Rosnąca oferta obligacji jest pochodną niskich stóp procentowych. Powodują one, że z jednej strony pożyczanie pieniędzy kosztuje relatywnie niewiele, z drugiej – niskie oprocentowanie depozytów (na poziomie niespełna 2 proc. w skali roku) skłania Polaków do poszukiwania alternatywnych lokat kapitału. Popularnością cieszą się obligacje Skarbu Państwa, cechujące się relatywnie niskim poziomem ryzyka, fundusze inwestycyjne, a także papiery dłużne banków i przedsiębiorstw. Popyt w przypadku tej ostatniej klasy aktywów bywa tak duży, że zapisy składane przez inwestorów są redukowane. Tak jak w przypadku sprzedawanych w czasach hossy na giełdzie akcjach spółek.

Papiery na 10 lat

Obligacje uważane są za relatywnie bezpieczne instrumenty finansowe, z którymi związane jest niewielkie ryzyko poniesienia straty. Statystyka podpowiada, że tak jest w istocie – każdego roku około 4 proc. obligacji, które notowane są na prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych rynku Catalyst, nie jest wykupywane przez emitujące je firmy. Jednak z ryzyka niewypłacalności wystawcy obligacji trzeba zdawać sobie sprawę i z tego względu porównywanie tego rodzaju instrumentów finansowych z lokatami jest błędem. Złożone na rachunkach pieniądze objęte są gwarancjami Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Posiadacz obligacji, nawet jeśli są to papiery dłużne banku, na takie wsparcie liczyć nie może.

Dlatego za podjęcie ryzyka związanego z kupnem obligacji inwestorom należy się premia. W rozpoczynającej się dziś ofercie Bank Pocztowy sprzedaje 10-letnie obligacje oprocentowane na poziomie 6-miesięcznego WIBOR-u (to stopa procentowa, po jakiej banki pożyczają sobie pieniądze na rynku) powiększonego o marżę w wysokości 2,8 pkt proc. Łącznie daje to około 4,5 proc. w stosunku rocznym i dokładnie na takim poziomie ustalone zostało oprocentowanie obligacji w pierwszym okresie odsetkowym. Pieniądze z tytułu odsetek trafiać będą na konta posiadaczy obligacji co pół roku. Jednocześnie bank zastrzegł sobie możliwość przymusowego wykupu obligacji po okresie 5 lat. Obligacje Pocztowego zostaną wprowadzone do obrotu na rynku Catalyst, co oznacza, że posiadając rachunek maklerski, inwestorzy będą je mogli sprzedać wcześniej, przed upływem terminu zapadalności. Choć niekoniecznie w każdej chwili i po dobrej cenie, bo płynność na rynku Catalyst jest ograniczona.

Wartość oferty to 50 mln zł – cały program emisji obligacji ma wartość 1 mld zł, co pozwala przypuszczać, że w razie dobrej sprzedaży pierwszej transzy niebawem na rynku pojawią się kolejne – z czego 30 mln zł to wydzielona pula dla najmniejszych inwestorów. Do jej wyczerpania zapisy opiewające na nie więcej niż 300 obligacji, z których każda ma wartość 100 zł, czyli na 30 tys. zł, nie będą redukowane. Minimalna kwota inwestycji ustalona została na 5 tys. zł.

Pod koniec kolejki

Bank skonstruował ofertę w ten sposób, żeby pozyskać jak najszersze grono klientów. Ale czy wynagrodzenie w postaci odsetek w wysokości 4,5 proc. rocznie jest atrakcyjne w stosunku do podejmowanego przez inwestorów ryzyka?

Żeby właściwie to ocenić, warto zaznaczyć, że papiery dłużne emitowane przez Bank Pocztowy – ale także przez Alior i Getin Noble – są obligacjami podporządkowanymi. Znaczy to dokładnie tyle, że posiadacz obligacji, jeśli emitent stanie się niewypłacalny, będzie mógł liczyć na wypłatę swoich należności na samym końcu, po zaspokojeniu wszystkich innych wierzycieli. Taka konstrukcja pozwala bankom traktować pożyczone pieniądze jak swoje i księgować je jako kapitał własny (o ile zgodzi się na to nadzór). To ważne, bo zgodnie z wymaganiami Komisji Nadzoru Finansowego banki zobowiązane są utrzymywać kapitał własny na odpowiednim poziomie w stosunku do wielkości posiadanych aktywów, czyli głównie wszystkich kredytów udzielanych przedsiębiorstwom i konsumentom. Minimalna wartość współczynnika wypłacalności od tego roku wynosi 13,25 proc. W przypadku Banku Pocztowego w końcu 2015 r. było to 14,4 proc. Z tego punktu widzenia po emisji obligacji bank będzie mógł bezpiecznie zwiększać akcję kredytową.

Czy w tym kontekście 4,5 proc. jest wystarczające? Kondycja finansowa Banku Pocztowego nie budzi w tej chwili większych zastrzeżeń – w latach 2013–2015 bank miał 36–43 mln zł zysku netto, nie udzielał też kredytów we frankach szwajcarskich, które dziś są głównym czynnikiem ryzyka dla kondycji finansowej wielu jego konkurentów. Agencja Eurorating przyznała Pocztowemu ocenę wiarygodność kredytowej na poziomie BB+ z perspektywą stabilną. W 20-stopniowej skali to 11. poziom, który oznacza, że ryzyko kredytowe jest podwyższone, a wiarygodność finansowa „relatywnie niższa”. W gronie 22 polskich banków ocenianych przez Eurorating wyżej niż Pocztowy oceniane jest 13 instytucji, pięć ma tę samą ocenę.

Ważnym czynnikiem ryzyka jest też długi okres, na który Pocztowy chce pożyczyć pieniądze. Wybuch kryzysu finansowego obalił mit o bankach jako stabilnych i przewidywalnych instytucjach, a także skutecznym nadzorze nad nimi – z tej perspektywy 10 lat to niemal wieczność. Warto też zwrócić uwagę, że 3 proc. rocznie można zarobić na 10-letnich obligacjach emitowanych przez Skarb Państwa, które uważane są za najbezpieczniejsze. O 1,5 pkt proc. więcej za podjęcie istotnie wyższego ryzyka wydaje się premią niewielką.

Papiery dłużne Pocztowego można też porównać z obligacjami Alioru, sprzedawanymi w kwietniu. W ramach wartego 800 mln zł programu Alior zaoferował inwestorom najpierw 6-letnie papiery za 150 mln zł, następnie 8-letnie o wartości 70 mln zł. Obie serie w pierwszym okresie odsetkowym pozwalają zarobić 5 proc., w kolejnych oprocentowane są, odpowiednio, według stawki WIBOR powiększonej o 3,25 pkt proc. i WIBOR plus 3 pkt proc. W obydwu przypadkach były to warunki lepsze od proponowanych przez Pocztowy – obligacje Alioru oferowały wyższe oprocentowania, były też wyemitowane na krótszy okres, co oznacza niższe ryzyko. W agencji Eurorating oba banki mają taką samą ocenę wiarygodności kredytowej. Obydwie oferty pokazują też trend na rynku – banki starają się pożyczać pieniądze coraz taniej i na coraz dłuższy okres. Sondują, jak niewielką premię za ryzyko są w stanie zaakceptować inwestorzy indywidualni.

Trzecim z aktywnych emitentów obligacji podporządkowanych jest Getin Noble Bank. Realizuje on program o wartości 750 mln zł – w jego ramach wypuszcza na rynek kolejne transze papierów dłużnych i w ciągu ostatnich 6 miesięcy sprzedał ich już za ponad 100 mln zł. Ostatnia seria 7-letnich papierów o wartości 35 mln zł sprzedawana była pod koniec kwietnia i zakończyła się 20-proc. redukcją zapisów. Jej oprocentowanie – 6-miesięczny WIBOR plus 5 pkt proc. – jest wyraźnie wyższe niż w przypadku konkurencji. Powód? Kondycja finansowa Getin Banku jest słabsza (niedawno instytucja informowała o wystąpieniu do nadzoru o akceptację programu naprawczego), inwestorom należy się wyższa premia za ryzyko. W tej samej agencji Eurorating bank ma ocenę wiarygodności kredytowej na poziomie B+, co oznacza „zdolność do obsługi zobowiązań w przeciętnych lub sprzyjających warunkach gospodarczych”. Największym problemem Getin Noble Banku jest duży portfel kredytów we frankach. Jeśli dojdzie do uchwalenia ustawy zmuszającej banki do przewalutowania kredytów na złote po niekorzystnym dla banków kursie, Getin może stracić – według szacunków analityków – 1,2 do 2 mld zł. To równowartość nawet jednej trzeciej kapitałów własnych banku. Czy możliwość zarobienia niecałych 7 proc. rocznie jest dostateczną nagrodą za ryzyko? Inwestorzy oceniają, że tak, ale w ofercie Getinu nie tutaj tkwi haczyk.

W ofercie czy z drugiej ręki

Wcześniej wyemitowane obligacje Getin Noble można kupić na rynku Catalyst. Okazuje się, że papiery te pozwalają osiągnąć zysk na poziomie 9,5–12 proc. rocznie, a więc wyższy niż obligacje sprzedawane przez bank obecnie. Na rynku finansowym można spotkać się z tezą, że Getin wykorzystuje nieświadomość inwestorów, z których większa część to jego klienci – papiery dystrybuowane są w oddziałach banku, domu maklerskiego Getin Noble i także należącej do tej samej grupy kapitałowej sieci doradców finansowych Open Finance.

– To fakt – klient może kupić obligacje na rynku wtórnym po niższej cenie i dzięki temu zwiększa się ich rentowność. Przy czym istniejące papiery mają głównie marżę niższą niż 5 pkt proc. i wcześniej się kończą, a w przypadku sprzedawanych teraz obligacji mamy gwarancję 5-proc. marży przez 7 lat – wyjaśnia Bartłomiej Marzec, dyrektor ds. produktów inwestycyjnych w Open Finance. – Liczba papierów będąca w obrocie na rynku wtórnym (czyli np. na Catalyst) może być zdecydowanie niewystarczająca, aby nabyć większy pakiet obligacji. Płynność jest ograniczona. Zatem teoretycznie z punktu widzenia klientów nie ma sensu kupować na rynku pierwotnym podczas emisji, ale w praktyce inwestor nie jest w stanie kupić dostatecznej liczby obligacji na rynku wtórnym, bo nie każdy chce szybko sprzedać obligacje po obniżonej cenie. To tak jakby twierdzić, że nie warto kupować w sklepie ubrań po regularnych cenach, bo można poczekać na promocję, ale czy ta promocja będzie, jak długo będziemy musieli na nią czekać i czy kupimy nasz rozmiar, tego nie wiemy – dodaje Marzec.

Rzeczywiście, płynność i związana z tym możliwość swobodnego handlowania obligacjami to jeden z głównych mankamentów rynku Catalyst. W kwietniu wartość obrotów popularnymi seriami obligacjami Getin Noble Banku, wygasającymi w lutym, marcu i kwietniu 2018 r., wahała się od 480 tys. do 1,8 mln zł. Każdy z tych papierów oferuje rentowność (to wysokość rocznego zysku dla inwestora, przy założeniu, że będzie trzymał obligację do jej wykupu) na poziomie 9,5 proc. ©?

>>> Czytaj też: Spowolnienie w giełdowych spółkach. Choć nie wszystkich [RAPORT]