W słowie rewolucja nie ma tu dużej przesady. W ostatnim czasie duża część oszczędności Amerykanów przepływa z funduszy zarządzanych aktywnie do funduszy indeksowych, a więc zarządzanych pasywnie. Przepływ ten jest tak duży, że latem tego roku co i rusz relacjonowały go najpoważniejsze tytuły prasy finansowej, w tym zwłaszcza „Financial Times”. W USA już ponad 40 proc. akcji znajduje się w portfelach funduszy indeksowych.

O rewolucji, o której pisze Ellis, można powiedzieć wszystko oprócz tego, że była nieoczekiwana. Zwolennikami funduszy indeksowych byli i są nie tylko wszyscy ekonomiści, którzy zostali uhonorowani Nagrodą Nobla za swój wkład w teorię portfela, ale także Warren Buffett, na którego powołują się nieustannie przedstawiciele branży, by pokazać, że zarządzanie aktywne może być skuteczne. Przywoływanie jego przykładu nie ma uzasadnienia, ponieważ nie zajmuje się on w ogóle zarządzaniem aktywnym, czyli krótkoterminowym arbitrażem. Jest inwestorem długoterminowym. Daje zresztą często wyraz swoim poglądom na ten temat. Na okładkach książek Johna Bogle’a, twórcy Vanguard – pierwszego funduszu indeksowego, można znaleźć wypowiedzi Buffetta, że zarządzanie pasywne jest optymalne dla znakomitej większości osób. Prasa finansowa podawała niedawno, że kapitał, który Warren Buffett przekaże w spadku żonie, w 10 proc. ulokował w bonach skarbowych, a pozostałe 90 proc. w funduszach indeksowych.

źródło: Dziennik Gazeta Prawna

źródło: Dziennik Gazeta Prawna

Efekt szewca

Dlaczego popularność funduszy indeksowych zaczęła szybko rosnąć dopiero teraz, podczas gdy już w latach 60. XX w. z powstałej wtedy teorii portfela wynikało jasno, że optymalne jest inwestowanie w fundusze zarządzane pasywnie, których struktura aktywów odzwierciedla strukturę rynku, a więc w praktyce strukturę indeksu? Dlaczego dopiero od niedawna fundusze indeksowe szybko się rozpowszechniają, mimo że Bogle stworzył Vanguard już w latach 70., gdy postanowił urzeczywistnić wnioski płynące z teorii portfela i dać Amerykanom dostęp to taniej i skutecznej formy inwestowania?

Stało się tak głównie dlatego, że marketing branży wykorzystywał przez lata coś, co można nazwać efektem szewca. Przekonywano kogo się dało, że z zarządzaniem finansowym jest jak z szyciem butów. Im bardziej szewc lub zarządzający funduszem akcji się stara, tym wynik jest lepszy i tym wyższe powinno być wynagrodzenie. W przypadku szewca to prawda, ale już nie całkiem w przypadku funduszy inwestycyjnych. Prowadzone od pół wieku z okładem badania empiryczne mówią nieodmiennie, że miażdżąca większość funduszy aktywnie zarządzanych osiąga gorsze wyniki niż fundusze indeksowe, a grupa tych, którym to się udaje, nieustannie się zmienia. Wszystko, o czym tu mowa, można obejrzeć w wielu różnych przekrojach między innymi na stronie internetowej S&P Dow Jones Indices.

Istotną rolę w tym, że fundusze indeksowe dopiero od niedawna stają się popularne, odegrało także to, że przez wiele lat oszczędności lokowali w funduszach głównie inwestorzy indywidualni – przedstawiciele klasy średniej, którzy nie zwracali uwagi na koszty. Dlaczego teraz to się zmieniło?

Powody są dwa. Po pierwsze, wraz ze spadkiem stóp procentowych, a tym samym stóp zwrotu, koszty zarządzania zjadają coraz większą część wypracowanych zysków. Typowa była do niedawna sytuacja, w której opłata pobierana przez fundusze aktywnie zarządzane wynosiła w USA 1,5 proc., a przez fundusze indeksowe 0,1 proc. Gdy stopy procentowe wynosiły np. 5 proc., inwestorzy oddawali funduszom aktywnie zarządzanym 30 proc. zysków. A ile oddają teraz, jeśli stopy wynoszą 1,5 proc. albo mniej? Po drugie, szybko rośnie znaczenie funduszy emerytalnych. Zarządzający nimi uczą się z własnego doświadczenia, że w długim okresie fundusze aktywnie zarządzane nie mają szans mieć lepszych wyników niż fundusze indeksowe.

Całowanie żab

Warto także przypomnieć, dlaczego w długim okresie koszty z zarządzania aktywnego (krótkoterminowego arbitrażu) są wyższe niż związanie z tym zyski. Badania empiryczne potwierdzają od lat niezmiennie hipotezę informacyjnej efektywności rynków finansowych, która zakłada, że w cenie papieru wartościowego odzwierciedlona jest wypadkowa wszystkich dostępnych prognoz dotyczących wszystkich czynników, które mogą w przyszłości wpłynąć na wielkość dochodów, które dany papier powinien przynieść. W takiej sytuacji ceny akcji zmieniają się losowo – pod wpływem publikacji danych, które różnią się od wcześniejszych prognoz. I retoryczne jest tylko pytanie: jaka jest szansa, że ktoś może systematycznie odgadywać, iż przyszły bieg zdarzeń (w danej spółce i w całej gospodarce) będzie inny, niż mówi o tym konsensus prognoz tysięcy świetnie wykształconych analityków?

Paul Samuelson (pierwszy amerykański ekonomista uhonorowany Nagrodą Nobla) przyrównywał zarządzanie aktywne (polegające w istocie właśnie na takim odgadywaniu) do całowania żab, ponieważ z rzadka tylko któraś z żab (transakcja arbitrażowa) okazuje się księciem i przemienia się w legendarną alfę (ponadprzeciętną stopę zwrotu). Dlatego w długim okresie koszty całowania żab (zarządzania aktywnego) są nieodmiennie większe niż zyski. Oznacza to, że jeśli ktoś chce lokować swoje oszczędności w funduszach aktywnie zarządzanych, by mieć przyjemność z kupienia sobie nadziei na krótkookresowe ponadprzeciętne zyski (co rzeczywiście może się zdarzyć), to nie wolno takiej osobie tego zabronić, ale już lokowanie oszczędności emerytalnych w funduszach zarządzanych aktywnie nie ma żadnego racjonalnego uzasadnienia.

Legendy Bałtyku

Udział funduszy indeksowych na rynku akcji dopiero co zaczął rosnąć, a już straszy się publiczność, jakie to opłakane skutki przyniesie sytuacja, w której wszystkie fundusze aktywne będą zarządzane pasywnie. Fantazjowanie na ten temat – z braku innych argumentów – jest zaprzeczeniem istnienia w ludziach niezniszczalnej wiary, że rynki finansowe są miejscem, gdzie można osiągnąć szybko duże zyski, tylko trzeba powierzyć pieniądze komuś, kto wie, jak to zrobić. I dlatego zawsze będą chętni, by inwestować w fundusze aktywnie zarządzane. Jak pisze Burton Malkiel, autor sławnej (mającej już 11 wydań) książki „Błądzenie losowe na Wall Street”, nikt nie wie, jaki udział powinny mieć fundusze aktywnie zarządzane, by rynki akcji nie przestały być informacyjnie efektywne, ale jest do tego z pewnością bardzo daleko.

W 9 tys. funduszy arbitrażowych (hedge funds) lokują ludzie zamożni, którzy pamiętają chociażby ze studiów, że rynki finansowe są informacyjnie efektywne. Ale przyciąga ich do funduszy nie tylko to, że podatki od zysków kapitałowych są niższe od podatków dochodowych, lecz także nadzieja, że a nuż zobaczą jakąś alfę. Wierzą w to, mimo że w ostatnich latach fundusze arbitrażowe, a więc instytucje dysponujące najlepszymi i najlepiej opłacanymi zarządzającymi, za wiele w tej mierze nie zwojowały. Jak pisał Antoni Słonimski, każdy z nas potrzebuje złudzeń jak chleba i wody.

Straszenie funduszami indeksowymi przybiera także formę wskazywania, że nie zajmują się one nadzorem korporacyjnym, w wyniku czego nie wywierają presji na efektywność spółek giełdowych. Podaje się to za oczywistość w sytuacji, gdy publikacje akademickie, oparte na badaniach empirycznych, temu przeczą. Także w Polsce fundusze emerytalne i inwestycyjne wcale nie są aż tak mało aktywne na walnych zgromadzeniach akcjonariuszy, jak można by zakładać.

Dodajmy również, że bezkrytyczne gloryfikowanie nadzoru korporacyjnego funduszy inwestycyjnych też niekoniecznie jest w pełni uzasadnione. W końcu to presja rynków finansowych i doktryna maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy rodzi w krajach anglosaskich (co przenosi się na Europę) zjawisko przeznaczania dużej części lub wręcz całości zysków na wykup akcji własnych, by maksymalizować wypłaty z opcji menedżerskich. Stanowi to jeden z ważniejszych powodów dzisiejszego spadku inwestycji.

Polska może być w awangardzie zmian

W Europie kontynentalnej, w porównaniu z USA, branża funduszy inwestycyjnych jest trochę zabytkowa. Charakteryzują ją wysokie opłaty i słaba konkurencja. To drugie wynika w dużej mierze stąd, że udziały w funduszach inwestycyjnych są sprzedawane w sieciach dystrybucji banków, które są ich właścicielami, a te nie sprzedają udziałów konkurencji. W Europie występuje także (w stopniu o wiele większym niż w USA) zjawisko ukrytego pasywnego zarządzania (closet indexing). Polega to na tym, że fundusze oficjalnie zarządzają swoimi portfelami aktywnie i pobierają od tego wysokie opłaty, ale w rzeczywistości większością swych aktywów zarządzają pasywnie.

W Szwecji, gdzie ukryte zarządzanie pasywne jest najbardziej rozpowszechnione, zarządzający tłumaczą się, że na relatywnie słabo rozwiniętym szwedzkim rynku kapitałowym trudno im zarządzać aktywnie, ponieważ niedostateczna płynność rynku utrudnia przeprowadzanie krótkoterminowych transakcji arbitrażowych. Można więc oczami wyobraźni zobaczyć, jak jest z tym na jeszcze mniej płynnych rynkach. Można zatem albo zgadnąć, gdzie closet indexing jest w Europie najbardziej rozpowszechniony, albo zajrzeć do obszernej publikacji na ten temat, której autorami są Cremers, Ferreira, Matos i Starks.

Niestety, wielcy wizjonerzy biznesu, tacy jak na przykład Bogle, z jakichś powodów o wiele rzadziej zdarzają się w Europie niż w USA i dużo rzadziej pojawiają się firmy, które dokonują w czymś przełomu. Pojawił się jednak ostatnio promyk nadziei dla inwestujących w drogich europejskich funduszach inwestycyjnych. Vanguard ma zamiar stopniowo tworzyć fundusze indeksowe także po drugiej stronie Atlantyku.

Czy jednak trzeba czekać na importowane zmiany? Zgłaszane ostatnio propozycje rozwijania pracowniczych programów emerytalnych stwarzają nam szansę bycia w awangardzie zmian w sposobach inwestowania. Programy emerytalne są wręcz stworzone do tego, aby były zarządzane pasywnie, czyli tanio. W długim okresie taki sposób zarządzania daje po prostu wyższe emerytury ich uczestnikom. A przecież chyba o to w tym wszystkim chodzi.