Po kilku dekadach fuzji i przejęć napędzających globalizację nadchodzi czas deglobalizacji, wychodzenia z biznesu i dezinwestycji.

Przynajmniej kilka czynników – i to wszystkie o charakterze globalnym – powoduje, że krajobraz megafuzji, do którego przywykliśmy przez przedkryzysowe co najmniej dwie dekady, powinien zupełnie się zmienić.

Pierwszy czynnik ma charakter średnioterminowy. Coraz bardziej powszechny staje się wśród ekonomistów konsensus, że pokryzysowy cykl wzrostowy gospodarki może niebawem się zakończyć.

Drugi czynnik wynika z perspektyw dla gospodarki w długim terminie. Są one nie mniej kruche niż średnioterminowe. Starzejące się społeczeństwa nie będą napędzać konsumpcji. To będzie wstrząs ze strony popytu. Ze strony podaży – czego przykładem jest Polska – wstrząsem staje się brak rąk do pracy.

Kolejnym zjawiskiem, które zmienia perspektywę spojrzenia na fuzje i przejęcia, jest rewolucja technologiczna. Ma ona co najmniej kilka aspektów. Pierwszy z nich wynika stąd, że nie wiadomo, jakie będą technologie przyszłości, a zmiana postępuje tak szybko, jak nigdy dotąd w historii.

W ciągu ostatnich lat pojawiły się też nowe czynniki ekonomiczno-polityczne.

Pierwszym jest używanie championów narodowych jako narzędzi w polityce międzynarodowej. Jako taki champion funkcję agresywnej ekspansji politycznej pełni Gazprom. Pokusom, by iść za przykładem Władimira Putina, ulegają w różnych częściach świata rozmaici przywódcy, choć na drodze niektórych stoją instytucje liberalnej demokracji. Równocześnie trwający od lat odpływ inwestycji z Zachodu na rynki wschodzące, towarzyszący im transfer technologii i wzrost konkurencyjności gospodarek dalekowschodnich powoduje wzmożenie na Zachodzie tendencji deglobalizacyjnych. „Wojny handlowe” czy izolacjonizm – to tylko ich pierwsze zatrute owoce.

Jest jeszcze jeden – być może najważniejszy – powód szykującej się zmiany. Przedkryzysowe lata prosperity były epoką oczekiwań wysokich stóp zwrotu, a w związku z tym ryzykownej i błędnej alokacji kapitału. A równocześnie nadmiernej konsumpcji na kredyt przez utrzymujących się z taniejącej pracy. Wynikiem tego są długi rządowe, korporacyjne i gospodarstw domowych. Znaczna część z nich jest nie do spłacenia. Złe aktywa lub takie, które łatwo mogą się popsuć to wielka przeszkoda dla fuzji i przejęć w sektorze finansowym. Szczególnie w Europie.

Przepływy, które nie przypłyną

Ocena perspektyw makroekonomicznych ma dla fuzji i przejęć zasadnicze znaczenie, gdyż najbardziej popularną metodą wyceny wartości przejmowanych, kupowanych czy też łączonych aktywów jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flow, DCF) i jej kilka odmian. Stara się ona odpowiedzieć na pytanie – jakie przepływy gotówki w przyszłości wygenerują dane aktywa. Oszacowane przyszłe przepływy zdyskontowane są kosztem kapitału. Dla policzenia kosztu kapitału (Weighted Average Cost of Capital, WACC) kluczowe znaczenie ma założenie stopy wolnej od ryzyka.

W modelach wyceny aktywów nietrudno zauważyć, że przyjęcie wartości dla dowolnej zmiennej obarczone jest coraz większym ryzykiem. Nie było ono tak jaskrawe w dekadach przedkryzysowych, a być może też nigdy w przeszłości.

Oszacowanie strumieni przepływów pieniężnych w przyszłości staje się coraz trudniejsze wobec niejasnych perspektyw co do wzrostu oraz popytu w średnim i długim terminie. Wśród ekonomistów stopniowo uciera się konsensus – wyrażony choćby w przedstawionym podczas ostatniego Forum Ekonomicznego w Krynicy raporcie naukowców SGH. Wzrost globalny będzie w ciągu najbliższych dekad wolniejszy niż do tej pory. Głównym powodem są zmiany demograficzne.

Starzejące się społeczeństwa będą nie tylko mniej konsumować, ale i bardziej obciążać kosztami utrzymania młodsze pokolenia – wynika z badań. Młodsze pokolenia – mniej liczne, a więc generujące mniejszy globalny popyt niż poprzednie – coraz częściej zwracają się ku sharing economy. To ekonomika przejściowego użytkowania zamiast posiadania dóbr. Jej istotą jest zwiększenie efektywności wykorzystania zasobów przez konsumentów. Sharing economy może być zabójcza dla wielu gałęzi i modeli biznesu.

Niewykluczone, że branżą, której sharig economy najbardziej zagraża, jest motoryzacja, jak również łańcuchy jej poddostawców. W badaniu przeprowadzonym przez firmę doradczą KPMG wśród 900 członków zarządów koncernów motoryzacyjnych 43 proc. respondentów odpowiedziało, że przynajmniej połowa ich znajomych nie zamierza posiadać na własność kolejnego samochodu.

Można pocieszać się, że perspektywę globalnego spowolnienia spowodowanego demografią i optymalizacją konsumpcji będziemy liczyć w dekadach. Ale słabość obecnej fazy wzrostowej świadczy o tym, że już działają te przyczyny. Nouriel Roubini wraz ze współpracownikiem, ekonomistą z LSE Brunello Rosą, prognozują, że nowy kryzys wybuchnie w 2020 roku. Zapowiada go wiele czynników, do których należą niestabilność bodźców fiskalnych, napięcia handlowe, które mogą przerodzić się w wojny oraz aktualne niebotyczne wyceny aktywów.

Nieznośna zmienność stóp

Programy łagodzenia ilościowego (QE) spowodowały kompresję spreadów długu rządowego w strefie euro, a tym samym ustabilizowały stopy wolne od ryzyka. Mimo tej polityki co pewien czas – a obecnie jesteśmy świadkami takiego zjawiska – następuje ponowna dekompresja. Niemal z dnia na dzień koszt kapitału we Włoszech okazuje się znacznie wyższy niż w Niemczech.

Z powodu planów wysokiego deficytu budżetowego na przyszły rok przedstawionych przez rząd włoski 10-letnie obligacje tego kraju osiągnęły rentowność 3,30 proc., aż 283 punkty bazowe powyżej odpowiedników niemieckich. Efektem tego może być rodzaj sprzężenia zwrotnego pomiędzy lokalną polityką a polityką monetarną. Nie wiemy bowiem, jakie decyzje w sytuacji dekompresji spreadów podejmie EBC.

Dopóki koszt obsługi długu przy najniższych w historii stopach procentowych jest niski, niski jest też koszt kapitału. To powinno zachęcać do kupowania aktywów. Jeżeli jednak stopy zaczną rosnąć albo dekompresja spreadów okaże się trwała, koszt kapitału może bardzo szybko zacząć „pożerać” oczekiwane przepływy gotówki. Taki jest już obecnie dla większości banków w Europie i znacznej części w Polsce.

W USA efekty zacieśnienia monetarnego zostały zastąpione obniżką podatków korporacyjnych oraz bilionowym pakietem inwestycyjnym, czyli daleko idącym rozluźnieniem polityki fiskalnej. To częściowo rekompensuje wzrost kosztów kapitału. Jeśli w strefie euro zacznie się zacieśnienie polityki monetarnej, na rozluźnienie fiskalne stać będzie co najwyżej nieliczne rządy.

Technologie łamią szyki

Niektóre branże, takie jak IT czy przemysł chemiczny, widzą przed sobą świetlane perspektywy. Inne – na przykład motoryzacja czy banki – postrzegają przyszłość w znacznie ciemniejszych barwach. Wraz ze wzrostem globalnym, choć jest on kruchy, korporacje poszukują nowych wzmocnień rentowności. Gdy pokryzysowa zapaść minęła, fuzje i przejęcie na całym świecie ruszyły pełną parą – pokazują dane.

W 2017 roku firmy ogłosiły ponad 50,6 tys. transakcji o łącznej wartości ponad 3,5 biliona dolarów. W stosunku do 2016 roku liczba transakcji wzrosła o 2,9 proc., a ich wartość spadła o 2 proc. – podaje Institute for Mergers, Acquisitions and Alliances (IMAA), nowojorska instytucja analizująca od kilkunastu lat to zjawisko. Przypomnijmy, że lata 2009-2013 przyniosły spadek liczby i wartości umów.

Czy naprawdę ta maszyna ruszyła od nowa?

Rewolucja technologiczna, niosąca ze sobą bardzo długą listę niewiadomych, czyni założenia co do przyszłych przepływów pieniężnych najbardziej ryzykownych w branżach najbardziej narażonych na zjawisko określane jako disruption. Do tych branż należą na pewno handel detaliczny, wspomniana motoryzacja i związane z nią usługi, np. transportowe, a być może także bankowość.

W trudnej sytuacji znalazły się również złożone konglomeraty. Rozwój technologii, w tym metod wykorzystywanych w sprzedaży, takich jak analityka Big Data, powoduje, że mniejsi i łatwiej sterowalni konkurenci mogą okazać się sprawniejsi w obszarach ich dotychczasowego panowania. Wdrożenie algorytmów do analizy danych w konglomeracie, który dysponuje dziesiątkami baz o rozmaitej strukturze, niespójnych, niepełnych, obarczonych błędami – to gigantyczna i kosztowna praca.

Banki ruszyły na spotkanie wyzwań, które niosą technologie, popędzone dodatkowo przez regulacje wprowadzone w Europie dyrektywą PSD2. Deloitte zauważa, że początkowo banki kupowały fintechy lub wchodziły z nimi w partnerstwo w celu rozszerzenia możliwości udzielania kredytów, pozyskiwania klientów, przyspieszania realizacji płatności, wprowadzania usług portfela mobilnego.

I tak Goldman Sachs dodaje ostatnio do swojej oferty kolejne firmy pożyczkowe: Better Mortgage i Neyber. Citi i JPMorgan Chase zainwestowały w firmy zajmujące się finansami osobistymi. JPMorgan Chase kupił WePay, dostawcę płatności internetowych, BNP Paribas – francuski bank cyfrowy Compte-Nickel, ING natomiast 75 proc. udziałów w Payvision, niezależnym międzynarodowym agencie autoryzującym karty i będącym platformą płatności. To największe transakcje poprzedniego roku. Teraz banki zaczynają koncentrować się na wprowadzaniu technologii na swoje zaplecze, by redukować koszty obsługi klientów i administracji.

Patriotyzm zamiast globalizmu

Agencja Bloomberg podała niedawno informację o braku zgody władz antymonopolowych Chin na przejęcie przez Qualcomm holenderskiego producenta półprzewodników NXP. Być może jest to retorsja za sprzeciw organu antymonopolowego USA, Komisji Inwestycji Zagranicznych (CFIUS), wobec planowanego wcześniej połączenia producentów mikroprocesorów Broadcom i Qualcomm, na czym skorzystałyby Chiny. Płynie z tego wniosek, że rządy zaczęły traktować politykę antymonopolową, w tym dotyczącą fuzji i przejęć, jako broń polityczną.

W UE i w USA w tym roku zostały zaostrzone przepisy w tym zakresie. CFIUS może zablokować nie tylko taką transakcję, która powoduje przejęcie kontroli nad amerykańską firmą, ale także taką, gdy podmiot zagraniczny kupuje jakikolwiek udział. Tymczasem w swoim raporcie Deloitte pisze, że po obniżkach podatków amerykańskie korporacje stały się atrakcyjnym celem inwestycji europejskich i z Dalekiego Wschodu.

Wszystkie te fakty dowodzą, że w ślad za ograniczaniem swobody handlu przez taryfy celne oraz wznoszeniem murów dla migracji rządy podejmują działania ograniczające w istocie swobodę przepływu kapitału. Te tendencje deglobalizacyjne wyraził najlepiej prezydent USA Donald Trump.

– Odrzucamy ideologię globalizmu i przyjmujemy doktrynę patriotyzmu – powiedział we wrześniu w ONZ.

W czerwcowym sprawozdaniu Rada Europejskiego Banku Centralnego napisała: ”Wprowadzenie wyższych taryf handlowych i możliwość dalszych środków protekcjonistycznych stanowią kluczowe ryzyko dla globalnych perspektyw gospodarczych”. Średnio- i długoterminowym perspektywom osłabienia wzrostu towarzyszą działania, które jeszcze bardziej mogą podciąć mu skrzydła.

Wyprzedaże za grosze

Korporacje liżą rany po kryzysie. Podliczają zadłużenie, identyfikują nietrafione inwestycje. Wiadomo przecież, że nierówność 1+1>2, która napędzała fuzje i przejęcia, często okazała się fałszywa. Słaby pokryzysowy wzrost nie gwarantuje wielu biznesom stóp zwrotu, a akcjonariusze, w tym fundusze emerytalne, wywierają na zarządzających silną presję.

Co zrobić, żeby ich zadowolić? Wyjść z części biznesu, a skupić się jedynie na tym, który ma strategiczną przyszłość – to coraz częściej padająca odpowiedź – piszą analitycy Deloitte.

Wyprzedaż sreber rodowych wzmaga się na całym świecie. Wszystkie fuzje na polskim rynku bankowym w ciągu ostatnich dziesięciu lat były motywowane przez chęć (czy też konieczność) wyjścia z biznesu w Polsce przez dotychczasowych właścicieli. Tylko sprawa Alior Banku miała nieco innych charakter, gdyż był to start-up od początku tworzony przez fundusze na sprzedaż.

Podobnie było także w światowym sektorze finansowym od czasu, gdy globalny konglomerat General Electric zaczął wyprzedaż wszystkich swoich operacji finansowych. Citigroup, która dostała największy pakiet ratunkowy w historii USA, przez ostatnie 10 lat sprzedała aktywa o wartości 800 mld dolarów i wyszła z ponad 20 operacji. W tym roku brytyjski Barclays sfinalizował wyprzedaż kontynentalnych sreber, likwidując spółki francuskie zajmujące się bankowością detaliczną i zarządzaniem aktywami.

Skala dezinwestycji rośnie z roku na rok. Według Deloitte Global M&A Index osiągnęły one w 2016 roku wartość 200 mld dolarów, podczas gdy dwa lata wcześniej skala ich była o jedną czwartą mniejsza.

Spośród ankietowanych przez Deloitte członków zarządów korporacji globalnych jedna trzecia przyznała, że w ciągu minionych trzech lat ich firma dokonała więcej niż jednej dezinwestycji. Aż 70 proc. spodziewa się, że w ciągu nadchodzących dwóch lat nastąpi przynajmniej jedno wyjście z posiadanych aktywów.

Dezinwestycje równocześnie nie przynoszą na ogół oczekiwanej ceny, a proces sprzedaży bywa trudniejszy i bardziej kosztowny niż się spodziewano. Ponad połowa menedżerów wysokiego szczebla uważa, że wyjścia z biznesu będą coraz trudniejsze, a ponad jedna trzecia – że oferowane ceny będą trudne do przyjęcia.

Autor:  Jacek Ramotowski