Gospodarkę światową czeka długotrwala recesja. W latach 2009-1010 będziemy mieli negatywne tempo wzrostu w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro. Trudne czasy czekają naszych wschodnich sąsiadów kompletnie nieprzygotowanych na spadek cen ropy naftowej do 20 dol. za baryłkę.
Pakiety stymulacyjne są naturalnie różne. Z reguły bywają przystosowane do specyfiki danej gospodarki. Rządy za pomocą instrumentów fiskalnych i monetarnych starają się wspierać tę część popytu krajowego, która jest najważniejsza dla dynamiki wzrostu PKB. Niektórzy przy tym mogą sobie pozwolić na więcej; inni na zdecydowanie mniej.

Podatki, kredyty, stopy

Tam, gdzie o tempie wzrostu gospodarczego decyduje ostro załamująca się konsumpcja (USA, Wielka Brytania), mamy cięcia podatków, pomoc publiczną na nienotowaną skalę i znaczący wzrost wydatków publicznych. W obawie przed mocnym ograniczeniem przez sektor finansowy akcji kredytowej rządy starają się przy tym wyegzekwować od banków korzystających ze środków publicznych minimalną gwarantowaną dynamikę akcji kredytowej w latach 2009-2010. Te przedsięwzięcia ubrane w formę różnych pakietów wspierane są przez banki centralne, zasilające system finansowy w nieograniczoną płynność i używające dla obniżenia ceny pieniądza najbardziej od dziesięcioleci ekspansywnej polityki monetarnej.
Reklama
Powszechna stymulacja fiskalna i monetarna odbywa się kosztem znaczącego powiększenia deficytów budżetowych i negatywnych realnych stóp procentowych. Deficyt budżetowy Stanów Zjednoczonych przekroczy w przyszłym roku 900 mld dol. W strefie euro rekordziści odnotują sięgający 7 proc. PKB deficyt sektora GG (Irlandia), a poza dozwolonym limitem 3 proc. PKB znajdzie się co najmniej siedem krajów strefy euro. Mimo wielkiego przyrostu rządowych potrzeb pożyczkowych (blisko 5-krotnie większe zapowiadane emisje SPW w roku 2009 w porównaniu z rokiem 2008), rynkowe stopy procentowe lokują sie na rekordowo niskich poziomach. Ten fenomen dość łatwo wytłumaczyć: w wycenie rentowności obligacji rządowych widać oczekiwania rynku finansowego na deflację. Ekonomiści ukuli już nawet na to nowy termin: stagdeflacja.
Dużo pożyczać będą chciały nie tylko rządy. W latach 2009-2011 zapada ponad 2 bln euro długu korporacyjnego w Europie, w tym w jednym tylko roku 2009 ponad 900 mld. Olbrzymie potrzeby na rynku pożyczkowym zgłaszają już teraz firmy z sektora niefinansowego. Koszt pozyskania pieniądza przez korporacje o ratingu „A” wzrósł w trakcie ostatniego roku 7-krotnie, a w stosunku do roku 2005 nawet 20-krotnie. Dziś firmy o najwyższej wiarygodności, emitując obligacje korporacyjne, muszą płacić od 350 do 600 pkt baz. powyżej stopy międzybankowej. Kłopoty z bankowym i pozabankowym finansowaniem uderzają nie tylko w wyniki finansowe przedsiębiorstw, ale też bardzo istotnie wpływają na ograniczenie ich planów inwestycyjnych.

Polska specyfika

Polska ma zdrowy system bankowy. Ale te same problemy z finansowaniem, jak wszystkie kraje na świecie. Ma też swoją specyfikę, która wcale nie ułatwia rządowi sformułowania agresywnego pakietu stymulującego wzrost gospodarczy. Nakłada się na to jeszcze niezbyt klarowna diagnoza, co do potrzeb stymulacji poszczególnych składowych popytu krajowego.
Rynek międzybankowy w Polsce nadal nie działa normalnie, co utrudnia alokację kapitału. Skala potrzeb pożyczkowych brutto budżetu w roku 2009 zbliżona jest do 10 proc. PKB, co lokuje nas w europejskiej czołówce. Skala potrzeb finansowania zewnętrznego brutto (GEFR) sięga 114 mld dol. (finansowanie deficytu na rachunku bieżącym, finansowanie i refinansowanie długu sektora publicznego i prywatnego), co daje nam drugie po Rosji miejsce w regionie EM pod względem uzależnienia od finansowania zagranicznego. Dramatycznie, bo o ponad 20 pkt proc. spadł przy tym w ostatnim roku współczynnik pokrywania deficytu C/A przez napływ bepośrednich inwestycji zagranicznych. Funding gap (różnica miedzy depozytami i kredytami) w systemie bankowym jest co prawda bardzo niewielka (ok. 50 mld zł), co mogłoby sugerować łagodny spadek akcji kredytowej. Istnieje jednak potencjalny problem przereagowania przez sektor finansowy przy delewarowaniu akcji kredytowej. Rząd, inaczej niż w przypadku tych krajów, gdzie banki dostają pieniądze publiczne, nie ma możliwości wpływania na utrzymanie minimalnej dynamiki akcji kredytowej.
W strukturze naszego PKB znacznie wiekszą od konsumpcji wagę mają inwestycje. Popyt konsumpcyjny został już przy tym pobudzony. Najpierw dwuetapową redukcją składki rentowej (wzrost wynagrodzeń netto). A od roku 2009 obniżką podatku PIT. W tej sprawie niewiele już da się zrobić. Zapowiedzi kolejnej redukcji podatków (wyrównania stawki podatku liniowego do najniższej stopy procentowej w podatku PIT) w roku 2010 uważam za słabo osadzone w realiach budżetu. W tych okolicznościach rządowy pakiet stymulacyjny nakierowany jest więc słusznie na podtrzymanie finansowania i popytu inwestycyjnego.
Rząd wychodzi przy tym z fundamentalnego przekonania, że stymulacja fiskalna gospodarki nie może odbywać się kosztem powiększenia deficytu. Jest to założenie słuszne, bo prawdę powiedziawszy, nawet przy obecnej wielkości deficytu nie stać nas na jego sfinansowanie.
Problem - moim zdaniem - zaczyna się jednak przy ocenie skuteczności zaproponowanych rozwiązań. Otóż, wzrost limitu gwarancji kredytowych o 25 mld zł (z 15 do 40 mld zł), co daje blisko połowę wartości pakietu, wygląda na papierze naprawdę dobrze. Tyle że jego skuteczność zależy całkowicie od egzekucji potencjalnych możliwości, czyli od sprawności procedur kredytowych. W przypadku lepszego wykorzystania środków unijnych dla finansowania wydatków infrastrukturalnych kwestie proceduralne są jeszcze ważniejsze. Innymi słowy: ta stumulacja zadziała jedynie w przypadku wyraźnej poprawy procedur bankowych i pozabankowych. Rzecz leży w sporej części poza zasiegiem oddziaływania rządu.

Podtrzymać popyt inwestycyjny

Patrząc na ten powściągliwy pakiet trudno oprzeć się reflekcji, że został on skrojony nie tylko na miarę możliwości (i tak być powinno), ale też towarzyszy mu przekonanie, że spowolnienie w polskiej gospodarce będzie umiarkowane, a stymulacja popytu inwestycyjnego nie jest uzasadniona potrzebami gospodarki, bo w wielu obszarach mamy przeinwestowanie.
Pochwalam fiskalną powściągliwość. Nie podzielam jednak optymizmu, co do skali spadku tempa wzrostu. Uważam też, że stymulacja inwestycji powinna być bardziej agresywna, bo potencjalny spadek dynamniki PKB bierze się w pierwszej kolejności właśnie ze spadku dynamiki inwestycji, a dopiero w drugiej - konsumpcji. Jeśli dopuścimy do ujemnej dynamiki inwestycji, będziemy mieli w roku 2009 tempo wzrostu w przedziale 1-2 proc. Przy takim tempie wzrostu zajdzie potrzeba nowelizacji budżetu w połowie przyszłego roku. A wówczas, o ile rząd podtrzyma swą determinację w kwestii niepowiększania deficytu budżetowego, trzeba będzie powrócić do wyższej składki rentowej, co podetnie również popyt konsumpcyjny. Wówczas dynamika PKB w roku 2010 spadnie do 0-1 proc.
W kwestii podtrzymania popytu inwestycyjnego potrzebne więc są bardziej radykalne kroki. Stawiałbym na czasową, zakrojoną na trzy, cztery lata, agresywną ulgę inwestycyjną w podatku CIT. Wpływy z tytułu tego podatku w przyszłorocznym budżecie są i tak zdecydowanie przeszacowane. Dodatkowy ubytek, który można oszacować w pierwszym roku obowiązywania ulgi na 5 mld zł, trzeba by zrekompensować przycięciem wydatków. Ale ta stymulacja mogłaby zadziałać na gospodarkę korzystnie już w roku 2010. A ten właśnie rok wydaje się kluczowy dla przełamania trendu spadkowego w dynamice PKB.