Ucieczką w przód mogą być wspólne obligacje strefy euro, jednak ceną za ich wprowadzenie będzie oddanie Brukseli kolejnego przyczółka ekonomicznej suwerenności.
Kryzys zadłużeniowy zmienia Europę bardziej, niż nam się wydaje. Upada mit rządowych obligacji, które przez lata były jednym z motorów dobrobytu krajów bogatego Zachodu. Nawet jeśli rządom państw strefy euro uda się nadludzkim wysiłkiem skonsolidować finanse publiczne, to i tak nie ma powrotu do przedkryzysowego status quo.
Jeszcze do niedawna ledwie garstka ekspertów orientowała się, że w ogóle istnieje coś takiego jak rządowe agencje odpowiedzialne za sprzedaż państwowych obligacji. Popyt na papiery skarbowe emitowane przez stolice strefy euro był przecież niemal tak pewny jak to, że nazajutrz wzejdzie słońce. Dziś aukcje organizowane przez dublińską Irish National Treasury Management Agency (NTMA) czy portugalskie Instituto de Gestao da Tesouraria e do Credito Publico (IGCP) są śledzone z zapartym tchem nie tylko przez prasę ekonomiczną, lecz także cały informacyjny mainstream. Nic dziwnego. Od wyników kolejnych sprzedaży europejskich obligacji zależy przyszłość całego projektu eurointegracji, a co za tym idzie i naszej gospodarki.
Wnioski płynące z obserwacji unijnego rynku papierów skarbowych nie nastrajają zbyt optymistycznie. Na przykład Portugalia, która zorganizowała w styczniu niewielką aukcję sześciomiesięcznych obligacji o wartości 500 mln euro, musiała przyciągać inwestorów odsetkami o średniej wysokości 3,69 proc. Oznacza to, że portugalski rząd płaci dziś za takie same papiery przeszło o 2 proc. więcej niż jeszcze we wrześniu ubiegłego roku. Podobnie wygląda sytuacja innych europejskich rządów. Władze Irlandii muszą obiecywać już nawet 9 proc. zysku od swoich 10-letnich obligacji, a greckie papiery o podobnym terminie zapadalności (kiedy tylko znów pojawią się na rynku) będą kosztowały Ateny jakieś 12 proc. odsetek. Dla rządów państw strefy euro, nawykłych w ciągu ostatniej dekady do taniego pożyczania, to ogromny szok.
Reklama
Co będzie, jeśli zbankrutują
Nie trzeba być znawcą rynku papierów wartościowych, by dostrzec, że od kilku miesięcy gra toczy się o najwyższą stawkę. Coraz więcej inwestorów zaczyna mieć bowiem poważne wątpliwości, czy np. Grecja czy Portugalia, gdzie nie widać na razie końca recesji, za 10 lat będą w stanie spłacić swoje zobowiązania. I nie chodzi już nawet o obsłużenie kilkunastoprocentowej renty od emitowanych obligacji. Pytanie brzmi raczej, czy tamtejsze rządy będą w ogóle kiedykolwiek w stanie wykupić ich nominalną wartość. Presji nie wytrzymał już na przykład Szwajcarski Bank Centralny, który na początku stycznia ogłosił oficjalnie, że zamierza trzymać się z dala od papierów emitowanych przez Irlandię. W podobnym tonie wypowiadali się w grudniu szefowie Pimco, największego na świecie prywatnego funduszu inwestującego w obligacje. – Rynki nie rozumieją integracji europejskiej – skarżyli się najważniejsi politycy. Problem w tym, że wcale nie muszą.
Dla zadłużonej po uszy Europy sceptycyzm inwestorów to nie są już puste groźby, ale znaczące budżetowe straty. Zwłaszcza że rok 2011 i bez tego będzie trudny. Według wyliczeń agencji Moody’s rząd Hiszpanii musi sprzedać w nadchodzących miesiącach obligacje za sumę ok. 170 mld euro, a tamtejsze władze regionalne powinny dorzucić kolejne 30 mld. Włoski rząd (który przez lata zgromadził jeden z najwyższych w Europie długów publicznych) będzie chciał w tym czasie ściągnąć z rynków 192 mld euro, a Potugalia kolejne 15 – 20 mld euro. – W sumie to jakieś 560 mld w skali całej strefy euro, czyli najwięcej od czasu powołania do życia wspólnej waluty – dowodzi niedawna analiza banku UniCredito.
>>> Czytaj też: Dług publiczny nigdy nie był silną stroną krajów strefy euro
Stawka w tej grze jest bardzo wysoka. Jeśli im się nie uda, zacznie brakować pieniędzy w narodowych i lokalnych budżetach. Trzeba więc będzie albo ciąć jeszcze głębiej, niż przewidują dotychczasowe pakiety oszczędnościowe, i czekać na nieuchronny wybuch społeczny, albo zdecydować się na to, co do tej pory wydawało się domeną państw rozwijających się lub wychodzących z realnego socjalizmu, czyli poprosić o restrukturyzację zadłużenia. Rząd w Atenach, Dublinie czy Lizbonie ogłosi wówczas, że nie jest w stanie spłacić wszystkich swoich zobowiązań i rozpoczynają się negocjacje z wierzycielami. Finału tej gry nikt nie jest w stanie dziś przewidzieć. Gdy w latach 80. fala bankructw nawiedziła Amerykę Płd., każdy dolar chilijskiego zadłużenia szedł pod młotek za 90 centów. Ale już w przypadku Boliwii inwestorom udało się odzyskać zaledwie 10 proc. pożyczonych pieniędzy.
Jeżeli któryś z krajów strefy euro rzeczywiście zdecyduje się na taki krok, straty wierzycieli (banków, innych rządów czy funduszy) będą bez wątpienia bardziej przypominały wariant chilijski, ale ponieważ mówimy o miliardach, straty i tak staną się olbrzymie. Bankructwo wcale nie rozwiąże też kłopotów państw dłużników. Wyzwoli je oczywiście ze spirali długu i pozwoli zacząć klecić budżety na nowo, z czystą kartą. Cena będzie jednak olbrzymia. Upadły kraj w praktyce na dobrych kilka lat straci możliwość ściągania pieniędzy z rynków, bo nikt tak łatwo nie zaryzykuje kupowania jego obligacji. Taki rząd będzie miał więc mniej pieniędzy na pensje i inwestycje, co nieuchronne zaowocuje długoletnią recesją. – Argentyna, kraj najbardziej przypominający Europę pod względem potencjału i struktury gospodarczej, ogłosiła niewypłacalność w 2001 r. i w ciągu dwóch lat jej PKB spadł o 33 proc. Argentyńczycy do dziś nie wrócili do przedkryzysowej normalności – przypomina Carmen Reinhart, badaczka problemów długu publicznego i autorka książki „This time is different”. Aby uniknąć powtórki czarnego scenariusza na Starym Kontynencie, unijni przywódcy coraz bardziej nerwowo szukają antidotum. Jak na razie bezskutecznie. – Po ponad roku kryzysu zadłużeniowego wiadomo tylko jedno: nie obejdzie się bez jakiejś formy integracji rynku obligacji rządowych wewnątrz strefy euro. To nieuchronne – mówi nam Charles Wyplosz, wpływowy szwajcarski ekonomista i doradca Komisji Europejskiej oraz rządu Francji.
Niektórzy wciąż łudzą się wprawdzie, że powołany do życia w maju ubiegłego roku Europejski Instrument Stabilności Finanswej (EFSF) wystarczy, by opanować kryzys. Dziś widać już jednak, jak bardzo prowizoryczny był to mechanizm. Po tym jak skorzystały z niego Grecja i Irlandia, jest jasne, że w EFSF dysponuje zbyt małymi środkami, by korzystające z parasola ratunkowego kraje mogły na dłużej pozwolić sobie na rezygnację z pozyskiwania pieniędzy na rynku obligacji. W grudniu unijni liderzy przyrzekli wprawdzie rozbudowę EFSF, jednak kilka dni temu część rządów na czele z Niemcami zaczęła się wycofywać rakiem z tych obietnic.
Jak na razie europejski rynek papierów skarbowych najskuteczniej stabilizuje Europejski Bank Centralny. Od jesieni Frankfurt przeznacza coraz większe sumy na skupowanie obligacji krajów takich jak Hiszpania czy Portugalia. W grudniu był na przykład tydzień, gdy EBC wydał na ten cel ponad 2,5 mld euro. W połowie stycznia w ciągu kilku dni poszło 2,3 mld. Ale na dłuższą metę i ta strategia skazana jest na niepowodzenie.
Nikt nie ma bowiem wątpliwości, że interwencja EBC to zaledwie kosmetyka. Nie rozwiązuje ona zasadniczego problemu Europy, którym jest to, że inwestorzy nie mają ochoty na kupowanie papierów części europejskich rządów. Widać to doskonale, jeśli spojrzymy na spready europejskich obligacji (czyli różnice pomiędzy rentownością obligacji unijnego giganta Niemiec i innych krajów strefy euro). – Jeszcze w 2008 r. oprocentowanie obligacji tradycyjnie najsłabszego ogniwa Eurolandu, czyli Grecji, było słabsze od niemieckich zaledwie o 30 punktów bazowych (0,3 proc. – red.) Dziś różnica wynosi już ponad 830 punktów (8,3 proc.). Podobnie rzecz ma się z obligacjami Hiszpanii albo Irlandii, które jeszcze niedawno były sprzedawane korzystniej od niemieckich, a dziś ich spready rozjechały się do odpowiednio 2,3 i 5,5 proc. Trudno o bardziej jednoznaczny dowód, że rynek woli jedne papiery od drugich – mówi nam Mateusz Szczurek, główny ekonomista banku ING w Warszawie.
>>> Polecamy: Blaabjerg: Polska jest finansowym cieniem Niemiec
Euroobligacje jedynym wyjściem
W obszarze wspólnego pieniądza taka sytuacja jest nie do utrzymania. Kraje, których obligacje uchodzą za pewne (tak jak Niemcy czy Francja), wprawdzie na razie dorabiają się kosztem zadłużonych, ale i Berlinowi czy Paryżowi nie w smak perspektywa bankructwa jednego z krajów strefy euro: ucierpiałyby na tym i wspólna waluta, i tamtejsze banki, a w konsekwencji tamtejsi podatnicy.
Jedynym skutecznym rozwiązaniem mogłyby być tzw. euroobligacje. Pomysł wypuszczenia na rynek papierów skarbowych gwarantowanych wspólnie przez wiele rządów nie jest nowy. Były w grze już nawet przed kryzysem, gdy niektórzy europejscy federaliści proponowali, by przy ich pomocy finansować najbardziej kosztowne europejskie projekty, np. infrastrukturalne. W wielkim stylu powróciły jednak dopiero jesienią, gdy ich wprowadzenie zaproponował premier Luksemburga i szef eurogrupy Jean-Claude Juncker. – Powołajmy do życia nową instytucję – na przykład Europejską Agencję Zadłużeniową – i pozwólmy jej wypuszczać na rynek obligacje gwarantowane przez rządy 17 państw strefy euro – brzmiała propozycja Junckera. Takie papiery – jako pewniejsze od greckich czy irlandzkich – można by sprzedać na rynku na dużo lepszych warunkach i w ten sposób obejść nieufność inwestorów wobec perspektyw wypłacalności Madrytu czy Dublina. Według projektu szefa eurogrupy pozyskane w ten sposób pieniądze mogłyby sfinansować 60 proc. deficytu budżetowego zadłużonych państw. Resztę powinny zdobyć same przez sprzedaż tradycyjnych obligacji.
Koniec ekonomicznej suwerenności
Pomysł ma jednak daleko idące konsekwencje. Wprowadzenie unijnych obligacji doprowadziłoby do sytuacji, w której kraje strefy euro tracą jakąkolwiek kontrolę nad pokaźną częścią swojego budżetu. A to przecież nic innego jak pożegnanie z kolejnym – po prawie do regulowania kursu własnej waluty i stóp procentowych – elementem ekonomicznej suwerenności narodowej. Mocno wątpliwa jest też legitymacja nowego przedsięwzięcia. – Dziś długi w imieniu swoich obywateli zaciągają jego demokratycznie wybrani przywódcy. Euroobligacje emitowałaby ponadnarodowa instytucja, na którą obywatele mają de facto niewielki wpływ – zwraca uwagą w rozmowie z „DGP” Zoltan Pogatsa, węgierski ekonomista z Uniwersytetu Zachodniowęgierskiego w Sopronie. Ewentualne wprowadzenie europapierów skarbowych miałoby też niebagatelne znaczenie dla Polski. – Takie obligacje oznaczają poważną konkurencję dla polskich papierów, których rentowność jest dziś sytuowana gdzieś pomiędzy Niemcami a Grecją. Krótko mówiąc, rządowi w Warszawie byłoby trudniej pożyczać, gdyby takie wspólne papiery całej strefy euro pojawiły się nagle na rynku – mówi nam Mateusz Szczurek z ING.
Na razie na tle kryzysu zadłużeniowego w strefie nasze papiery skarbowe oceniane są przez rynki dosyć łaskawie. Na przykład od maja polskie spready rozszerzyły się zaledwie o 20 punktów bazowych, podczas gdy portugalskie wzrosły w tym czasie pięcio-, siedmiokrotnie. Przychylność rynków może jednak szybko wyparować. – Zwłaszcza gdyby pogorszyły się polskie prognozy wzrostu gospodarczego, a rząd nadal pozostawał pasywny w kwestii konsolidacji finansów publicznych. Europa Środkowo-Wschodnia wciąż jest przez inwestorów oceniana z dużą podejrzliwością – ocenia Zoltan Pogatsa. W takiej sytuacji euroobligacje raczej nam nie pomogą. Polska może oczywiście liczyć, że po ewentualnym wejściu do euro sama kiedyś z nich skorzysta. Tę dyskusję trudno jednak prowadzić, nie znając daty wstąpienia do euro i nie wiedząc nawet tego, czy w ogóle chcemy wchodzić do obszaru wspólnego pieniądza.
>>> Czytaj też: Muenchau: Strefę euro mogą uratować Niemcy
Dziś nie sposób też jeszcze przewidzieć, jak zakończy się sam spór o unijne obligacje. Niemcy i Francja mówią na razie „nie”, obawiając się, że ich wprowadzenie mocno uderzy w rentowność własnych papierów, co z kolei zmniejszy pole budżetowego manewru. Bardzo jednak możliwe, że pod wpływem wydarzeń Berlin i Paryż będą musiały porzucić swoje opory. Jednak niezależnie od wyniku tej dyskusji jedno wydaje się już dziś pewne. Europa, a także przeżywające podobne problemy Stany Zjednoczone wyjdą z kryzysu zmienione. Na naszych oczach kończy się złota epoka obligacji rządowych. Przez dziesięciolecia wydawały się one dla obu stron idealnym interesem. – Inwestorzy postrzegali je jako doskonały środek do równoważenia ryzyka. Papiery rządowe były wprawdzie słabiej oprocentowane, ale za to stuprocentowo bezpieczne. Na tym założeniu inwestorzy budowali całą swoją strategię pomnażania pieniędzy – mówi nam Zoltan Pogatsa. W zamian rząd dostawał tanie pieniądze do wydawania. Zdaniem wielu obserwatorów taki układ był fundamentalnym czynnikiem napędzającym wzrost gospodarczy w krajach Zachodu w ciągu ostatnich dziesięcioleci. – Przynajmniej od czasu kryzysu naftowego lat 70. PKB najbogatszych krajów zachodnich jest regularnie rozdmuchiwany wzmożoną sprzedażą obligacji. Podobnie jak dziś liczono wówczas, że długi zostaną spłacone, gdy gospodarki znowu zaczną rosnąć. Wzrost rzeczywiście się pojawiał, tyle że za każdym razem był mniejszy, niż oczekiwano. Na dodatek gdy tylko ktoś podejmował wysiłki spłacania długów, koniunktura natychmiast siadała, zaciągano więc nowe długi – uważa na przykład niemiecki ekonomista Meinhard Miegel. Jego zdaniem po ostatnim kryzysie finansowym doszliśmy do końca tej drogi i Zachód musi wreszcie pogodzić się z życiem bez wzrostu gospodarczego.
Rynki nadal jednak będą potrzebowały sposobów na spokojniejsze, ale pewne zarabianie. A skoro obligacje rządowe przestaną im je dawać, na pewno pojawi się jakaś alternatywa. Co nią będzie? Jest już kilku kandydatów do tej roli. Na przykład ropa, która po spektakularnym załamaniu z 2008 r. podrożała w ostatnich 12 miesiącach z 78 do 97 dol. za baryłkę. A jeśli to dla kogoś zbyt ryzykowne – minerały (złoto: skok ceny z 1,1 do 1,3 tys. dol.) lub pszenica (podrożała z 548 do 792 dol. Również ich nieoczekiwana kariera w ostatnich miesiącach to jeszcze jeden z przejawów tego, że obligacje rządowe przynajmniej przez pewien czas będą przez inwestorów omijane szerokim łukiem.
Krótka historia obligacji
Historycy pieniądza zgodnie uznają narodziny obligacji za drugą (po wynalezieniu kredytu bankowego) wielką rewolucję w sferze finansów. Pozwoliły one rządom uniezależnić się od wielkich banków, ponieważ przy pomocy papierów skarbowych można było ściągać gotówkę również od osób prywatnych i instytucji.
● Obligacje we współczesnym rozumieniu tego słowa weszły do obiegu w średniowiecznych włoskich miastach-państwach, centrum ówczesnego finansowego świata. Bogatsi obywatele Florencji nie płacili na przykład podatku od nieruchomości, ale byli skutecznie nakłaniani do pożyczania pieniędzy władzom miasta. W zamian otrzymywali od nich odsetki. W początkach XIV w. dług publiczny finansowało w ten sposób dwie trzecie obywateli Florencji. Za uzyskane pieniądze rządzący wynajmowali kondotierów, którzy łupili okoliczne księstwa. Zyski pozwalały na wypłatę rent dla wierzycieli.
● Pałeczkę przejęli wkrótce Brytyjczycy. Tamtejszy system finansowy zaczął szczególnie szybko rozwijać się po tzw. chwalebnej rewolucji w XVII w., gdy parlamentowi udało się stopniowo ograniczyć władzę króla. W rezultacie wyspiarze poszli w zupełnie innym kierunku niż na przykład Francja czy Hiszpania, gdzie monarchowie nie stronili od zaciągania kredytów, potem odmawiali ich spłacania, a niewygodnych wierzycieli po prostu... ścinali. W Wielkiej Brytanii kontrolowany przez parlament i zawodową służbę cywilną monarcha nie uchylał się od swoich wierzytelności, co budowało zaufanie do rządowych obligacji. Również poza granicami kraju. Dzięki temu tzw. brytyjska konsola, czyli oprocentowane na 3 i 5 proc. obligacje bez określonej daty wykupu, do dziś uchodzą za jedną z najbardziej udanych emisji długu publicznego w historii.
● Rynek obligacji rządowych stał się też areną jednej z najważniejszych i najbardziej spektakularnych transakcji w historii pieniądza. Jej autorem był bankier Nathan Mayer Rothschild. Już na początku XIX w. ten potomek przedsiębiorczej rodziny niemieckich Żydów z Frankfurtu zaczął dorabiać się na pożyczaniu wojującej z Napoleonem koronie brytyjskiej. Moment próby nadszedł w 1815 r., gdy pod belgijskim Waterloo starły się wojska Bonapartego i Wellingtona. Dzięki błyskawicznemu działaniu swoich kurierów Rotchshild wiedział o porażce Francuzów 48 godzin wcześniej, niż wieść o niej dotarła oficjalnymi kanałami do Londynu. Zdecydował się wówczas zagrać va banque i zainwestować wszystkie pieniądze w brytyjskie obligacje rządowe. Liczył, że gdy wiadomość o triumfie Albionu ujrzy światło dzienne, ich ceny pójdą w górę, bo oddali się perspektywa krachu finansów publicznych Londynu. Przewidywania okazały się słuszne. Gdy dwa lata później sprzedawał brytyjskie papiery, były warte już 40 proc. więcej. Tamta transakcja otworzyła Rothschildom drogę do budowy największego prywatnego imperium finansowego w historii.
● Niewiele brakowało, by prężnie rozwijający się rynek obligacji pogrzebały I wojna światowa i jej następstwo, czyli wielki kryzys. Przez cały okres trwania konfliktu wszystkie jego strony zapewniały rosnące rzesze wierzycieli, że długi pokryje pokonany wróg w postaci wojennych reparacji. W 1918 r. okazało się jednak, że zniszczone Niemcy po prostu... nie mają z czego zapłacić odszkodowań. Efektem była fala hiperinflacji, która nawiedziła ówczesną Europę. Radykalny wzrost cen w jednej chwili pożarł zyski z inwestowania w obligacje. Wpływowy brytyjski ekonomista John Maynard Keynes napisał wówczas: „Na naszych oczach dokonana została eutanazja rentiera. Nie jest miła ani uczciwa, ale to lepszy pomysł na wyjście z kryzysu niż masowe bezrobocie”.
● Obligacje powróciły w wielkim stylu dopiero po kryzysie naftowym lat 70., gdy przywódcy najbogatszych krajów Zachodu spostrzegli, że ich społeczeństwa nasyciły się już rosnącym dobrobytem i istnieje realne zagrożenie zejścia ze ścieżki stabilnego wzrostu gospodarczego. Wzmożona emisja obligacji miała znów zacząć go napędzać. Szczególnym przypadkiem była postępująca integracja europejska. Powołanie do życia unii gospodarczo-walutowej spowodowało, że rynki na prawie dekadę uwierzyły, iż papiery emitowane np. przez Grecję są równie godne zaufania co niemieckie bundy. Najnowszy kryzys pokazał, jak bardzo się mylili.
/>