Podczas trwających obecnie wiosennych spotkań Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego, MFW opublikował najnowszą aktualizację raportu Global Financial Stability Report (GFSR), w którym co pół roku przedstawia ocenę globalnych rynków finansowych oraz zidentyfikowane potencjalne ryzyka systemowe, które mogą doprowadzić do kryzysów.

Wstrząsy dla systemu finansowego

Reklama

W raporcie wskazano, że w ostatnim czasie globalny system finansowy został poddany testom warunków skrajnych, uwzględniającym dwa wstrząsy. Po pierwsze jest to gwałtowny wzrost stóp procentowych związany z cyklem zacieśniania polityki pieniężnej na świecie. Drugim jest szok wywołany inwazją Rosji na Ukrainę, która spowodowała wzrost cen surowców i żywności oraz dalszy negatywny wpływ na łańcuchy dostaw i handel międzynarodowy.

Dotychczas światowy system finansowy był w stanie zamortyzować oba te wstrząsy (m.in. ze względu na wzrost kapitałów banków przed pandemią), ale eskalacja wojny może dodatkowo przetestować jego odporność. Ponadto istnieje wiele zagrożeń, które mogą negatywnie wpływać na stabilność globalnego systemu finansowego.

Najważniejszym wyzwaniem jest obecnie rosnąca inflacja, której poziom jest znacznie powyżej celu w większości krajów na świecie. W ocenie MFW banki centralne muszą działać zdecydowanie, aby sprowadzić inflację z powrotem do celu – zwłaszcza, że krótkookresowe oczekiwania inflacyjne są podwyższone i istnieje ryzyko tzw. odkotwiczenia tych oczekiwań w średnim okresie. Ważna w tym kontekście jest odpowiednia polityka komunikacyjna władz monetarnych.

Z drugiej strony nadmierne zaostrzenie globalnych warunków finansowych szkodzi wzrostowi gospodarczemu. Każda ponowna ocena i przeszacowanie ryzyka wynikające z eskalacji sytuacji wojennej lub sankcji może doprowadzić do nagłego spadku cen aktywów – co w szczególności dotyczy nierównowag powstałych w wyniku polityk realizowanych w odpowiedzi na pandemię, m.in. wysokich cen na rynku nieruchomości.

Kanały przenoszenia szoków

Według MFW na stabilność systemu finansowego na świecie będzie oddziaływać kilka czynników. Po pierwsze są to ekspozycje instytucji finansowych na aktywa rosyjskie i ukraińskie. W tym zakresie kraje europejskie ponoszą większe ryzyko nie tylko ze względu na bliskość geograficzną wojny, ale także zależność od rosyjskich surowców energetycznych oraz istotne ekspozycje niektórych instytucji finansowych na rosyjskie aktywa i rynki finansowe.

Po drugie, zaostrzanie polityki monetarnej w odpowiedzi na wysoką inflację oraz zmienność cen towarów wpływają na płynność rynkową i możliwe napięcia w zakresie finansowania. Z jednej strony wahania cen towarów mogą wywierać presję m.in. na rynki instrumentów pochodnych. Z drugiej strony zadłużone rynki wschodzące i rozwijające się są teraz narażone na większe ryzyko odpływu kapitału.

Wiele krajów wschodzących i rozwijających się wykorzystało bowiem niskie stopy procentowe w głównych walutach, zwłaszcza w dolarze, we wcześniejszym okresie pandemii i wyemitowało obligacje denominowane w tych walutach. Obecnie jednak stopy procentowe wzrosły, a co za tym idzie koszt finansowania zewnętrznego oraz ryzyko odpływu kapitału. Sytuacja dla tych krajów może się pogorszyć, jeśli główne banki centralne zaczną szybciej i/lub bardziej zacieśniać politykę pieniężną.

Po trzecie, kryptoizacja oraz wykorzystanie aktywów kryptograficznych na rynkach wschodzących do omijania ograniczeń w przepływach kapitałowych, czy też unikania sankcji. Jak wskazał Thomas Adrian, dyrektor Departamentu Rynków Pieniężnych i Kapitałowych MFW, głównym wyzwaniem związanym z wykorzystywaniem aktywów kryptograficznych do obchodzenia sankcji jest to, że nawet jeśli pieniądze zostaną przeniesione do kryptowalut, to i tak w pewnym momencie będą musiały zostać wyciągnięte – do czego jest potrzebna tradycyjna instytucja finansowa. Dodał jednak, że obecnie obchodzenie sankcji (m.in. nałożonych na Rosję) przy użyciu kryptowalut, w tym stabilnych jak np. Tether, ma niewielką skalę.

Sprzężenie zwrotne między bankami a rządami

W raporcie podkreślono istotne zagrożenie dla stabilności finansowej wynikające ze wzajemnego oddziaływania między bankami a rządami, zwłaszcza w odniesieniu do rynków wschodzących.

W wyniku pandemii rządy wielu krajów zaczęły prowadzić ekspansywną politykę fiskalną mającą na celu złagodzenie skutków kryzysu zdrowotnego. Działania te były finansowane w dużej części przez banki, które kupowały obligacje skarbowe. Doprowadziło to do tego, że udział długu publicznego w aktywach banków na rynkach wschodzących wzrósł do poziomu 17 procent w 2021 r., a w niektórych krajach dług publiczny stanowi nawet jedną czwartą aktywów banków.

Oznacza to, że rządy rynków wschodzących polegają w dużej mierze na bankach krajowych w kwestii pozyskiwania finansowania, a z kolei banki w dużym stopniu polegają na obligacjach rządowych jako możliwościach inwestycyjnych. Ponadto banki mogą wykorzystać zakupione obligacje skarbowe jako zabezpieczenie w ramach pozyskiwanego finansowania z banku centralnego.

Wysoki udział obligacji skarbowych w aktywach banków naraża je na straty, kiedy wartość rynkowa długu publicznego spadnie. Może to zmusić banki do ograniczenia akcji kredytowej, co z kolei może przyczynić się do spowolnienia gospodarczego, spadku dochodów podatkowych, co będzie negatywnie wpływać na sytuację fiskalną. W efekcie może to prowadzić do powstania niekorzystnej pętli sprzężenia zwrotnego, która ostatecznie może zmusić rząd do niewypłacalności (jak to miało miejsce np. w Rosji w 1998 r.).

Z raportu GFSR wynika, że zagrożenia dla stabilności finansowej są większe dla krajów wschodzących niż rozwiniętych ze względu na dwie kwestie. Po pierwsze, ich perspektywy wzrostu są gorsze zarówno w porównaniu z trendem sprzed pandemii, jak i z gospodarkami rozwiniętymi. Po drugie, ich koszty finansowania zewnętrznego wzrosły, a możliwe dalsze nagłe zaostrzenie globalnych warunków finansowych może podważyć zaufanie inwestorów do zdolności obsługi zadłużenia przez rządy tych krajów.

Autorka wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Milena Kabza, dr nauk ekonomicznych, pracuje w NBP