Rzecz w tym, że kiedy jedni goście nie zdążyli nawet poczęstować się serwowanym ponczem, inni całkowicie się od niego uzależnili. Inwestorzy zachowują się tak, jakby dostrzegali tylko tych gości, którym nie było dane skorzystać z gościnności banków centralnych, nie widzą natomiast tych pijanych.

Taka postawa musi prowadzić do błędnych ocen uczestników rynku i w efekcie błędnych decyzji.

Wydaje się, że rynek w 2017 roku ponownie postradał zmysły. Wystarczy popatrzeć na to, co się dzieje z indeksami giełdowymi.

Dow Jones przekroczył barierę 22 tys. punktów. Niemiecki DAX podwoił swoją wartość z początku 2012 roku. Inwestorzy zakochali się nie tylko w akcjach. Zdaniem Alana Greenspana na bezpieczny rynek obligacji także zakradła się bańka spekulacyjna, której pęknięcie wydaje się tylko kwestią czasu.

Coraz więcej inwestorów odkurzyło też sobie strategię carry trade sprowadzającą się do pożyczenia środków w nisko oprocentowanej walucie i nabywania waluty o wysokim oprocentowaniu. Tym właśnie należy tłumaczyć spadek wartości franka i wzrost wartości euro. Do łask wracają także waluty niektórych gospodarek wchodzących.

Przyczyną ostatnich szaleństw na rynkach finansowych wydaje się być dostarczany z zadziwiającym uporem przez banki centralne nadmiar płynności. Tak jak pisałem w tekście „Brak inflacji na horyzoncie nie powinien martwić”, główne banki centralne chcą koniecznie doprowadzić inflację do poziomu wyznaczanego przez mandat albo cel inflacyjny. Rynek natomiast wątpi w to, że wyzwanie takie zostanie spełnione, co w efekcie zniechęci banki do zakręcenia kurka z płynnością.

Fed nie tylko zakręcił kurek, ale nawet podniósł czterokrotnie stopy procentowe, ale jednakże dynamika zacieśnienia monetarnego w wydaniu Rezerwy Federalnej nie jest imponująca. Gdy Fed przyhamował płynność w drugiej połowie 2014 roku, opublikował dokument wskazujący na to, jak członkowie Rezerwy wyobrażają sobie przyszłą ścieżkę stóp procentowych. Wówczas niemal wszyscy spodziewali się, że w 2017 roku stopy procentowe wyniosą powyżej 3 proc. Tylko dwóch członków widziało ją poniżej 3 proc., a nawet najbardziej gołębia prognoza przewidywała okolice 2 proc. W niemal trzy lat od opublikowania tych prognoz stopy procentowy dobiły do przedziału ledwie 1,00-1,25 proc.

O Fed można dość kolokwialnie powiedzieć, że działa tak, jakby chciał, a nie mógł. Na przykład nadal nie bierze się za redukowanie swojej sumy bilansowej, czyli nie dokonuje operacji, bez której trudno mówić o prawdziwym zacieśnianiu monetarnym. Ponadto gdy słucha się ostatnich wystąpień Janet Yellen, widać, że dla niej każdy pretekst jest dobry do spowolnienia tego procesu. I choć coraz więcej osób ma odwagę wyartykułować swój pogląd, w myśl którego Rezerwa Federalna zbytnio się pospieszyła z zacieśnianiem polityki monetarnej (ostatnio taki słowa padły z ust Ewalda Nowotnego, prezesa banku centralnego Austrii), tego rodzaju opinie na pewno nie zachęcają Fed do podjęcia bardziej zdecydowanych działań.

Skoro coraz częściej słychać opinie krytykujące zbyt pochopne działania Fed, pewne jest, że inne banki centralne nie pójdą jego śladem. A już na pewno nie Bank Japonii, który już dwukrotnie pospieszył się z zacieśnianiem swojej polityki i za każdym razem dochodziło do falstartu. Najpierw w sierpniu 2000 roku, kiedy zbyt szybko zakończył politykę zerowych stóp procentowych, a potem w 2006 roku, kiedy zbyt wcześnie (mimo wszystko) wycofał się z luzowania ilościowego. Teraz nie będzie ryzykować, bo podobno do trzech razy sztuka.

Bank Anglii ma świetną wymówkę w postaci Brexitu i choć jego główny ekonomista Andy Haldane dostrzega powody, dla których warto byłoby zacieśnić politykę monetarną, to Mark Carney, szef Banku Anglii, niekoniecznie się z nim zgadza. Bank Szwajcarii mimo znaczącego osłabienia franka nadal uważa, że jego kurs jest przewartościowany i nic nie wskazuje na to, aby w ogóle rozważał odejście od obecnej polityki monetarnej.

Zachłyśnięty poprawiającą się sytuacją makroekonomiczną w strefie euro rynek jest przekonany, że kurek z płynnością w każdej chwili może zakręcić Europejski Bank Centralny (EBC). Inwestorzy doszli do takiego wniosku po wysłuchaniu przemówienia Mario Draghiego w portugalskiej Sintrze. Takie zachowanie rynku może dziwić. Rzecz w tym, że wnikliwa lektura wystąpienia Draghiego nie wskazuje na żadne poważne przesłanki przemawiające za rychłym zacieśnieniem polityki monetarnej.

Rynek trzyma się jednak uparcie swojego przekonania i wskazuje właśnie na EBC jako na kandydata do zacieśnienia polityki monetarnej. Nic więc dziwnego, że kurs euro względem dolara osiągnął poziom sprzed ogłoszenia przez EBC w styczniu 2015 roku skupu obligacji. Ponadto euro sobie nieźle sobie poczyna także względem jena, funta i wspomnianego franka szwajcarskiego. Innymi słowy – europejska waluta stała się wchodzącą gwiazdą.

Fascynacja euro ma na pewno swoje uzasadnienie. Ożywienie gospodarcze nie ogranicza się już tylko do Niemiec; poziom bezrobocia spada nawet w krajach peryferyjnych; akcja kredytowa ma się coraz lepiej, co pozwala zachować optymizm odnośnie do przyszłości. Mimo tego zachwyt euro i eurozoną wydaje się być co najmniej dziwny. Przecież jest rzeczą oczywistą, że mimo zmian zachodzących w systemie finansowym strefy euro jej model gospodarczy ciągle opiera się na bankach. A o systemie bankowym eurozony naprawdę trudno pisać z optymizmem.

Bardzo niskie wskaźniki dochodowości i ujemne stopy procentowe nie mogą być żadną wymówką. W strefie euro stopa zwrotu z kapitału własnego (RoE) wynosi zaledwie 3 proc., a w mającej jeszcze niższe stopy procentowe Szwecji – 12 proc. Co gorsza, wiele krajów jest targanych złymi kredytami (ich odsetek sięga ponad 20 proc.). Ponadto banki w strefie euro mimo wielu wysiłków naprawczych nadal posiadają duże ilości obligacji rządowych. A z wyjątkiem Niemiec trudno dopatrzeć się w strefie euro wyraźnych znaków konsolidacji fiskalnej. No i właśnie dochodzimy do sedna sprawy.

Otóż na kroplówce EBC są nie tylko banki w strefie euro, ale także (a może i przede wszystkim) rządy krajów strefy euro. Wybuch kryzysu doprowadził do niemal niekontrolowanej ekspansji zadłużenia publicznego w krajach strefy euro. A dziesięć lat od wybuchu kryzysu tylko zapobiegliwi Niemcy wzięli sobie do serca konsolidację fiskalną. O ile jeszcze w 2010 roku ich dług wynosił ponad 80 proc. PKB, o tyle w 2016 roku spadł do ok. 68 proc. PKB. Inne rządy mogą tylko pomarzyć o takim osiągnięciu.

Nie jest tajemnicą, że obsługa zadłużenia publicznego normalnie sporo kosztuje. Gdyby nie niekonwencjonalna polityka monetarna rachunek za obsługę takiego długu byłby naprawdę wysoki. Niemiecki Bundesbank napisał niedawno, że sam rząd niemiecki na skutek prowadzonej przez EBC polityki zaoszczędził ok. 240 mld euro, co jest równoznaczne 7,5 proc. PKB Niemiec. Roczne koszty obsługi zadłużenia zmalały z 3,5 proc. PKB w latach 90. XX wieku do 1,5 proc. PKB w ostatnich latach.

Niemcy na pewną nie są jednak największym beneficjentem polityki EBC. Z tych samych wyliczeń Bundesbanku wynika, że tytuł ten przypada ojczyźnie Maria Draghiego. W samym 2016 roku Włochy zaoszczędziły ok. 2,5 proc. PKB, a za cały okres pokryzysowy obejmujący lata 2008-2016 omawiane oszczędności wyniosły aż 10,5 proc. włoskiego PKB. Łączne oszczędności dla Holandii, Austrii oraz Francji szacuje się na 10 proc. PKB poszczególnych krajów. Nieco mniejszy zysk (poniżej 10 proc.) odnotowała Belgia.

Jeśli zaś chodzi o koszty obsługi zadłużenia mierzone PKB , znacząco zmniejszyły się one w przypadku innych krajów strefy euro. A kiedy do tego wszystkiego dodamy jeszcze wysokie zyski banków centralnych, które trafiają do kas rządowych poszczególnych państw, to zrozumiemy, dlaczego nie ma przesady w twierdzeniu, w myśl którego rządy wspomagane są dostarczaną przez EBC kroplówką.

Trudno jest usunąć serwowany poncz, gdy tak dostojny gość jak rząd uzależnił się od jego konsumpcji. To dowód nie tylko na słabość strefy euro, ale przede wszystkim na błędne strategie rynkowe. Ostatnie posunięcia ze strony inwestorów wydają się być mało przemyślane, co w efekcie prowadzi do nadmiernego wzrostu popytu na ryzyko.

Autor: Paweł Kowalewski, ekonomista w Departamencie Analiz Ekonomicznych NBP; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej.