od ponad dekady. Jakimi zatem kryteriami kierowała się podejmując decyzję w pewnym sensie historyczną? Jej aktualny system klasyfikacji funkcjonuje od 2004 roku, a kryteria, które pewne kraje spełniają, albo nie – by zostały zaliczone do odpowiednich „koszyków” – są dość ścisłe.

Obejmują cztery sfery: otoczenie rynkowe i regulacyjne, przechowywanie i rozliczanie papierów wartościowych, zasady transakcji oraz dostępność instrumentów pochodnych. Podzielone są dodatkowo jeszcze na 21 kategorii. Żeby dany kraj został zakwalifikowany do odpowiedniego „koszyka”, musi spełniać ich odpowiednią liczbę. Dotyczą głównie jakości rynku. By znaleźć się w koszyku rynków rozwiniętych, trzeba spełnić wszystkie z 21 kryteriów.

Oprócz tego kraj musi mieć wysoki względny poziom dochodu narodowego na głowę. I tu pojawia się pierwsze zaskoczenie, jeśli chodzi o awans Polski. Pod tym względem mogliśmy się porównywać z innymi zaawansowanymi rynkami wschodzącymi – Czechami czy Węgrami w naszym regionie, czy poza nim np. z Turcją. Wśród rynków rozwiniętych najuboższa Portugalia ma o połowę większy dochód podzielony na głowę niż Polska, a zdecydowana większość pozostałych krajów co najmniej dwa razy wyższy. Inna sprawa, że w koszyku zaawansowanych rynków wschodzących te różnice też są duże, ponad dwukrotne. Tak jest na przykład pomiędzy Tajwanem a RPA. Kryterium nie jest więc jednoznaczne.

Zaskakujące może wydawać się to, że z naszego regionu w koszyku zaawansowanych rynków wschodzących znajdują się jedynie Czechy i Węgry, a wśród drugorzędnych wschodzących jeszcze Rosja. Pozostałe kraje – Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa, Macedonia, Rumunia, Serbia, Słowacja czy Słowenia – są, obok np. Argentyny, w koszyku frontier markets. To kategoria rynków na wczesnym etapie rozwoju i dość ryzykownych, choć niektóre z państw należą do strefy euro, a wiarygodność kredytowa kilku oceniana jest wyżej niż Polski. Podobnie jest również w klasyfikacji MSCI.

Widać z tego, że atrakcyjność rynku kapitałowego nie musi być ściśle powiązana z zamożnością kraju oraz stanem rozwoju gospodarczego czy społecznego. Co zatem decyduje o tym, czy dany rynek jest rozwinięty, a inny – nie?

Liczy się przede wszystkim wielkość gospodarki. To oczywisty powód „awansu” Polski i marginalnej pozycji niektórych innych gospodarek środkowoeuropejskich. Jesteśmy siódmą-ósmą gospodarką w Unii i zdecydowanie największą w regionie. Mniejsze gospodarki – są po prostu zbyt małe z punktu widzenia globalnych inwestorów. A więc mniej „rozwinięte”.

Rynek kapitałowy wysokiej jakości

Kluczowe znaczenie ma infrastruktura rynku kapitałowego. O ile premia za skalę w przypadku Polski wydaje się oczywista, kryteria związane z infrastrukturą są już o wiele bardziej wymagające. Po ćwierćwieczu budowy rynku kapitałowego w Polsce został on zauważony w globalnej skali, choć na razie w ułamku procenta.

Najważniejsze kryteria dotyczą jakości rynku. Brane jest zatem pod uwagę środowisko rynkowe i regulacyjne. A więc istnienie i działanie oraz jakość działania organów regulujących i monitorujących rynek giełdowy, uznawanie i respektowanie praw akcjonariuszy mniejszościowych, brak ograniczeń dla własności zagranicznej, brak restrykcji w transferach kapitału i dywidendy, płynność rynku akcji i rynku walutowego oraz prosty proces rejestracji inwestorów zagranicznych.

Kolejna grupa kryteriów obejmuje kwestie związane z rozliczaniem i przechowywaniem papierów wartościowych. Chodzi tu o to miedzy innymi, żeby błędy w rozliczeniach były co najmniej sporadyczne, instytucje powiernicze świadczyły usługi wysokiej jakości, a inwestorzy mieli pomiędzy nimi duży wybór, rozliczenia następowały w krótkim okresie – pożądany jest standard T+2 (do dwóch dni po transakcji).

Do istotnych kryteriów należą także te dotyczące zasad obrotu oraz związanej z nim infrastruktury. Chodzi o konkurencję na rynku usług maklerskich i ich wysoką jakość. Bardzo istotna jest płynność szerokiego rynku oraz możliwość krótkiej sprzedaży, pożyczania papierów wartościowych czy zawierania transakcji pozasesyjnych. Ważna jest także przejrzystość transakcji, a nie tylko emitentów, czyli jawny i terminowy proces raportowania transakcji.

Dostęp do rynku i koszty z tym związane to kolejna grupa kryteriów. Chodzi o to, żeby inwestorzy międzynarodowi mieli możliwość inwestowania i wypłacania środków terminowo i bezpiecznie po rozsądnych, uzasadnionych i konkurencyjnych kosztach, bez ponoszenia ukrytych opłat. Zwróćmy uwagę, że określenie kosztów dostępu do warszawskiego rynku jako „rozsądne” może być ważnym argumentem w wielu krajowych, wciąż odzywających dyskusjach na temat opłat giełdowych czy na KDPW. Oczywiście koszty te nieco inaczej przedstawiają się z perspektywy Londynu, a inaczej – Warszawy.

Kraj, zanim zostanie zaklasyfikowany czy też przeklasyfikowany do któregoś z „koszyków” jest długo obserwowany. Śledzona jest legislacja, jej zmiany, reformy i ich dynamika oraz praktyka. Gdy ciała decyzyjne uznają, że zmiany są stabilne, trwałe i wystarczające – przekładają rynek z koszyka do koszyka. Zawsze robią to jednak stopniowo – nie ma awansów ani degradacji o więcej niż jedno „oczko”.

Jak widać decyzje nie zapadają szybko. Komitet Doradczy czyta sprawozdania władz rynkowych, a następnie bezpośrednio je weryfikuje. Prowadzone są dyskusje z szerokim gronem interesariuszy, a cały proces konsultowany jest z klientami agencji. Słowem – FTSE Russell dała warszawskiemu rynkowi certyfikat wiarygodności. Czy nie nazbyt pochopnie?

Do końca czerwca tego roku GPW będzie przechodzić jeszcze test płynności. FTSE Russell podaje, że wpływ na jej decyzję miało to, iż rynek nie tylko jest spory, ale dynamicznie rośnie. Na GPW obroty wzrosły o 28 proc. w 2017 roku. Argumentem był także fakt, iż GPW była w wówczas trzecim w Europie rynkiem kapitałowym pod względem liczby IPO.

„Łącznie (z rynkiem energii, praw do emisji CO2, Catalyst) statystyki i inicjatywy wskazują na prawdopodobne pogłębienie i wzmocnienie rynku kapitałowego w Polsce w nadchodzących latach” – napisała agencja.

Kto na tym zyska

Obawy związane z przeklasyfikowaniem mogło budzić to, czy polski rynek nie straci na tym, że jego udział w indeksie rozwiniętych będzie ułamkowy. Tak jednak być nie powinno. Kapitalizacja indeksu FTSE Developed wynosi 44,6 mld dolarów, a FTSE Emerging – 4,7 mld dolarów. Udział 0,154 proc. daje (statystycznie) blisko 70 mld dolarów. Aktualny udział polskiego rynku w indeksie FTSE Emerging odpowiada wartości ok. 62 mld dolarów. Zostaje więc ok. 8 mld dolarów zapasu. To nieco ponad 2 proc. kapitalizacji warszawskiej giełdy. Czy i kiedy te pieniądze się pojawią na GPW? Skład indeksu dla Polski zostanie opublikowany 24 sierpnia. Ma uwzględniać 38 papierów dużych, średnich i małych spółek. Tego dnia okaże się, kto zyskał, a kto stracił.

– Z punktu widzenia kraju to dobra wiadomość, ale z punktu widzenia spółek – niekoniecznie. Reklasyfikacja wcale nie musi być korzystna, może dla niektórych spółek oznaczać spadek ich znaczenia – mówi Emil Łobodziński.

Według giełdowych analityków najwięcej powinny skorzystać na tym największe i najbardziej płynne spółki – PKO BP i PZU, a być może jeszcze PKN Orlen, mające także największy udział w indeksie MSCI.

Zapewne instytucje inwestujące na rynkach rozwiniętych będą stopniowo „doważały” portfele polskich akcji. Będą to też głównie stabilni i długoterminowi inwestorzy, jak choćby fundusze emerytalne. Będą mniej podatni na fale apetytu i awersji do ryzyka, które przejawiają inwestujący na rynkach wschodzących. A właśnie teraz nadciąga kolejna taka fala związana z normalizacją polityki monetarnej przez Fed i odpływ kapitału do USA. Decyzja FTSE Russell powinna zatem długoterminowo – choć ułamkowo – stabilizować polski rynek akcji. Niemniej została ona podjęta na krótko przed tym, jak warszawski rynek kapitałowy znalazł się w szoku po niewykupieniu przez windykatora spółki GetBack emisji obligacji i złożeniu przez spółkę wniosku o postępowanie restrukturyzacyjne. Uczestnicy rynku przyznają, że sprawa ta może zdruzgotać zaufanie.

Publicznie podawana jest w wątpliwość wiarygodność sprawozdania finansowego spółki (nowy zarząd odłożył publikację sam twierdząc, że już przygotowane było niewiarygodne), wyceny aktywów, audytu, ratingów (GetBack był jednym z trzech emitentów obligacji, który miał ratingi od globalnych agencji – B plus od Fitch i B od Standard and Poor’s), nadzoru korporacyjnego. Instytucje, procedury, zasady – wszystko zawiodło.

Jeden graczy rynku kapitałowego mówi, że oferowanie klientom przez niektóre instytucje finansowe obligacji plasowanych przez GetBack w ofertach prywatnych było niczym innym jak obchodzeniem ustawy o ofercie publicznej. Pozwala ona sprzedać papiery najwyżej 149 podmiotom w ramach private placement. Z jednej strony jakość polskiego prawa rynku kapitałowego jest wysoka – z drugiej widać jak jest ono kruche.

Jeśli wszystkie podnoszone zarzuty wobec sprawy GetBacku się potwierdzą, może się okazać, że polski rynek kapitałowy z perspektywy Warszawy jest znacznie mniej dojrzały niż z perspektywy Londynu. Zapewne sprawa ta na decyzję FTSE Russell już nie wpłynie. Z perspektywy Londynu GetBack trudno nawet dostrzec.

Autor: Jacek Ramotowski