Rentowność obligacji spółek windykacyjnych notowanych na Catalyst waha się od 1,5 proc. do ponad 19 proc., ze średnią poniżej 8 proc., a do wyboru jest 55 serii. Bogactwo, z którym trudno sobie poradzić, choć oczywiście zawsze można dokonać wyboru na chybił trafił. Jednak zakup pierwszej z brzegu serii obligacji Kruka, który cieszy się wciąż największą estymą na Catalyst, o czym przekonują kolejne zamykane emisje, może zaowocować roczną rentownością na poziomie… 1,3 proc. brutto, jeśli zaakceptujemy ostatnią cenę rynkową (KRU0214).
Dokonywać wyboru między obligacjami windykatorów nie jest łatwo nie tylko ze względu na postrzeganie poszczególnych emitentów, ale przede wszystkimi z powodu różnych standardów rachunkowości. Już zróżnicowanie między tymi, których akcje notowane są jednocześnie na GPW, New Connect i tylko na Catalyst jest bardzo duże. O finansach np. Kruka, Kredyt Inkaso czy P.R.E.S.C.O. wiadomo wszystko, co tylko można wiedzieć w przypadku firm windykacyjnych. Ale już np. ostatni raport Electusa (notowany tylko na Catalyst) opisuje jego bilans według stanu na 30 czerwca 2012 r., a raport roczny pojawi się już po terminie wykupu jedynej notowanej serii.
Zatem mamy do czynienia z różnymi standardami sprawozdań, ale to tylko początek, bo różnice są znacznie głębsze i dotyczą także samych metod księgowych. Część windykatorów (np. Fast Finance) ujmuje wynegocjowane umowy spłaty wierzytelności jednocześnie w należnościach (bo umowy już podpisano) i w zobowiązaniach (bo dopóki pieniądze nie spłyną, nigdy nic nie wiadomo). Inni dokonują amortyzacji portfeli wychodząc z założenia, że tracą one na wartości co najmniej tyle, ile udało się odzyskać środków, jeszcze inni wrzucają zakupione portfele do funduszy zamkniętych i informują rynek tylko o zmianie wartości certyfikatów. Są wreszcie i tacy, którzy pozbywają się portfeli kupionych na własny rachunek, a skupiają się tylko na działalności na zlecenie (Navi Group).
Ta mnogość windykatorów i standardów rachunkowości powoduje, że proste porównania między nimi są poważnie utrudnione. Można rzecz uprościć i spojrzeć na bilanse przez pryzmat zobowiązań finansowych w relacji do kapitału własnego – w ten sposób można ocenić poziom lewarowania spółek (w istocie grup kapitałowych). Można założyć, że jeśli zobowiązania finansowe przekraczają kapitał własny mniej niż dwukrotnie, jest to poziom bezpieczny w ramach tego sektora i kryteria te spełnia większość windykatorów (co tłumaczy popularność ich obligacji). Przyjmując jednak także założenie, że im niższy poziom zadłużenia finansowego do kapitału własnego, tym inwestycja w obligacje jest bezpieczniejsza, możemy dokonać pewnej selekcji i wybrać do portfela takie papiery, które przy zachowaniu najwyższego poziomu bezpieczeństwa zapewnią najwyższy zwrot z inwestycji.
Już na pierwszy rzut oka możemy zaryzykować tezę, że Kruk – bezsprzeczny lider krajowego rynku wierzytelności – jest faworyzowany głównie ze względu na swoją wielkość. Płaci niższe kupony niż reszta stawki, a ceny obligacji osiągają na rynku wtórnym wysokie poziomy, choć jest kilka firm zadłużonych w znacznie mniejszym stopniu. Jednak ze względu na swoją skalę (i skalę emisji) tylko Kruk jest w stanie na stałe przyciągać licznych inwestorów instytucjonalnych i w ten sposób uzyskuje premię (wyrażoną niższym oprocentowaniem) wobec pozostałych przedstawicieli branży.
Idąc od góry tabeli można wskazać Best jako firmę, która płaci niezasłużenie wysokie odsetki za swoje obligacje i rzeczywiście to się zmienia. W ostatnich emisjach, które nie są jeszcze notowane na Catalyst, Best uzyskał 4,7 pkt proc. marży ponad WIBOR (Kruk 4,6 proc.), zatem to dyskonto znacznie się zmniejszyło. Na Catalyst obligacje Bestu osiągają wysokie ceny, a ponieważ terminy do wykupu nie są odległe, owocuje to rentownością na poziomie 3,1 proc. brutto (seria wygasająca pod koniec maja) do ponad 8 proc.
Również ponad 8 proc. można uzyskać kupując obligacje Debt Trading Partners, która ma najniższy wskaźnik zadłużenia finansowego (oraz zobowiązań w ogóle w relacji do kapitału własnego) i jest jedną z czterech spółek w tym gronie, którym udało się zmniejszyć skalę zadłużenia finansowego (obok Fast Finance, Kredyt Inkaso i Nettle). Dobrze pod względem zadłużenia finansowego wygląda także Indos, przy czym jego obligacje osiągają 9,8 proc. rentowności. Jednak po aktualizacji oprocentowania na początku czerwca, przy obecnych cenach rentowność spadnie w okolice 9 proc.
Pod względem skali działania drugą spółką jest Kredyt Inkaso, której stopień zadłużenia finansowego jest ponad trzykrotnie niższy niż Kruka, a kupony są nieco wyższe. Niestety, z siedmiu serii obligacji na Catalyst, tylko trzy notowane są na GPW, a więc na rynku detalicznym, a osiągane ceny są wysokie i rentowność spada poniżej 8 proc.
Fast Finance jest zadłużona w podobnym (choć niższym) stopniu niż Kruk, ale wyższy kupon jest w tym przypadku o tyle uzasadniony, że Fast Finance osiąga bardzo niewielki wzrost zysku (poniżej 10 proc.), jest też spółką 10-krotnie od Kruka mniejszą. Być może inwestorzy nie mogą wciąż zapomnieć, że w styczniu tego roku Fast Finance zanotowało wpadkę i wykupiło obligacje kilka dni po terminie. Rentowności na rynku wtórnym osiągają okolice 10 proc.
Navi Group raportu z bilansem na koniec grudnia jeszcze nie opublikowało, ale można zakładać, że grupa wykaże ujemny kapitał własny (tak jak w poprzednich sprawozdaniach), co uzasadnia dwucyfrowe oprocentowanie. Jednak ponieważ Navi wycofuje się z inwestowania w wierzytelności na własny rachunek, inwestorzy nie zwracają uwagi na ujemny kapitał własny, a obligacje trzymają cenę powyżej nominału, co przy bliskich terminach wykupu (mniej niż rok dla wszystkich czterech notowanych serii) oznacza rentowność niższą, nawet w okolicach 9 proc. W dodatku są to papiery trudne do kupienia.
Obligacje P.R.E.S.C.O. prezentują się bardzo atrakcyjnie pod względem bezpieczeństwa inwestycji i jest to przyczyna, dla której wyceniane są one powyżej nominału, co zbija rentowność w okolice nawet 7,5 proc., a więc do wartości typowych dla serii Kruka o długim terminie wykupu.
Osobny akapit należy poświęcić Nettle i Pragmie Inwestycje, ze względu na wysoki poziom zadłużenia finansowego. Nettle płaci za to wysoką cenę – to jedyne w tym gronie obligacje notowane poniżej nominału, z rentownością przekraczającą 19 proc. na rok przed terminem wykupu. Przy niedużych rozmiarach spółki i wysokim zadłużeniu inwestorzy zastanawiają się, czy Nettle zrefinansuje wykup. Za przemawia wysoka dynamika zysku (ponad 230 proc. w 2012 r.). Z kolei lewar Pragmy Inwestycje może być mylący – spółka ta zajmuje się w większym stopniu finansowaniem przedsiębiorstw niż windykacją, a obligacje poręczone są przez spółkę matkę (Pragma Inkaso) i z tego powodu są inwestycją znacznie bezpieczniejszą niż wynika ze wskaźnika zadłużenia. Dlatego ich cena przekracza nominał, a rentowność spadła ostatnio poniżej 7 proc., co jest już być może pewną przesadą.
Ze względu na brak możliwości wyliczenia wskaźnika zadłużenia finansowego w zestawieniu nie znalazła się e-Kancelaria – jeden z najpopularniejszych emitentów obligacji w grupie mniejszych podmiotów.
Podsumowanie
Branża windykacyjna postrzegana jest na Catalyst jako druga – po bankach – pod względem bezpieczeństwa inwestycji i obecne wskaźniki finansowe potwierdzają tę „opinię” (w cudzysłowie, bo opinia wyrażona jest tu w cenach obligacji i ich rentownościach). Wskaźnik zadłużenia nie jest zapewne najdoskonalszą metodą wyboru inwestycji, ale pozwala na dokonanie pewnej selekcji między emitentami, a co za tym idzie może także prowadzić do wyboru serii dających najlepsze rentowności w relacji do wskaźników zadłużenia.
Należy przy tym pamiętać, że jest to branża cykliczna i dobra sytuacja windykatorów dziś, nie oznacza jeszcze, że będzie ona równie korzystna za kilka lat. Dlatego dodatkowym kryterium może być termin zapadalności obligacji (im krótszy tym lepiej).
