Jednak uwaga rynku koncentruje się przede wszystkim na przyszłości dwóch programów: PEPP oraz eAPP. Zwłaszcza decyzja EBC w sprawie tego ostatniego może naprawdę nas wszystkich zaskoczyć.

Chcąc się ustosunkować do tych dwóch istotnych parametrów polityki EBC, warto przypomnieć ich istotę. Będę trzymać się chronologii. Rozszerzony Program Skupu Aktywów (expanded Asset Purchase Program – APP) został uruchomiony ponad siedem lat temu. Jego najważniejszą częścią składową jest program o nazwie Program Zakupu Aktywów Sektora Publicznego (Public Sector Purchase Program – PSPP). Do przeprowadzenia PSPP potrzebne jest uwzględnienie szeregu limitów krępujących swobodę nabywania obligacji rządowych przez banki centralne Eurosystemu. Nie będzie chyba przesadą stwierdzenie, że jednym z głównych celów APP było uniknięcie eskalacji ryzyka deflacyjnego w strefie euro. Trudno jest ocenić jego skuteczność. Gdyśmy chcieli wystawić temu programowi ocenę co najwyżej dostateczną, musielibyśmy równocześnie przygotować się na odpowiedź na pytanie: jaki byłby przyrost cen w drugiej połowie ostatniej dekady, gdyby nie ten program.

Reklama

Wyjątkowo niebezpieczne jest szafowanie jednoznacznymi ocenami i dlatego zostawiam je historii. Jeżeli jednak mieszkańcy strefy euro przypomnieli sobie o nieciekawym obliczu inflacji, to być może kiedyś właśnie historia wskaże na uruchomiony w marcu 2020 r. nowy program. Mowa o Pandemicznym Programie Zakupów Awaryjnych (Pandemic Emergency Purchase Program – PEPP). Był on i nadal jest odpowiedzią EBC na ujemne skutki wywołane pandemią. Początkowo EBC zakładał w ramach tego programu skup papierów wartościowych na kwotę 750 mld euro. Od 4 czerwca 2020 r. limit ten został zwiększony o 600 mld, a od grudnia 2020 r. o dodatkowe 500 mld euro. W efekcie jego łączna pula wynosi 1,85 biliona euro. Ma on trwać do końca marca przyszłego roku. EBC sprawia takie wrażenie, jakby chciał wprowadzić w życie ten program niemal w całości.

Łączna pula programu PEPP wynosi 1,85 biliona euro. Ma on trwać do końca marca przyszłego roku. EBC sprawia takie wrażenie, jakby chciał wprowadzić w życie ten program niemal w całości.

Aby dać czytelnikowi wyobrażenie o sile oddziaływania PEPP, warto wskazać na to, że jego wartość w listopadzie tego roku (a więc zaledwie po 20 miesiącach od jego uruchomienia) przekroczyła próg 1,5 bln euro i wyniosła na koniec tego miesiąca 1,535 bln euro. Z tej kwoty ok. 1,485 bln euro przypadło na papiery sektora publicznego. Odsetek papierów sektora publicznego w PEPP (96,7 proc.) jest dużo wyższy niż udział PSPP w APP (80 proc.).

Dynamika przeprowadzania PEPP różni się nieco od dynamiki APP. Dla porównania, program APP potrzebował na przekroczenie identycznego progu (1,535 bln euro) około 27 miesięcy, a sam PSPP nieco ponad 26 miesięcy. PEPP za sprawą swojej elastyczności nie jest obwarowany wspomnianymi wyżej kryteriami, które stosowane są w przypadku PSPP. A jednym z takich kryteriów jest klucz kapitałowy, który narzuca ograniczenia na zakup obligacji rządowych poszczególnych państw. Innymi słowy, EBC może – w ramach PSPP – skupić jedynie ograniczoną ilość włoskich obligacji. Programem APP nie zostały objęte greckie papiery. Natomiast PEPP jest de facto wolny od wspomnianych wyżej ograniczeń, co ma swoje uzasadnienie. Wszyscy pamiętamy, jak dramatyczne wieści na początku pandemii dochodziły z Włoch. Dlatego EBC czuł się zobowiązany wspomóc gospodarkę tego kraju w sposób szczególny. Stąd zrodziła się potrzeba poluzowania ograniczeń krępujących PSPP i właśnie dlatego powołano PEPP.

Pamiętamy, jak dramatyczne wieści na początku pandemii dochodziły z Włoch. Stąd zrodziła się potrzeba poluzowania ograniczeń krępujących PSPP i właśnie dlatego powołano PEPP.

Dzisiaj, czyli po upływie ok. 21 miesięcy od dramatycznych dni marca 2020 r. opisywany program PEPP jest rzeczywiście często postrzegany jako przejaw zbyt luźnej polityki monetarnej. Byłoby jednak raczej rażącą niesprawiedliwością oskarżanie EBC o lekkomyślne działania. Rzecz w tym, że nawet i okres niespełna dwóch lat może uczynić ogromną różnicę. Wybuch pandemii w marcu 2020 r. zbiegł się z okresem naprawdę niskiej inflacji i nic wówczas nie zapowiadało jej wymsknięcia się spod kontroli. Przypomnijmy, że de facto antydeflacyjny PSPP został całkowicie wygaszony z końcem 2018 r. Niestety za sprawą lichej koniunktury w 2019 r. EBC zdecydował się jeszcze we wrześniu 2019 r. na ponowne uruchomienie PSPP z początkiem listopada 2019 r. Tym samym, niebezpieczeństwo inflacji u progu 2020 r. było minimalne i EBC miał prawo myśleć, że uruchomienie PEPP w żaden sposób nie będzie przypominało dolewania oliwy do ognia. Od tamtego czasu, jak wszyscy wiemy, wiele się zmieniło.

Jak w praktyce działają programy

Wróćmy jednak do naszych programów i skupmy się teraz na ich przebiegu. W listopadzie 2021 r. łączna wartość skupionych wszystkich papierów (wraz obligacjami korporacyjnymi, listami zabezpieczonymi oraz ABS-ami) przez EBC przekroczyła próg 4,66 bln euro, z czego na PSPP oraz PEPP przypadło ponad 4 bln euro. Wokół takich cyfr nie można przejść obojętnie i należy na nie popatrzeć z punktu widzenia zarówno sumy bilansowej Eurosystemu jak i ogólnej podaży emitowanych papierów wartościowych. Zacznijmy od sumy bilansowej.

Suma bilansowa Eurosystemu zbliża się dużymi krokami do progu 8,5 bln euro, co stanowi już ponad 70 proc. PKB całej strefy euro. Tym samym Eurosystem coraz bardziej oddala się od Fed (gdzie ten sam współczynnik wynosi ok. 40 proc.) czy Banku Anglii (około 45 proc.) i w efekcie coraz bliżej mu jest do Banku Japonii, jeśli za punkt odniesienia weźmiemy stosunek sumy bilansowej do PKB.

Z tych 8,5 biliona euro ponad 55 proc. stanowią skupione papiery wartościowe (a sam PEPP stanowi około 18 proc. wszystkich aktywów), a jeżeli do tego dodamy jeszcze PSPP, to współczynnik ten urasta już do prawie 48 proc.). To tyle, jeśli chodzi o sumę bilansową Eurosystemu.

Przejdźmy następnie do podaży papierów wartościowych w strefie euro – ich łączna wartość jest bliska osiągnięcia 20 bln euro (19,87 bln na koniec trzeciego kwartału 2021 r.), co stanowi ok. 166 proc. PKB. W artykule skoncentruję się jedynie na sektorze publicznym. Powód jest prosty: zarówno APP jak i zwłaszcza PEPP dotyczą przede wszystkim tego właśnie sektora. Wartość papierów wyemitowana przez sektory instytucji rządowych i samorządowych bez rządu centralnego (General Government, except central government) oraz samego rządu centralnego (Central Government) wynosi odpowiednio 914 mld euro oraz 9,25 bln euro, co w przybliżeniu daje około 10,16 bln euro.

Tym samym dług wyemitowany przez sektor publiczny wynosi ponad 50 proc. całej podaży papierów dłużnych, z czego niemal połowa jest w posiadaniu krajowych banków centralnych wschodzących w skład Eurosystemu. To jeszcze jeden powód, dla którego EBC jest coraz bliżej do standardów Banku Japonii, który już od dawna jest w posiadaniu niemal co drugiej obligacji wyemitowanej przez japoński rząd.

EBC jest coraz bliżej do standardów Banku Japonii, który już od dawna jest w posiadaniu niemal co drugiej obligacji wyemitowanej przez japoński rząd.

Teraz powinna nas interesować następująca kwestia: o ile zwiększyła się podaż papierów skarbowych na przestrzeni 19 miesięcy? (to jest między końcem lutego 2020 r. – a końcem września 2021 r.). Wzrost ten wyniósł 1,8 bln euro i stanowił 90 proc. całego przyrostu podaży wyemitowanych papierów wartościowych w strefie euro w tym samym czasie. A ile z tych papierów skupiły banki centralne działające w ramach Eurosystemu? Otóż od początku wybuchu pandemii do końca września 2021 r. Eurosystem w ramach zarówno PSPP jak i PEPP skupił około 1,68 bln euro papierów.

Oczywiście należy wziąć pod uwagę, że EBC w ramach PSPP kupuje też papiery instytucji ponadnarodowych. Nie zmienia to faktu, że Eurosystem skupił lwią część wszystkich papierów wyemitowanych w ujęciu brutto (!). Gdy weźmiemy pod uwagę m.in. odkupy obligacji dokonywane przez emitenta, to tzw. emisja netto omawianych obligacji za okres od 2020 r do 2021 r. z trudem przekroczy próg jednego biliona euro.

Tym samym dokonywane przez Eurosystem zakupy, zarówno w ramach PSPP jak i PEPP, przyczyniły się do znaczącego zmniejszenia ogólnej podaży obligacji znajdujący się w na rynku, co siłą rzeczy musiało i musi nieść za sobą daleko idące konsekwencje. Te ostatnie nie ograniczają się jedynie do samej wyceny poszczególnych obligacji. Otóż opisywane tutaj działania EBC mają także ogromne konsekwencje z punktu widzenia funkcjonowania zarówno całego rynku obligacji jak i też rynku pieniężnego w strefie euro. Dlatego przyjrzyjmy się tym konsekwencjom bliżej, zaczynając od ich wyszczególnienia z punktu widzenia rynku kapitałowego oraz pieniężnego odpowiednio.

Konsekwencje skupu obligacji przez Eurosystem

Po pierwsze, marże (spready) między 10-letnimi obligacjami rządowymi poszczególnych krajów a ich niemieckimi odpowiednikami uległy znaczącemu, ale prawdopodobnie jedynie chwilowemu zawężeniu. Dotyczy to przede wszystkim krajów, które były i nadal są głównymi beneficjentami PEPP.

Po drugie, na skutek zmniejszenia podaży obligacji, utrudnione było zastosowanie tychże obligacji jako zabezpieczenia, co musiało siłą rzeczy mieć przełożenie na stawki w segmencie zabezpieczonym (rynku repo) i tak już cierpiącego na fragmentację rynku pieniężnego w krajach strefy euro.

Zacznijmy teraz od rynku kapitałowego. Marże między dziesięcioletnimi niemieckimi obligacjami rządowymi a ich włoskimi oraz hiszpańskimi odpowiednikami u progu 2020 r. wynosiły odpowiednio ok. 150 i 65 punktów bazowych. Wybuch pandemii wywindował omawiane marże do ok. 270 i 150 pb. Uruchomienie PEPP spowodowało spadek tych marż, mimo przeciągającej się pandemii i wszystkich ujemnych skutków z nią związanych, do poziomów nawet odpowiednio 100 i 60 pb.

Niestety, nic nie może wiecznie trwać. Dotyczy to też programu PEPP, który ma zakończyć się w marcu przyszłego roku. Dlatego marże w przypadku włoskich obligacji zwiększyły się już do poziomu około 130 pb. A przecież pandemia nie powiedziała ostatniego słowa i trudno zgadnąć, co będzie się dziać, jeśli kolejny rok będzie przebiegać według podobnego schematu co dwa ostatnie lata. Niestety, przy inflacji rzędu 5 proc. pole manewru wydaje się mocno ograniczone i przedłużenie żywota PEPP graniczyłoby niemal z cudem. Tym bardziej, że w samym Eurosystemie niechęć do programu staje się coraz bardziej widoczna.

Jak wycena europejskich obligacji w 2022 r.

Największym problemem z punktu widzenia wyceny europejskich obligacji rządowych w przyszłym roku jest jednak dokonanie precyzyjnej prognozy zarówno planowanych przez EBC zakupów w przyszłym roku jak i planów emisyjnych poszczególnych rządów krajów strefy euro na rok 2022. Nie mamy magicznej szklanej kuli przepowiadającej przyszłość, musimy kierować się tym, co sądzi rynek. Ten ostatni zakłada kontynuacje PEPP do marca przyszłego roku (co przekłada się na skup obligacji w kwocie ponad 200 mld euro). Do tego należy dodać PSPP ze skromnymi 20 mld euro miesięcznie.

Ale pytanie, co dalej? No i tu rozpoczyna się pole do ogromnych spekulacji. Wbrew pozorom rozpiętość nie jest duża. Gołębie mówią o przewidywanej wartości skupu ok. 700 mld euro, z kolei jastrzębie stawiają na wzrost ok. 500 mld euro. Ten ostatni szacunek wskazuje na to, że de facto program zostanie wykonany w zaplanowanej wartości. Same skupy w ramach PSPP będą generować kwotę 240 mld, czyli 20 mld euro miesięcznie. Z kolei w powszechnej opinii rynku, PEPP w swoich ostatnich trzech miesiącach wygeneruje dodatkowo 200–210 mld euro. A rynek wychodzi z założenia, że EBC musi zaaplikować jakiś środek znieczulający mający zneutralizować odejście od PEPP. Rynek spekuluje, że wartość tego znieczulenia może wahać się od 50 mld euro do 250 mld euro.

Rynek wychodzi z założenia, że EBC musi zaaplikować jakiś środek znieczulający mający zneutralizować odejście od PEPP. Rynek spekuluje, że wartość tego znieczulenia może wahać się od 50 mld euro do 250 mld euro.

Aby można było oszacować efekt znieczulenia EBC, wypadałoby jeszcze omówić plany emisyjne przynajmniej największych emitentów rządowych w strefie euro na 2022 r. Sęk w tym, że jeszcze ich nie ma. Niemiecka agencja zarządzania długiem publikuje je zazwyczaj dopiero w trzecim tygodniu grudnia. Jeśli chodzi o emisję brutto, ma się ona niewiele, w opinii rynku, różnić od tych, jakie miały miejsce w latach 2021-2022.

Mówi się o emisji wartości niespełna 1,2 bln euro. Natomiast zmniejszeniu może ulec emisja netto, nawet do poziomu poniżej 500 mld. A to oznacza, że dalszy proces kurczenia się wolumenu rynku (gwarantującego w efekcie wysokie ceny obligacji) dobiega końca. A gdyby wygrała skrajnie jastrzębia opcja w EBC (stawiająca na zakup jedynie 440 euro), doszłoby wręcz do wzrostu podaży netto obligacji, co musiałoby się przełożyć na ich wycenę.

Istnieją jednak powody pozwalające gołębiom zachować nadzieję. Nie chodzi tu już tylko o dający się coraz bardziej we znaki Omikron. EBC jeszcze w listopadzie zdecydował się na pewien ruch, za sprawą którego można sądzić, że operacja skupowania obligacji rządowych tak szybko się nie skończy. Otóż 15 listopada EBC zdecydował się na zwiększenie limitu dotyczącego wykorzystania wspomnianego już wcześniej specjalnego programu SLP (Security Lending Program).

EBC miał świadomość tego, do czego może doprowadzić dokonywany przez niego długoterminowy skup obligacji rządowych. Dlatego bank postanowił już w kwietniu 2015 r. powołać SLP, w ramach którego zaczął pożyczać uczestnikom rynku skupione wcześniej przez siebie samego papiery wartościowe. Początkowo EBC udostępniał swoje papiery w zamian za inne papiery wartościowe. Jak można się domyślić, że tak skonstruowany program nie mógł przynieść oczekiwanych rezultatów. Dlaczego?

Otóż, za sprawą APP banki posiadały ogromne ilości wolnych środków (pochodzących ze sprzedaży bankowi centralnemu papierów i określanych często w żargonie bankowym mianem gotówki). Dlatego bankom najchętniej opłacało się pożyczać od EBC papiery wartościowe w zamian za wspomnianą gotówkę. W obliczu takiego stanu rzeczy, w grudniu 2016 r., EBC zdecydował się na bezprecedensowy krok i zaczął bankom pożyczać skupione przez siebie papiery w zamian za posiadaną przez nie gotówkę.

Od samego początku wprowadzenia tej decyzji obowiązywał limit wskazujący na maksymalną ilość gotówki, za jaką można było pożyczyć w EBC papiery wartościowe. Wynosił on 50 mld euro. W marcu 2018 r. został podniesiony do 75 mld. Natomiast 15 listopada tego roku EBC zdecydował się nawet na podwojenie tego limitu, który wynosi obecnie 150 mld euro. Taki wzrost może oznaczać dalszy wzrost intensywnych zakupów ze strony EBC, co powinno prowadzić w efekcie do jeszcze większego wzrostu posiadanej przez banki gotówki. Niektórzy eksperci interpretują ten ruch w sposób jednoznaczny: jest on dla nich gwarancją przedłużenia gołębich nastrojów na rynku.

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Paweł Kowalewski, ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowy