Na fali reform strefy euro, powraca koncepcja uwspólnotowienia długów. Ustalenia grupy ekspertów powołanej przez Komisję Europejską w celu zbadania dwóch instrumentów uwspólnotowienia długu publicznego, funduszu amortyzacji zadłużenia (Debt Redemption Fund - DRF) oraz europejskich bonów skarbowych (eurobills), zostały zaprezentowane przed Parlamentem Europejskim na początku kwietnia 2014 r.

Grupa ekspertów została powołana przez Komisję w marcu 2013 r., w następstwie podjętego przed Parlamentem Europejskim zobowiązania, w ramach ogólnego porozumienia w sprawie tzw. dwupaku (two-pack) zarządzania gospodarczego, zestawu instrumentów politycznych mających na celu wzmocnienie dyscypliny budżetowej oraz określających zasady udzielania pomocy finansowej dla państw członkowskich strefy euro.

Jak wprowadzić wspólną emisję długu?

Zadaniem grupy była analiza właściwości, ryzyka, wymagań oraz ograniczeń związanych z częściowym zastąpieniem krajowej emisji długu, emisją wspólną. Eksperci przedstawili zalety i wady tych instrumentów, środki ostrożnościowe, jakie należy zastosować, aby ograniczyć pokusę ich nadużywania oraz bieżące ograniczenia prawne z nimi związane.

Doszli oni do wniosku, że przed podjęciem konkretnych decyzji w sprawie uwspólnotowienia długu najlepiej będzie poczekać aż ostatnie reformy sektora finansowego i zarządzania gospodarczego zaczną przynosić efekty.

Potrzeba uwspólnotowienia długu w kontekście Unii Gospodarczej i Walutowej, pomysł wspólnej emisji papierów dłużnych stanowi część szerszej próby stopniowego uzupełniania unii walutowej o wymiar fiskalny. Wspólna emisja długu jest jednym z ostatnich elementów określających ten wymiar, obok utworzenia teki ministra finansów strefy euro, posiadającego uprawnienia do nakładania podatków oraz dysponującego stabilnym budżetem dla obszaru euro.

>>> Czytaj także: Rosja weźmie udział w rozmowach stowarzyszeniowych UE z Ukrainą

Sześciopak oraz dwupak zarządzania gospodarczego

Polityka monetarna unii gospodarczej i walutowej jest realizowana centralnie, natomiast polityki fiskalne jedynie opierają się na regułach europejskiego nadzoru, podczas gdy ich charakter pozostaje narodowy. Z tego powodu wstrząsy gospodarcze, występujące z różnym natężeniem, podlegają działaniom stabilizacyjnym podejmowanym na poziomach poszczególnych państw. Kryzys obnażył szereg niedoskonałości strefy wspólnej waluty.

Dość szybko okazało się, że unii gospodarczej i walutowej brakuje mechanizmów, które zapewniłyby zrównoważone finanse publiczne, że uniwersalna polityka pieniężna może swobodnie koegzystować ze znaczącymi różnicami w konkurencyjności pomiędzy północą i południem (nie dysponując innymi sprawnymi narzędziami dostosowawczymi) oraz że, mimo posługiwania się wspólną walutą, ryzyko rynkowe jest oceniane niezależnie od poszczególnych państw członkowskich, co doprowadziło do dużych rozbieżności kosztów finansowania ponoszonych zarówno przez rządy, jak również przez podmioty działające w sektorze prywatnym.

>>> Czytaj także: Demograficzna bomba tyka. Oto najważniejsze statystyki o populacji krajów UE [WYKRES DNIA]

Europejska Unia Bankowa zwiększy finansową integrację UE

Jednocześnie brak zintegrowanych na poziomie UE ram regulujących sektor finansowy doprowadził do powstania silnej zależności pomiędzy kondycją banków a sytuacją finansów publicznych, co skutkuje tym, że gdy jedna ze stron tej zależności doświadcza problemów, stają się one problemami obu stron. Reformy wywołane przez kryzys wprowadziły wspólne zarządzanie gospodarcze oraz reformy sektora finansowego. Tzw. "sześciopak" (six-pack) oraz "dwupak" (two-pack) zarządzania gospodarczego, jak również pakt fiskalny wymuszają dyscyplinę finansów publicznych oraz większą kontrolę i skuteczniejsze działania w momencie wystąpienia zaburzeń makroekonomicznych.

Powstająca właśnie Europejska Unia Bankowa (European Banking Union - EBU), wraz z dyrektywą w sprawie jednolitego mechanizmu restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji banków (Bank Recovery and Resolution Directive - BRRD) doprowadziły do zerwania zależności "banki-państwo" oraz zwiększyły finansową integrację UE. Niestety, problemy związane ze skumulowanym zadłużeniem, a także dostępem zadłużonych państw do rynku pozostają nadal nierozwiązane. Niektóre państwa członkowskie strefy euro nadal borykają się z poważnym nawisem długu publicznego, jaki powstał w latach poprzedzających kryzys, a następnie został przez kryzys spotęgowany.

Rozczarowujące tempo wzrostu gospodarczego pogarsza wskaźniki zadłużenia względem PKB. Na dodatek, duże różnice w kosztach finansowania zadłużenia, jakie występują pomiędzy poszczególnymi państwami, mocno ograniczają niektórym zadłużonym państwom członkowskim dostęp do rynku przy konkurencyjnych stopach. Uwspólnotowienie długu wydaje się stanowić rozwiązanie tych problemów.

Mając to na uwadze, grupa ekspertów zajmująca się zagadnieniem uwspólnotowienia długu skoncentrowała się na funduszu amortyzacji zadłużenia oraz europejskich bonach skarbowych. W rzeczywistości pomysł uwspólnotowienia długu strefy euro nie jest nowy. Dyskutowano o tym jeszcze przed kryzysem w kontekście starań na rzecz większej integracji unii gospodarczej i walutowej. W 2011 r. temat powrócił. Pojawił się w Zielonej Księdze Komisji Europejskiej, jak również w pracach niektórych think-tanków oraz ośrodków akademickich.

Prace grupy ekspertów stanowią  uzupełnienie tych inicjatyw oraz bazują na niektórych omówionych wcześniej pomysłach. 

>>> Czytaj także: Barosso: Gruzja jest liderem przemian wśród państw dawnego Związku Radzieckiego

Fundusz amortyzacji zadłużenia

Fundusz amortyzacji zadłużenia (Debt Redemption Fund - DRF) jest tymczasowym rozwiązaniem opracowanym w celu obsługi nawisu długu publicznego. Fundusz ma na celu redukcję zadłużenia sektora publicznego, a okres jego stosowania został ustalony na 25 lat. Mechanizm polega na redukcji części długu publicznego wykraczającej ponad 60 procent PKB oraz wprowadzeniu w życie zasad restrukturyzacji długu z chwilą rozliczenia nawisu zadłużenia.

Kwota długu wykraczająca ponad dopuszczalny poziom 60 proc. PKB jest transferowana przez zadłużone państwa członkowskie do funduszu w początkowym okresie konsolidacji (nie dłuższym niż 6 lat). Dochód uzyskany z emisji obligacji jest wykorzystany do refinansowania krajowych obligacji z terminem wykupu nie dłuższym niż 2 lata w dniu uruchomienia programu. Na koniec początkowego okresu konsolidacji, wielkość funduszu byłaby ograniczona do 2,85 bln euro. Suma wszystkich kwot długu wytransferowanych do funduszu mogłaby wynieść maksymalnie 3,1 bln euro.

>>> Czytaj także: Wybór nowego szefa KE rozpala emocje. Dlaczego David Cameron nie chce Jean-Claude Junckera?

Nadwyżka dzięki oszczędnościom z odsetek i redukcji premii

Zaangażowane państwa członkowskie mogłyby dokonać wykupu przeniesionego długu w okresie 20-25 lat. Każde państwo członkowskie płaciłoby składki na rzecz funduszu wyrażone jako odsetek PKB. Stała nadwyżka salda pierwotnego będzie wymagana, aby spłaty były możliwe. Zakłada się, że oszczędności z odsetek w połączeniu z redukcją premii z tytułu płynności umożliwią większości zaangażowanych w fundusz państw członkowskich osiąganie nadwyżki pierwotnej.

Grupa ekspertów rozważała różne opcje konstrukcji funduszu. W jednym ze scenariuszy, odpowiedzialność funduszu jest "łączna i solidarna", co oznacza, że każda obligacja wyemitowana w ramach funduszu amortyzacji zadłużenia będzie posiadać gwarancje udzielone przez każde państwo członkowskie do pełnej wysokości jej kwoty. Jeśli pojawiłyby się problemy ze spłatą obligacji funduszu amortyzacji zadłużenia, inwestor będzie mieć możliwość zwrócenia się do innego, dowolnie przez siebie wskazanego państwa o dokonanie spłaty.

To oczywiście będzie się wiązało z daleko posuniętym transferem suwerenności w okresie działania funduszu. Fundusz amortyzacji zadłużenia z taką strukturą gwarancji mógłby zmniejszyć potrzebę finansowania za pomocą europejskiego mechanizmu stabilności (European Stability Mechanism - ESM) lub niekonwencjonalnych środków polityki monetarnej pochodzących z Europejskiego Banku Centralnego (European Central Bank - ECB). Koszty finansowania funduszu amortyzacji zadłużenia byłyby w ramach tego scenariusza podobne do tych, jakie ponosiłyby zaangażowane w fundusz państwa członkowskie o najlepszych ratingach.

Alternatywą dla modelu "solidarnego" jest system "proporcjonalny", podobny do modelu wykorzystywanego już przez ESM (stały fundusz ratunkowy strefy euro, opierający się na kapitale wpłaconym oraz kapitale na żądanie, który jest wpłacany w razie wystąpienia określonych sytuacji). W ramach modelu "proporcjonalnego", fundusz amortyzacji zadłużenia składałby się w niewielkiej części z kapitału wpłaconego oraz w większej części z zadeklarowanego kapitału płatnego na żądanie, subskrybowanego przez każde zaangażowane państwo członkowskie proporcjonalnie, zgodnie z kluczem odzwierciedlającym jego udział w całkowitej kwocie przetransferowanego do funduszu zadłużenia.

Model odpowiedzialności "solidarnej" byłby bardziej skuteczny niż model odpowiedzialności "proporcjonalnej", lecz także wymagałby ze strony państw członkowskich objętych mechanizmem funduszu amortyzacji zadłużenia większego zaufania i zaangażowania.Europejskie bony skarbowe. Podczas gdy fundusz amortyzacji zadłużenia dotyczyłby długu "odziedziczonego" z poprzednich lat, europejskie bony skarbowe stanowiłyby środki stabilizujące rynki długów publicznych w okresach zawirowań, oferując bezpieczne i płynne aktywa, które sprzyjałyby umocnieniu integracji finansowej.

W przeciwieństwie do funduszu amortyzacji zadłużenia, europejskie bony skarbowe mogłyby ewentualnie stać się stałym mechanizmem wspólnotowej emisji długu. Aktywa te miałyby na celu odwrócić trend rozdrobnienia rynku oraz wesprzeć kanały transmisji pieniężnej. Mimo, że europejskie bony skarbowe mogłyby przyczynić się do dywersyfikacji portfeli długu państwowego w bilansie banku oraz osłabić powiązania banków z rządami państw, nie mogłyby stanowić substytutu dla reform strukturalnych. Pod względem funkcjonalności, europejskie bony skarbowe wiązałyby się ze wspólną emisją krótkoterminowego długu rządowego państw członkowskich strefy euro, zabezpieczoną, tak jak w przypadku funduszu amortyzacji zadłużenia, gwarancją "solidarną" lub "proporcjonalną".

Limit wielkości emisji byłby określany z wyprzedzeniem. Okres wykupu europejskich bonów skarbowych wynosiłby maksymalnie rok lub dwa lata. W ramach gwarancji "solidarnej" każde państwo członkowskie byłoby odpowiedzialne za udziały każdego państwa. Podobnie jak w przypadku funduszu amortyzacji zadłużenia, w odniesieniu do europejskich bonów skarbowych również można wprowadzić system proporcjonalny.

W systemie tym, każde zaangażowane państwo członkowskie byłoby odpowiedzialne za swoją część emisji europejskich bonów skarbowych. System raz jeszcze wzorowałby strukturę kapitałową na przykładzie europejskiego mechanizmu stabilności i tym samym obejmowałby w niewielkiej części kapitał wpłacony oraz w dużej części zadeklarowany kapitał na żądanie, subskrybowany przez każde zaangażowane państwo członkowskie proporcjonalnie na podstawie klucza ustalonego z wyprzedzeniem.

Podczas gdy taki proporcjonalny system rzeczywiście przyczyniłby się do powstania dużego rynku bonów skarbowych, efekt w postaci znacznie mniejszych kosztów finansowania miałby miejsce jedynie w okresie napięć rynkowych, ale już nie w normalnym okresie bez zawirowań.

Obawy i ryzyko

Oba instrumenty, którymi zajęła się grupa ekspertów, rodzą pewne obawy. Dotyczą one ryzyka związanego z tzw. pokusą nadużycia, jak również aspektów prawnych oraz odnoszących się do zasięgu tych instrumentów.

Pokusa nadużycia

Zarówno fundusz amortyzacji zadłużenia, jak również europejskie bony skarbowe, są podatne na poważne ryzyko tzw. pokusy nadużycia. Dotyczy to sytuacji, w której jakiś podmiot podejmuje decyzje odnośnie ryzyka, jakie należy podjąć, a inny podmiot ponosi koszty w sytuacji wystąpienia tego ryzyka. Niebezpieczeństwo jest bezpośrednio związane ze strukturą gwarancji, wielkością emisji w stosunku do pozostałej części zadłużenia na poziomie krajowym, czasu trwania programu, terminami wykupu wybranych instrumentów oraz politycznych ograniczeń rządów państw.

Grupa ekspertów rozważała różne mechanizmy, mające na celu rozwiązanie kwestii związanych z pokusą nadużycia. Możliwe rozwiązania obejmowały wcześniejsze określenie warunków wejścia do programu uwspólnotowienia długu publicznego (okres próbny oraz ograniczenie kwalifikowalności do uczestnictwa), wzmocnione na szczeblu europejskim kompetencje, nadrzędne w stosunku do polityk fiskalnych i gospodarczych państw członkowskich w przypadku stwierdzenia naruszeń (wprowadzenie do konstytucji państwa "hamulców zadłużenia", reformy strukturalne, przeznaczenie dochodu z podatków państwa na zakup zobowiązań z tytułu funduszu amortyzacji zadłużenia, złożenie zabezpieczenia w wysokości odpowiadającej określonemu progowi procentowemu długu przetransferowanego do funduszu amortyzacji zadłużenia).

Rozważano także premie i sankcje finansowe (żądanie wypłaty zabezpieczeń, przerwanie transferu zadłużenia w początkowym okresie konsolidacji  w przypadku funduszu amortyzacji zadłużenia, podniesienie stóp procentowych oraz zagospodarowanie przychodów z podatków, w ostateczności zawieszenie oraz możliwość wykluczenia państwa członkowskiego z funduszu amortyzacji zadłużenia lub programu europejskich bonów skarbowych).

Niestety, obawy występują również wtedy, gdy rozważane są zabezpieczenia i sankcje oraz granice, w jakich są one wiarygodne i skuteczne.

Ograniczenia prawne

Obydwa instrumenty nie tylko borykają się z pokusą nadużycia, ale również z ograniczeniami prawnymi. W świetle przepisów obowiązujących Traktatów nie są dopuszczalne gwarancje dla zobowiązań solidarnych. Z drugiej strony, grupa ekspertów potwierdziła, że zobowiązania proporcjonalne (w pewnym stopniu wzorowane na europejskim mechanizmie stabilności) są w określonych warunkach możliwe.

Tym samym eksperci potwierdzają, że istnieje możliwość wprowadzenia tymczasowego programu europejskich bonów skarbowych na podstawie rozporządzenia wzorowanego na Artykule 352 Traktatu o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej, który przewiduje rozszerzoną współpracę i porozumienie międzyrządowe. Oczywiście, wiąże się to z kolejnymi ograniczeniami. Z jednej strony, europejskie bony skarbowe nie rozwiążą problemu długu powstałego w latach ubiegłych, fundusz amortyzacji zadłużenia w dalszym ciągu będzie potrzebny.

Z drugiej strony, Unia po raz kolejny będzie sięgać do porozumienia międzyrządowego, tak jak to miało miejsce w przypadku europejskiego mechanizmu stabilności, podważając tym samym demokratyczną legitymację tej inicjatywy. Jeśli będzie realizowany drugi ze scenariuszy, niezbędne będzie uwzględnienie odpowiednich mechanizmów odpowiedzialności oraz ścisłego zaangażowania do prac Parlamentu Europejskiego i parlamentów krajowych państw członkowskich objętych ideą wspólnego ponoszenia długu publicznego.

Zasięg

Na koniec, nadal pozostaje otwartą kwestią, czy obydwa instrumenty uwspólnotowienia długu będą dostępne dla wszystkich państw członkowskich strefy euro czy tylko dla państw członkowskich nieobjętych programem (mimo, że zapewne te drugie najbardziej potrzebują pomocy). W swoim raporcie eksperci sugerują możliwość przyjęcia do programu państw objętych poprzednio programem, jeśli ten został już zakończony.

Spojrzenie w przyszłość

Eksperci sugerują połączone użycie obu instrumentów, mając na celu rozwiązanie problemu zarówno nawisu długu publicznego, jak również istniejących problemów państwa w pozyskaniu finansowania.

Jednak mając na uwadze wiele wciąż nierozstrzygniętych kwestii oraz sygnały ostrzegawcze pojawiające się w kontekście idei uwspólnotowienia długu publicznego, grupa ekspertów podchodzi z rezerwą do działań politycznych  zmierzających ku jej realizacji.

Eksperci radzą zaczekać na efekty nowego zarządzania gospodarczego oraz reform sektora finansowego. Wraz z większą znajomością otoczenia makroekonomicznego i finansowego, w jakim działają, decydenci będą lepiej wyposażeni do projektowania skutecznego i zrównoważonego programu uwspólnotowienia długu.